論保險業(yè)在資本市場(chǎng)的創(chuàng )新工具-保險證券化

“保險證券化”可以定義為保險公司通過(guò)創(chuàng )立和發(fā)行證券，將承保風(fēng)險轉移到資本市場(chǎng)的過(guò)程。保險證券化的過(guò)程包括兩個(gè)要素：（1）將承�，F金流轉化為可買(mǎi)賣(mài)的金融證券；（2）通過(guò)證券交易，將承保風(fēng)險轉移給資本市場(chǎng)。第一個(gè)要素稱(chēng)為“金融工程”，即將現金流打包或分類(lèi)，包裝成新的不同類(lèi)型的金融證券，這在國際金融市場(chǎng)上已非常普遍，例如零息國債有擔保低押契約。保險證券化的第二個(gè)要素包括所交易風(fēng)險的最終接受方。同樣是承保風(fēng)險的轉移，保險證券化與再保險的不同之處在于，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)特定的金融證券，保險公司將承保風(fēng)險轉移給更廣闊的資本市場(chǎng)而不是再保險公司，而這些證券的現金流或者回報通常取決于保險公司的承保經(jīng)驗。例如對在交易所交易的巨災期權，期權的回報取決于一段特定時(shí)期內保險行業(yè)是否發(fā)生足夠數量的巨災損失；而對于巨災債券，向投資者支付利息和／或本金則取決于保險事件是否發(fā)生，這個(gè)保險事件可以基于某個(gè)行業(yè)指標、發(fā)行債券的保險公司的巨災損失水平或者其他觸發(fā)事件�！　”ｋU風(fēng)險證券化的產(chǎn)生可以歸結為保險業(yè)承保能力不足和市場(chǎng)投資愿望強烈兩個(gè)原因。一方面，巨災風(fēng)險威脅著(zhù)產(chǎn)險公司的資本實(shí)力；另一方面，全球保險市場(chǎng)可承受的巨災上限僅占國際資本市場(chǎng)市值的1%至2%，因此不會(huì )對證券市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生特別重大的。當巨災損失對產(chǎn)險公司的償付能力構成巨大威脅時(shí)，資本市場(chǎng)卻能比較輕松自如地來(lái)應付。除了解決保險業(yè)保費過(guò)高與承保能量不足之外，巨災風(fēng)險證券化也讓投資者獲得了新的產(chǎn)品。因為巨災風(fēng)險和其他投資標的的關(guān)聯(lián)性較低，可分散投資者的投資組合風(fēng)險，能夠吸引追求多樣化投資組合的投資者參與到風(fēng)險轉移的行列，透過(guò)風(fēng)險分散機制，獲得更高的投資回報率。在資本市場(chǎng)投資巨災風(fēng)險的強烈愿望下，保險證券化產(chǎn)品便應運而生，陸續出現了巨災債券、巨災期權、巨災期貨、壽險風(fēng)險債券等新型投資產(chǎn)品。　　一、產(chǎn)險巨災風(fēng)險的證券化　　保險證券化起源于巨災風(fēng)險，經(jīng)過(guò)20多年的，保險證券化產(chǎn)品雖然衍生出越來(lái)越多的形式，但迄今為止，仍有一半的保險證券化交易涉及巨災債券。產(chǎn)險巨災險的證券化存在以下幾種形式：　　1.巨災債券　　巨災債券是通過(guò)發(fā)行收益與指定的巨災損失相連結的債券，將保險公司部分巨災風(fēng)險轉移給債券投資者。債券合同一般規定，如果在約定期限內發(fā)生指定的巨災，且損失超過(guò)事先約定的限額，則債券持有人就會(huì )損失或延期獲得債券的部分或全部利息和／或本金，而發(fā)行債券的保險公司或再保險人獲得相應的資金，用于賠付超過(guò)限額的損失；如果巨災沒(méi)有發(fā)生或者巨災損失沒(méi)有超過(guò)該限額，則證券投資者就會(huì )按照約定的較高的利率（通常高于無(wú)風(fēng)險利率，如美國國債息率）收回本金利息，作為使用其資金和承擔相應承保風(fēng)險的補償�！　≡谫Y本市場(chǎng)上，需要通過(guò)專(zhuān)門(mén)的中間機構來(lái)?yè)�保巨災發(fā)生時(shí)保險公司可以得到及時(shí)的補償，以及保障債券投資者與巨災損失相連結的投資收益。以地震風(fēng)險證券化為例，先由保險公司或再保險公司出資成立一個(gè)特殊目的子公司，除了向投資者發(fā)行債券收取巨災保障基金外，另一方面也可以接受母公司的巨災投保，并收取再保險費。若沒(méi)有發(fā)生巨災損失，特殊目的子公司將在債券到期前，按照合同約定支付本利給債券投資；相反，若巨災損失在債券到期日前發(fā)生，特殊目的子公司會(huì )將資金先行理賠巨災投保人，再將剩余資金付給債券投資人�！　【逓膫�券所轉移的風(fēng)險可以是某家保險公司承保的巨災風(fēng)險，也可以是整個(gè)保險業(yè)所承保的某種巨災風(fēng)險，例如日本東京海上保險公司在1997年12月發(fā)行的1億美元的地震債券，以及1999年瑞士豐泰發(fā)行的巨災債券。如同再保險一樣，巨災債券也可以分層次轉移承保風(fēng)險，例如某再保險公司發(fā)行的颶風(fēng)債券分為A-1和A-2部分，債券A-1部分的收益從屬于公司該年度1億美元至1.638億美元之間的颶風(fēng)損失，而債券A-2部分的收益從屬于該年度1.638億美元至5億美元之間的颶風(fēng)損失。此外，只有在再保險價(jià)格相對較高，使得高風(fēng)險的巨災債券的票面利率高于市場(chǎng)利率水平時(shí)，巨災債券才能吸引投資者并籌措到足夠基金，為巨災風(fēng)險積累充足的保障。自巨災債券誕生以來(lái)，美國至少有10家保險公司采用這種方式來(lái)抵御因地震、颶風(fēng)等巨災帶來(lái)的損失�！　�2.巨災期權　　巨災期權是以巨災損失指數為基礎而設計的期權合同，包括看漲期權和看跌期權。它將某種巨災風(fēng)險的損失限額或損失指數作為行使價(jià)，而涉及的損失風(fēng)險既可以是某家保險公司的特定承保風(fēng)險，也可以是整個(gè)保險行業(yè)的特定承保風(fēng)險。如果保險公司買(mǎi)入看漲巨災期權，則當合同列明的承保損失超過(guò)期權行使價(jià)時(shí)，期權價(jià)值便隨著(zhù)特定承保損失金額的升高而增加。此時(shí)如果保險公司選擇行使該期權，則獲得的收益與超過(guò)預期損失限額的損失正好可以相互抵消，從而保障保險公司的償付能力不受重大影響。而巨災期權的賣(mài)方事先收取買(mǎi)方繳納的期權費用，作為承擔巨災風(fēng)險的補償�！　∮捎诒ｋU本質(zhì)上是一種期權或期權的組合，因此，利用期權特性來(lái)控制保險公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，符合保險公司對動(dòng)態(tài)償付能力的需求。相對于巨災債券而言，巨災期權一般通過(guò)場(chǎng)內交易，轉移風(fēng)險的成本較低。與其他期權相同的是，當特定的承保損失超過(guò)期權行使價(jià)時(shí)，巨災期權賣(mài)方的損失隨著(zhù)承保損失金額的增加而增加。在期權市場(chǎng)上，由于單個(gè)保險期權的損失風(fēng)險對巨災期權的賣(mài)方而言是沒(méi)有上限的，因此在實(shí)際操作中較難找到單個(gè)保險期權的賣(mài)家，往往需要組合兩個(gè)合同期限相同但具有不同行使價(jià)的期權，來(lái)降低期權賣(mài)方承擔的風(fēng)險。例如美國芝加哥期貨交易所推出的巨災期權就是執行看漲期權價(jià)差交易，在買(mǎi)進(jìn)一個(gè)協(xié)議指數較低的看漲期權的同時(shí)再賣(mài)出一個(gè)到期日相同但協(xié)議指數較高的看漲期權�！　【逓钠跈嘤袌�(chǎng)內交易和場(chǎng)外交易兩種形式。場(chǎng)外交易可以比較容易地根據保險公司所要轉移的風(fēng)險情況，安排適合公司承保風(fēng)險狀況的期權合同，但交易方違約的風(fēng)險較大。場(chǎng)內交易必須符合期貨交易所規定的各種標準交易條件，期權合同含有的風(fēng)險通常是整個(gè)保險業(yè)的某項巨災風(fēng)險，不一定適合單個(gè)保險公司分散風(fēng)險的個(gè)性需求�！　�3.巨災期貨　　巨災期貨是由美國最先推出的一種套期保值工具，其交易價(jià)格一般與某種巨災的損失率或損失指數相連結。這種期貨合同通常設有若干個(gè)交割月份，在每個(gè)交割月份到期前，保險公司和投保人會(huì )估計在每個(gè)交割月份的巨災損失率大小，從而決定市場(chǎng)的交易價(jià)格，而市場(chǎng)對巨災損失率的普遍預期也會(huì )對期貨交易價(jià)格產(chǎn)生影響。例如保險公司預計第四季度巨災損失率將要上升，為控制該季度賠款，買(mǎi)入一定數量的12月份期貨合約，如果屆時(shí)巨災確實(shí)發(fā)生而且導致公司損失率上升，則第四季度后，在期貨交易價(jià)格隨市場(chǎng)預期損失率上升而上漲時(shí)，公司通過(guò)簽定同樣數量的賣(mài)出期貨合約取消期貨義務(wù)，獲得期貨買(mǎi)入賣(mài)出之間的差價(jià)，并用抵消因實(shí)際損失率超過(guò)預期造成的額外損失。當實(shí)際損失率低于預期時(shí)，保險公司雖然在期貨市場(chǎng)上遭受一定損失，但可以保險方面的收益得到彌補�！　【逓娘L(fēng)險證券通過(guò)在保險業(yè)和資本市場(chǎng)之間搭建橋梁，給保險行業(yè)的融資帶來(lái)了戰略性的益處。這些證券化工具不僅為保險公司提供了更多規避風(fēng)險的，而且能夠使投資者參與財產(chǎn)巨災險市場(chǎng)，減少巨災對一家保險公司和整個(gè)保險行業(yè)帶來(lái)的負面影響，有益于整個(gè)的穩定。　　二、人壽和年金風(fēng)險的證券化　　保險證券化得以成功的重要因素之一，是通過(guò)重新包裝保險風(fēng)險并銷(xiāo)售給資本市場(chǎng)，使投資者能夠更有效地配置資金、分散投資風(fēng)險。只要存在這種效率增加的可能性，保險風(fēng)險證券就會(huì )繼續存于資本市場(chǎng)。這也說(shuō)明人壽和年金風(fēng)險同樣存在證券化的可行性。隨著(zhù)保險業(yè)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系日漸密切，在再保險公司的推動(dòng)下，壽險業(yè)也開(kāi)始嘗試進(jìn)入保險證券化的領(lǐng)域。壽險業(yè)唯一出現的證券化個(gè)案是英國NPI公司通過(guò)證券化提高保險基金盈余的比率。NPI公司與一家特殊目的公司簽訂了再保險合約，通過(guò)該特殊目的公司發(fā)行債券來(lái)籌集資金。這證明了壽險公司已經(jīng)對利用資本市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險轉移以及提升財務(wù)實(shí)力產(chǎn)生了興趣�！　〉侥壳盀橹�，壽險風(fēng)險證券化與產(chǎn)險巨災風(fēng)險證券化有著(zhù)顯著(zhù)的不同。NPI公司在證券化交易中雖然轉移了部分風(fēng)險，但債券發(fā)行人的首要動(dòng)機是為承保新業(yè)務(wù)從資本市場(chǎng)融資，而巨災證券的交易是將風(fēng)險轉移到資本市場(chǎng)上去。其實(shí)除融資目的外，保險公司和再保險公司同樣可以通過(guò)證券化，將壽險或年金產(chǎn)品的某些風(fēng)險轉移到資本市場(chǎng)，由投資者來(lái)支付賠款或給付保險金。根據壽險和年金產(chǎn)品的特點(diǎn)，證券化有兩種潛在的途徑于壽險和年金：　　1.年金產(chǎn)品通常存在年金領(lǐng)取人壽命超過(guò)預期的風(fēng)險，為有效防范這種死亡率風(fēng)險，可以基于一個(gè)國家范圍的死亡率指數設計一種長(cháng)期債券。再保險公司通過(guò)發(fā)行這類(lèi)債券，可以增加承保能力，接受更多壽險公司和退休金計劃的分保業(yè)務(wù)�！　�2.另一種是基于特定的被保險群體設計一種債券。保險公司在承保某一特定群體的大額或巨額定期壽險時(shí)一般會(huì )進(jìn)行較為嚴格的核保，由于關(guān)于該類(lèi)業(yè)務(wù)的承保經(jīng)驗有限，預計死亡率可能存在相對較高的偏差。在這種情況下，壽險公司可以設計發(fā)行一種5年期或10年期的債券為該類(lèi)風(fēng)險提供保障，而在傳統再保險市場(chǎng)該類(lèi)業(yè)務(wù)一般較難分出，而且即使分出，成本也會(huì )非常昂貴�！　∧壳�，國際壽險業(yè)尚未出現行業(yè)承保能力不足、再保市場(chǎng)轉硬的情況，加上熟悉壽險和年金風(fēng)險的獨立評級公司的缺位，證券化還未被壽險業(yè)普遍重視和使用，但是作為一種新型有效的風(fēng)險管理工具、融資手段和具有潛在高收益的投資工具，證券化在國際壽險領(lǐng)域的應用相信只是一個(gè)時(shí)間。　　三、國外保險證券化對我國保險業(yè)的啟示　　我國加入世貿后，服務(wù)業(yè)對外開(kāi)放程度迅速提高，為了應對國際競爭，如何提升金融業(yè)水平，加強銀行、證券、保險業(yè)之間的合作，促進(jìn)金融服務(wù)一體化，就成為一個(gè)非常重要的課題。國外保險業(yè)和證券業(yè)的合作主要是兩方面，一是利用證券業(yè)的優(yōu)勢提高保險資金的收益率，二是通過(guò)證券業(yè)將保險公司的風(fēng)險分散出去。隨著(zhù)我國證券市場(chǎng)的，資產(chǎn)證券化勢將成為證券市場(chǎng)中的一種重要金融工具，從而為保險公司的巨災風(fēng)險證券化提供條件。通過(guò)保險證券化的方式，不僅可以解決保險公司巨災再保險供給能力不足、風(fēng)險過(guò)大及流動(dòng)性不足等問(wèn)題，提高保險公司經(jīng)營(yíng)的收益性和穩健性，而且可以為證券公司、機構投資者提供新的投資工具，降低非系統風(fēng)險，活躍證券市場(chǎng)，實(shí)現保險業(yè)與證券業(yè)之間的共贏(yíng)�！　×硪环矫�，隨著(zhù)外資保險公司參與我國保險市場(chǎng)的廣度和深度的增加，以及保險公司償付能力監督指標體系的正式推出，盡快解決中資保險公司償付能力不足的問(wèn)題已迫在眉睫。如果中資保險公司不能從根本上解決償付能力不足的問(wèn)題，今后將難以跟上我國整體保險市場(chǎng)的發(fā)展速度，更談不上與國外保險公司的競爭。由于通過(guò)增加資本金和增大分出業(yè)務(wù)規模來(lái)提高償付能力的傳統模式存在一定局限性，保險公司應嘗試利用資本市場(chǎng)提高償付能力，比如推出保險風(fēng)險證券化產(chǎn)品、巨災損失補充資本金安排等等，降低提高償付能力額度的成本，達到提高公司承保能力的目的。在壽險領(lǐng)域，如果保險公司能夠像推出投資連結產(chǎn)品一樣實(shí)現壽險或年金產(chǎn)品的風(fēng)險證券化，必然會(huì )降低投入資本的要求�！　「鶕�我國金融行業(yè)發(fā)展的現狀，發(fā)展保險風(fēng)險證券化必須解決以下幾個(gè)問(wèn)題：　　1.加快保險、證券行業(yè)的發(fā)展和相互之間的交流與合作　　我國無(wú)論是保險業(yè)和證券業(yè)部處于快速發(fā)展的階段，保險業(yè)與證券業(yè)相互之間的了解還十分有限。保險風(fēng)險證券化能夠成功的重要因素之一，是如何透過(guò)信用評級公司或投資公開(kāi)說(shuō)明，使投資者能夠了解保險風(fēng)險證券化對其投資組合的有益之處。目前我國保險、證券行業(yè)在市場(chǎng)公開(kāi)程度、信息披露制度、商業(yè)誠信方面還存在許多亟待解決的問(wèn)題，需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展和市場(chǎng)培育，才有可能為保險風(fēng)險證券化提供一個(gè)良好的生長(cháng)環(huán)境�！　�2.加強對巨災風(fēng)險的　　保險風(fēng)險中巨災風(fēng)險等費率的厘定還存在不確定性。我國是一個(gè)地震、洪澇災害等發(fā)生頻繁的國家，以地震風(fēng)險為例，由于地震損失估計模型的建立涉及地質(zhì)、土木、非壽險精算、信息技術(shù)等多種專(zhuān)業(yè)，雖然有關(guān)專(zhuān)業(yè)技術(shù)在實(shí)務(wù)上已可以運用于巨災風(fēng)險證券化，但許多相關(guān)假設仍有待研究人員做進(jìn)一步的研究�！　�3.加強專(zhuān)業(yè)人才培養和技術(shù)儲備，降低保險風(fēng)險證券化實(shí)施的門(mén)檻　　實(shí)施保險風(fēng)險證券化的固定成本門(mén)檻較高。保險風(fēng)險證券化涉及的專(zhuān)業(yè)人才，除包括巨災風(fēng)險等保險費率厘定的專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員外，在證券化機制的建立過(guò)程中，亦需要證券承銷(xiāo)商、信用評級公司、人員、人員等多方的積極參與。由于證券化的固定成本門(mén)檻較高，并非每種巨災風(fēng)險都能夠實(shí)現證券化，還需考慮整體風(fēng)險的數量，是否可以達到規模以攤銷(xiāo)最低固定成本�！　�4.建立健全相關(guān)法規以及配套措施　　我國保險業(yè)、證券業(yè)起步較晚，現有保險、證券投資方面的法規尚不完善，對保險風(fēng)險證券化的研究還處于起步價(jià)段。保險證券化機制復雜，實(shí)際操作過(guò)程中涉及到保險、證券、財務(wù)、稅收等各個(gè)領(lǐng)域，如果缺乏一套完善的法律體系作為支持，很難實(shí)現健康、規范的發(fā)展，亦不利于金融行業(yè)和社會(huì )的穩定。

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