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論風(fēng)險投資的代理風(fēng)險及其防范
論文關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資 代理風(fēng)險 風(fēng)險防范 論文摘要：文章通過(guò)對風(fēng)險投資體系中投資者、風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)之間雙重代理關(guān)系的分析，提出了關(guān)于我國風(fēng)險投資中代理風(fēng)險防范的措施和建議。
一、風(fēng)險投資的定義及其特征
1.風(fēng)險投資的定義。風(fēng)險投資（venture capital），也稱(chēng)創(chuàng )業(yè)投資，是一種全新的投資方式。根據美國風(fēng)險投資協(xié)會(huì )的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種權益資本。1998年3月，在全國政協(xié)九屆一次會(huì )議上，由民建中央提交的《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的提案》中認為，風(fēng)險投資是一種把資金投向蘊藏著(zhù)失敗危險的高技術(shù)及其產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，旨在促進(jìn)高技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。風(fēng)險投資家不僅要投入資本，還要以股權所有者的身份，發(fā)揮他們長(cháng)期積累的經(jīng)驗、知識，利用信息網(wǎng)絡(luò )幫助企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。
2.風(fēng)險投資的特征。就風(fēng)險投資的實(shí)踐來(lái)看，它主要選擇未公開(kāi)上市的有高增長(cháng)潛力的中小型企業(yè)，尤其是創(chuàng )新性或高科技導向的企業(yè)，以可轉換債券，優(yōu)先股、認股權的方式參與企業(yè)的投資，同時(shí)參與企業(yè)的管理，使企業(yè)獲得專(zhuān)業(yè)化的管理及充足的財務(wù)資源，促進(jìn)企業(yè)快速成長(cháng)和實(shí)現目標。在企業(yè)發(fā)展成熟后，風(fēng)險資本通過(guò)資本市場(chǎng)轉讓企業(yè)的股權獲得較高的回報。風(fēng)險投資不同于一般投資，有其自身的特點(diǎn)：（1）高風(fēng)險性，高收益性。風(fēng)險投資的高風(fēng)險性是與其投資對象相聯(lián)系的。傳統投資的對象往往是成熟的產(chǎn)品，具有較高的地位和信譽(yù)，因而風(fēng)險很小。而風(fēng)險投資的對象則是剛剛起步或還沒(méi)有起步的高技術(shù)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng )新活動(dòng)，它看重的是投資對象潛在的技術(shù)能力和市場(chǎng)潛力，因此具有很大的不確實(shí)性即風(fēng)險性。在美國硅谷，有一個(gè)廣為流傳的所謂“大拇指定律”，即如果風(fēng)險資本一年投資10家高科技創(chuàng )業(yè)公司，在5年左右的發(fā)展過(guò)程中，會(huì )有3家公司垮掉;另有3家停滯不前;有3家能夠上市，并有不錯的業(yè)績(jì);只有1家能夠脫穎而出，迅速發(fā)展，成為一顆耀眼的明星，給投資者以巨額回報，而這家企業(yè)就成為“大拇指定律”中的“大拇指”。據統計，美國風(fēng)險投資基金的投資項目中有50%左右是完全失敗的，40%是不賺不賠或有微利，只有10%是大獲成功。與高風(fēng)險相聯(lián)系的是高收益，風(fēng)險投資是一種著(zhù)眼于未來(lái)的戰略性投資。投資家們對于所投資項目的高風(fēng)險性并非視而不見(jiàn)，而是因為風(fēng)險背后蘊含的巨額利潤即預期的高成長(cháng)、高增值是其投資的動(dòng)因。（2）風(fēng)險投資具有很強的參與性。與傳統工業(yè)信貸只提供資金而不介入企業(yè)或項目管理的方式不同，風(fēng)險投資者在向高技術(shù)企業(yè)投資的同時(shí)，也參與企業(yè)項目的經(jīng)營(yíng)管理，因而表現出很強的“參與性”。風(fēng)險投資者一旦將資金投入高技術(shù)風(fēng)險企業(yè)，它與風(fēng)險企業(yè)就結成了一種風(fēng)險共擔、利益共享的共生體，這種一榮俱榮、一損俱損的關(guān)系，要求風(fēng)險投資者參與風(fēng)險企業(yè)全過(guò)程的管理。（3）風(fēng)險資本的低流動(dòng)性。風(fēng)險投資是一種長(cháng)期的流動(dòng)性低的權益資本。一般的金融投資進(jìn)行投資主要是為了賺取手續費或者利息收入，而風(fēng)險投資的目的是為了擁有公司的股權，并對公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，最終再通過(guò)股權轉讓來(lái)收回投資資本，獲得投資收益。風(fēng)險投資所追求的并不是基本可預計的短期收益，而是長(cháng)遠的權益增長(cháng)所帶來(lái)的高額利潤。正因為此，人們將風(fēng)險資本稱(chēng)為“有耐心和勇敢”的資金。另外，在風(fēng)險資本最后退出時(shí)，若出口不暢，撤資將非常困難，這也使得風(fēng)險投資的流動(dòng)性較低。
二、風(fēng)險投資的代理風(fēng)險
風(fēng)險資本從資本供應者——投資者，流向資金運作者——風(fēng)險投資家（風(fēng)險投資公司），經(jīng)過(guò)后者的篩選決策，再流向資金使用者——風(fēng)險企業(yè)（創(chuàng )業(yè)者）。通過(guò)風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，風(fēng)險資本得到價(jià)值增值，再流至風(fēng)險投資公司，風(fēng)險投資公司將收益回饋給投資者。風(fēng)險資本周而復始的循環(huán)，形成了風(fēng)險資本的周轉。
風(fēng)險投資體系的三方參與者：投資者（Investor）、風(fēng)險資本家（Venture Capitalist）和創(chuàng )業(yè)者（Inventor），通過(guò)風(fēng)險資本這一樞紐，形成投資者和風(fēng)險投資家、風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)的雙重委托代理關(guān)系。委托人的利益要靠代理人的行動(dòng)來(lái)實(shí)現，投資者一般不參與風(fēng)險資本的投資運作管理決策，而風(fēng)險投資家雖然參與了風(fēng)險資本的管理，但也不可能像風(fēng)險企業(yè)家那樣參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理，這就給代理人向委托人隱瞞信息的機會(huì )。當代理人和委托人的利益不一致時(shí)，代理人就可能利用這種不對稱(chēng)的信息作出對委托人不利的行為選擇，代理風(fēng)險就此產(chǎn)生。
1.投資者與風(fēng)險資本家形成了風(fēng)險投資體系中的第一重委托代理關(guān)系。這種關(guān)系的契約化載體就是風(fēng)險投資公司。隨之而來(lái)的便是由于不確定性，信息不對稱(chēng)、交易費用而引起的代理人問(wèn)題，風(fēng)險投資家就可能憑借其掌握信息的優(yōu)勢，損害投資者的利益。具體表現為：(1)風(fēng)險投資家根據個(gè)人的情況或者個(gè)人的關(guān)系，向股東們歪曲要投資企業(yè)的情況，誤導投資決策；(2)在投資后，參與被投資企業(yè)管理時(shí)濫權，內外勾結，年取私利；(3)用風(fēng)險投資資金去投機而不是投資，損害投資者的利益，以取得自身收益的短期最大化。
2.風(fēng)險資本家對風(fēng)險企業(yè)的第二重委托代理關(guān)系。創(chuàng )業(yè)者以其新點(diǎn)子、新思想、新項目，形成對風(fēng)險資本家的資金和管理經(jīng)驗的需求，兩者結合的產(chǎn)物就是風(fēng)險企業(yè)，并且形成風(fēng)險投資體系中的第二重委托代理關(guān)系。風(fēng)險資本家（及其風(fēng)險投資公司）作為投資中介，按照能否帶來(lái)高投資回報這一根本標準，選擇具有高成長(cháng)性（良好市場(chǎng)前景）的項目進(jìn)行融資、投資，組建風(fēng)險企業(yè)。在這里，風(fēng)險投資家是委托人，也是財產(chǎn)的名義所有者，企業(yè)家是代理人，他在經(jīng)營(yíng)企業(yè)的過(guò)程中實(shí)際管理資金財產(chǎn)的運用。其代理風(fēng)險具體表現為：(1)在獲得投資后，企業(yè)家用假賬或轉移資產(chǎn)手段處理賬目，造成虛假財務(wù)信息，出現實(shí)盈而賬虧現象；(2)企業(yè)家可能會(huì )不惜一切代價(jià)進(jìn)行高風(fēng)險投資，并不理會(huì )所投項目是否是“最優(yōu)的”，或把高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化拋到腦后，為了個(gè)人在高新技術(shù)領(lǐng)域的地位，而把資金投向“劣質(zhì)”項目。
三、國外風(fēng)險投資對代理風(fēng)險防范的制度設計
1.投資者與風(fēng)險投資家。(1)有限合伙制：在美國的風(fēng)險投資機構組織中，有限合伙制公司約占80％，其余為企業(yè)或金融機構所屬的風(fēng)險投資公司和政府支持的小企業(yè)投資公司，有限合伙制組織能成為風(fēng)險投資機構的主流模式，在于它能通過(guò)投資者，風(fēng)險投資家之間責、權、利的基礎制度安排和他們之間一系列的激勵約束的契約連接來(lái)有效地降低代理風(fēng)險，保障了投資者的利益。激勵機制：有限合伙制通常規定，普通合伙人(風(fēng)險投資家)出資1％，而取得風(fēng)險投資基金受益的20％，有限合伙人(投資者)出資99%，而取得風(fēng)險投資基金收益的80％，這種制度安排，充分考慮了對風(fēng)險投資家的利益激勵，為了追求自身利益，風(fēng)險投資家將盡全力爭取成功。同時(shí)，有限合伙制規定，只有普通合伙人可以參與基金管理，有限合伙人不直接干預經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這就保證了風(fēng)險投資家在管理活動(dòng)中的獨立地位，有利于其不受外界干預發(fā)揮自己的經(jīng)營(yíng)管理才能。約束機制：一是風(fēng)險投資家作為普通合伙人出資1％，但對債務(wù)負有無(wú)限連帶責任，而投資者(有限合伙人)則僅在出資99％范圍內承擔責任，為風(fēng)險的承擔設置了上限，特別在美、英等風(fēng)險投資發(fā)達的國家，有限合伙人的出資大多采取承諾制的形式，為其控制風(fēng)險留出了余地。二是強制性的分配政策解決了對出售投資資產(chǎn)所得收入分配問(wèn)題，禁止了風(fēng)險投資家從事一些自我利益的交易。三是在有限合伙制中，可以對普通合伙人的違約做出許多規定。比如，基金持續年限、有限合伙人的投票表決權，管理人須定期報告基金運作情況等，這也在一定程度上減少了信息不對稱(chēng)。(2)通過(guò)基金管理人對市場(chǎng)聲譽(yù)的激勵約束功能。在一個(gè)有效的基金管理人市場(chǎng)，基金管理人出于聲譽(yù)方面的考慮，總是傾向于選擇對投資者效用最大化的行動(dòng)，以獲得市場(chǎng)對他的信任，以便能夠受托管理更多的基金。且具有良好行業(yè)和市場(chǎng)信譽(yù)的風(fēng)險投資家將更容易、更迅速，并以更低的成本募集到新資金�！皩δ切┚哂懈吣芰Χ移淠芰σ呀�(jīng)通過(guò)以前的成功得以展示的人們來(lái)說(shuō)，當他們想擴張其經(jīng)營(yíng)時(shí)，會(huì )較少地受到個(gè)人財富稟賦的制約�！保◤埦S迎，1995）基金管理人最大的本錢(qián)莫過(guò)于自己的行業(yè)信譽(yù)和資歷，這與他們所能募集的資金數額是正相關(guān)的。通過(guò)以上的制度設計和激勵與約束機制安排，在一定程度上克服了風(fēng)險資本家作為資金管理者（代理人）而非所有者（委托人）的代理人問(wèn)題，使代理人從自己利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動(dòng)，從而有效的規避和降低了代理風(fēng)險。
2.風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家。(1)分階段投資策略。分階段投資策略是風(fēng)險投資家一開(kāi)始只注入項目發(fā)展所需資本的一小部分，后來(lái)的融資與中間目標的成功完全掛鉤，或者說(shuō)，與風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)家行動(dòng)的觀(guān)察結果掛鉤。它賦予了風(fēng)險投資家保留放棄追加投資的權力，也保留優(yōu)先購買(mǎi)追加投資的權力。對風(fēng)險企業(yè)家來(lái)說(shuō)，既面臨風(fēng)險投資家中止投資的壓力，又有企業(yè)價(jià)值不斷上升后，等量資本所能換取的股份隨著(zhù)企業(yè)的成長(cháng)而減少，對風(fēng)險企業(yè)家股份的稀釋作用降低，成功風(fēng)險企業(yè)家的收入份額增加，構成了對風(fēng)險企業(yè)家的激勵。(2)可轉換優(yōu)先股合同。風(fēng)險投資家根據風(fēng)險企業(yè)的業(yè)績(jì)來(lái)確定可轉換優(yōu)先股的轉換比例，靈活的轉換條件將改變風(fēng)險收益的分配，可防止風(fēng)險企業(yè)家過(guò)分夸大贏(yíng)利預測，同時(shí)，它賦予了風(fēng)險投資家較大的投票權，它能在清算中優(yōu)先受償，從而減弱了風(fēng)險企業(yè)家將企業(yè)經(jīng)營(yíng)至破產(chǎn)的動(dòng)機，它較普通股合同給予風(fēng)險企業(yè)家更多的股份，使得他們受到充分激勵。除了轉換特征外，可轉換優(yōu)先股還附帶一些限制性條款，如限制新股發(fā)行，強制性股份回購以及股份轉移等，從而盡量降低委托代理的風(fēng)險。(3)股票期權的激勵約束功能。在風(fēng)險企業(yè)內部實(shí)行股票期權制度，賦予了風(fēng)險企業(yè)家在特定時(shí)間以約定價(jià)格買(mǎi)入公司股票的權利，增強了風(fēng)險企業(yè)家的激勵。股票期權是一種長(cháng)期激勵，風(fēng)險企業(yè)家在獲得期權后要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間才能行使，并且行使期權時(shí)公司股票價(jià)格超出期權約定價(jià)格越多，風(fēng)險企業(yè)家收益也就越大。當風(fēng)險企業(yè)家失職時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì )下降，期權得不到執行且可能被解聘。當風(fēng)險企業(yè)家盡職時(shí)，企業(yè)價(jià)值增長(cháng)，風(fēng)險企業(yè)家可以通過(guò)股票期權獲得額外收益，遠遠高于其固定的薪酬。因此，風(fēng)險企業(yè)家會(huì )采取盡職策略，努力實(shí)現企業(yè)價(jià)值的最大化，實(shí)現雙贏(yíng)。(4)通過(guò)積極參與企業(yè)管理，提供咨詢(xún)增值服務(wù)來(lái)進(jìn)行投資監督。在風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家這一委托代理關(guān)系中，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性和信息不對稱(chēng)更強，所以在較大程度上需要風(fēng)險投資家積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)來(lái)防范和控制代理風(fēng)險。由于風(fēng)險企業(yè)不受強制性信息披露的約束，風(fēng)險投資家通�？刹扇≈苯訁⑴c被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，通過(guò)為風(fēng)險企業(yè)提供多方面咨詢(xún)增值服務(wù)，在密切合作中來(lái)掌握風(fēng)險企業(yè)實(shí)際情況，從而有助于克服風(fēng)險企業(yè)的代理風(fēng)險。
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