經(jīng)理管理防御下的公司財務(wù)政策選擇研究綜述

【摘要】代理認為,股東可以通過(guò)負債、接管等內、外部控制機制約束經(jīng)理人以降低代理成本。然而,管理防御卻揭示出,具有防御動(dòng)機的經(jīng)理人在這些控制機制下對財務(wù)政策的選擇本身就是一個(gè)代理,這是傳統代理理論所忽略的。經(jīng)理管理防御的研究為解釋現實(shí)財務(wù)行為提供了一個(gè)新的視角。本文回顧并簡(jiǎn)要評述了公司財務(wù)文獻中經(jīng)理管理防御對財務(wù)政策選擇的主要研

究和發(fā)現。

　　【關(guān)鍵詞】經(jīng)理人 管理防御 財務(wù)政策選擇

　　自Jensen和Meckling(1976)以來(lái),一直有許多學(xué)者在探討如何通過(guò)有效的公司治理降低經(jīng)理人的代理成本。例如,Grossman和Hart(1982)、Jensen(1986)、Stulz(1990)以及Hart和Moore(1995),強調公司負債在緩解股東和經(jīng)理人沖突方面能夠起到重要作用,認為負債作為事前的規范標準,可以避免經(jīng)理人擁有過(guò)多的自由現金流量而造成資金的濫用,具有提高公司效率、監督管理者的有效控制作用。

　　Easterbrook(1984)和Jensen(1986)則從股東和經(jīng)理間的委托代理關(guān)系角度探討了在經(jīng)理不是公司剩余索取者的情況下,現金股利作為協(xié)調股東和經(jīng)理間利益目標的手段如何降低公司的控制成本和代理成本的問(wèn)題。然而,這些研究事實(shí)上都忽略了一個(gè)問(wèn)題,那就是,在一個(gè)信息不對稱(chēng)的環(huán)境中,希望自利的經(jīng)理人選擇一個(gè)限制自己經(jīng)營(yíng)的資本結構或股利政策是有困難的。當經(jīng)理人在公司財務(wù)決策中起到主導作用或者本身?yè)碛泄�司財�?wù)決策權力時(shí),負債以及股利政策的選擇本身就是一個(gè)代理問(wèn)題。正如Novaes和Zin gales(1995)所認為的,股東將負債作為提高經(jīng)營(yíng)效率的工具,是不同于經(jīng)理人將負債當作防御策略的。近十多年來(lái),國外一些研究就經(jīng)理管理防御對公司財務(wù)決策的可能影響予以了極大的關(guān)注。理論和實(shí)證證據表明,經(jīng)理管理防御是公司財務(wù)決策的重要影響因素。

　　一、經(jīng)理管理防御研究的興起

　　所謂管理防御(managerial entrenchment)是指經(jīng)理人在公司內、外部控制機制下,選擇有利于維護自身職位并追求自身效用最大化的行為。管理防御作為一種假說(shuō),起源于有關(guān)內部人所有權與公司業(yè)績(jì)之間關(guān)系的研究。Jensen和Meckhng(1976)認為,當經(jīng)理層持有本公司的股份較少時(shí),在股權分散的所有制結構下,股東不能對經(jīng)理人的非價(jià)值最大化行為采取抵制行動(dòng),經(jīng)理人可以通過(guò)控制公司資產(chǎn)獲取私人利益。但是隨著(zhù)經(jīng)營(yíng)者持股比例的增加,他們采取背離公司價(jià)值最大化行為的同時(shí),其自身利益也會(huì )受到影響。因此,經(jīng)營(yíng)者持股比例的增加有利于減少經(jīng)理與股東的沖突,促使二者的利益趨向協(xié)調一致。然而,Fama和Jensen(1983)認為,即使對于低水平的管理者股權,市場(chǎng)監管也許依然迫使經(jīng)理人追求價(jià)值最大化,盡管他們缺乏個(gè)人動(dòng)機來(lái)做這些。經(jīng)理人擁有較高比例的股權不見(jiàn)得就會(huì )以公司價(jià)值最大化為目標。相反,當他們擁有公司股票的重大比例,從而獲得足夠的投票權和影響力時(shí),就可以滿(mǎn)足他們的非價(jià)值最大化目標而不會(huì )危及他們的職位與報酬。這些論據引發(fā)了管理防御假說(shuō)。

　　對管理防御這一概念加以深化的是Morck、Shleifer和Vishny(1988)。Morck、Shleifer和Vishny用371家大型美國公司檢驗內部人股票所有權和公司績(jì)效(托賓Q)的關(guān)系,研究發(fā)現二者之間存在非線(xiàn)性關(guān)系。

　　即隨著(zhù)內部人持股比例的增加,托賓Q值呈先升后降的趨勢。對這一現象做出的解釋是,隨著(zhù)經(jīng)理層持股比例的增加并超過(guò)某一水平,市場(chǎng)(經(jīng)理市場(chǎng)、公司控制權市場(chǎng))對經(jīng)理人的約束力下降,此時(shí)經(jīng)理在公司中的地位會(huì )非常牢固,促使其追求非公司價(jià)值最大化目標,如此必然導致企業(yè)價(jià)值的減損。近年來(lái),一些以美國、法國為基礎的證據仍顯示了經(jīng)理層股權與企業(yè)價(jià)值之間存在著(zhù)非單調關(guān)系,經(jīng)營(yíng)者處于管理防御狀態(tài)(Short和Keasy,1999:Pige,1999;Hillier和McColgan,2001;Nejla,2005)。這些研究促使人們對以往代理理論下的管理者激勵問(wèn)題重新進(jìn)行思考。以往大多數關(guān)于公司財務(wù)的代理文獻都假定公司財務(wù)政策的選擇是基于股東財富最大化的,而管理防御視角下的公司財務(wù)政策選擇則更多地會(huì )受到管理者個(gè)人目標和偏好的影響。雖然與以往代理文獻所強調的動(dòng)機有很大不同,但影響一樣廣泛,同樣會(huì )引起經(jīng)理與股東的沖突。

　　縱觀(guān)財務(wù)學(xué)界對經(jīng)理管理防御問(wèn)題的研究,基本上是圍繞經(jīng)理人在公司內部、外部控制機制作用下如何降低職位威脅來(lái)展開(kāi)的,相應地形成了兩條研究主線(xiàn):一是經(jīng)理人應對外部并購、接管威脅進(jìn)行的管理防御行為;二是經(jīng)理人在內部控制機制下如何通過(guò)有利于自身的財務(wù)決策達到固守職位的目的。本文將順著(zhù)這兩條主線(xiàn)對相關(guān)研究進(jìn)行綜述。

　　二、內部控制機制下的經(jīng)理管理防御與公司財務(wù)決策

　　內部控制機制是股東為了使經(jīng)理人的決策與其目標達成一致的措施和手段,采取的是激勵與約束,其中最大的約束是解雇或撤換。對于經(jīng)理人來(lái)說(shuō),解雇或撤換是一種很高的人力資本風(fēng)險,這將導致經(jīng)理人員的福利損失,并且受他們個(gè)人財富的約束,這種福利損失對經(jīng)理人來(lái)說(shuō)代價(jià)非常大。因而一旦有機會(huì ),經(jīng)理人就有動(dòng)機采取對自身有利的行為來(lái)降低不可分散的雇傭風(fēng)險,以鞏固現有職位,從而對公司財務(wù)決策產(chǎn)生影響。

　　1.經(jīng)理管理防御與資本結構決策

　　公司資本結構決策主要體現在對融資方式和負債-權益比率的選擇兩方面。從融資方式選擇來(lái)看,防御的經(jīng)理人與股東的目標本身就存在著(zhù)沖突。股東希望充分利用負債的杠桿作用實(shí)現收益的最大化,而經(jīng)理人為了減輕支付利息的績(jì)效壓力,為了降低財務(wù)困境下所必須承擔的龐大的轉換工作成本(Glson,1989),卻表現為偏好股權融資而盡可能地避免負債融資。Novaes和Zingales(1995)的研究認為,在融資方式選擇問(wèn)題上,股東將負債作為提高經(jīng)營(yíng)效率的工具,是不同于經(jīng)理人將負債當作防御策略的。前者的目標是股東財富最大化,后者是經(jīng)理人效用最大化。在管理防御框架下,他們比較了企業(yè)價(jià)值最大化決策與具有防御特性的經(jīng)理所做出的資本結構決策。結果表明,不僅就債務(wù)水平,而且就債務(wù)對公司財務(wù)危機成本和所得稅成本的敏感性而言,經(jīng)理對公司資本結構的選擇與股東對公司資本結構的選擇都不一致。Jung、Kim和Stulz(1996)在對公司融資方式選擇的研究中發(fā)現,使用權益融資的大部分公司,都具有投資機會(huì )不多、尚有負債額度可供使用的特點(diǎn)。這一結果說(shuō)明,當公司使用負債是較為有利的融資方式時(shí),防御動(dòng)機的存在使得經(jīng)理人選擇了權益融資。Abe de Jong和Chris Veld(2001)則以經(jīng)理人受到資本市場(chǎng)約束較弱的荷蘭上市公司為研究對象,分析了管理防御下的增資資本結構決策。研究結果表明,具有道德風(fēng)險行為的經(jīng)理人存在過(guò)度投資的傾向,出于避免負債約束的目的大多采取了發(fā)行股票的增資方式。

　　Chan和Victor W.(1998)進(jìn)一步從經(jīng)理人特征方面考察管理防御對融資方式選擇的影響。通過(guò)比較發(fā)現,經(jīng)理人能力的高低、擁有股權比例的多少以及轉換工作成本的高低都會(huì )影響到他們的融資選擇:高能力者比低能力者有更多的投資獲利機會(huì ),發(fā)生財務(wù)困難的機率要低一些,因此有可能使用高負債經(jīng)營(yíng);經(jīng)理人擁有股權愈多,被解雇的威脅愈低,分享投資所能獲利的比例也愈高,從而使用負債的意愿會(huì )更強一些;經(jīng)理人轉換工作越容易,轉換工作成本越低,使用負債的機率越高。相對來(lái)說(shuō),低能力者和具有較高工作轉換成本的經(jīng)理人由于對負債風(fēng)險有著(zhù)高度的敏感性,所以更有動(dòng)機選擇股權融資以自我防御。
　經(jīng)理管理防御行為的產(chǎn)生與經(jīng)理人能否受到有效的監督密切相關(guān)。董事會(huì )組織構成、董事會(huì )規模以及公司領(lǐng)導權結構都會(huì )影響到管理防御程度。正如Jensen(1993)所言,對經(jīng)理管理防御在內部股權處在較高的水平上引發(fā),可以看成是沒(méi)有完全獨立于管理者的董事會(huì )因此不可能進(jìn)行監督造成的結果。

　　Berger、Ofek和Yermack(1997)研究了公司內部治理因素對經(jīng)理人負債水平?jīng)Q策的影響。他

們考慮了經(jīng)理人持股、董事會(huì )的規模與構成、是否存在大股東等內部治理因素,以1984-1991年美國434個(gè)公司為樣本檢驗了經(jīng)理管理防御與公司資本結構決策之間的關(guān)系。研究發(fā)現,那些董事會(huì )規模偏大、缺乏大股東的樣本公司,由于經(jīng)理人沒(méi)有受到強有力的內部監督,選擇的負債水平通常都較低,明顯存在負債不足的現象,但是當出現影響公司治理結構方面的突發(fā)事件后(如遭遇不成功要約收購、公司前任CEO非志愿離職等),隨著(zhù)經(jīng)理防御程度的降低,公司的負債水平有了明顯的變化。具體來(lái)說(shuō),在經(jīng)歷不成功的要約收購后,樣本公司的債務(wù)水平會(huì )出現相當規模的顯著(zhù)增加;當公司高層管理人員出現變動(dòng)后同樣會(huì )導致較高的債務(wù)杠桿。對這一研究結論,Berger、Ofek和Yermack非常自信地認為,“我們的結果強烈地表明管理者防御影響了企業(yè)的資本結構”。

　　2.經(jīng)理管理防御與公司的股利政策

　　管理防御與公司股利政策相結合的研究文獻主要集中在20世紀80年代中期。當稅差理論和信號模型理論對一些股票回購行為(例如,私下協(xié)議回購、大宗回購和定向回購)的解釋遇到困難的時(shí)候,管理防御假說(shuō)在有關(guān)股票回購財富效應的檢驗中得到了支持(Dann和Deanglo,1983;Bradley和Waleman,1983;Klein和Rosenfeld,1988),并因其闡明了回購行為背后的深層次動(dòng)機而取代了信號模型理論,成為股票回購研究的主流理論解釋。

　　在20世紀80年代中期,美國一些公司廣泛采用了私下協(xié)議股票回購形式。由于私下協(xié)議回購只是針對少數重要股東且支付的回購溢價(jià)大多很豐厚,從管理防御角度來(lái)看,經(jīng)理人所進(jìn)行的這種私下協(xié)議回購是對股東財富最大化的偏離,是對其他股東利益的損害。本來(lái)收購威脅是對公司經(jīng)理人的一種約束行為,而經(jīng)理人采取這種私下協(xié)議故意阻撓收購的成功,降低了公司的經(jīng)營(yíng)效率,犧牲了其他股東的利益。此外,經(jīng)理人為了降低收購的威脅,高溢價(jià)迎合對他們有潛在收購壓力的重要股東,違反了“同股同權,同責同利”的一般法則,也是對其他股東財富的損害。Dann和Deanglo(1983)考察了美國1977-1980年81起私下協(xié)議回購前后股票市場(chǎng)的反應,實(shí)證檢驗數據表明,平均而言,私下協(xié)議回購減少了其他股東的利益,是經(jīng)理人的一種自利行為。同樣地,Bradley和Waleman(1983)以美國1974—1980年之間的86起單筆大宗股票回購作為分析樣本,發(fā)現有21個(gè)樣本公司在大宗回購后,曾作為潛在收購者的重要股東都終止了對公司的收購企圖。而對比“非收購組”樣本公司,“收購終止組”公司的股票價(jià)格的平均累積超常收益率顯著(zhù)為負。由此得出結論:與經(jīng)理人自身防御接管相關(guān)聯(lián)的大宗回購事實(shí)上導致了大多數股東蒙受了相當大的損失。

　　Farinha(2002)的研究可以看作是對管理防御假說(shuō)提供的新的支持證據。Farinha分別以英國兩個(gè)5年期(1987-1991年、1992-1996年)的693家公司和609家公司為研究對象,實(shí)證考察了英國公司股利支付率與經(jīng)理層持股之間的關(guān)系,發(fā)現經(jīng)理層持股達到30％以上時(shí),經(jīng)理存在支付適當股利以獲取私人利益的動(dòng)機,這與經(jīng)理管理防御假說(shuō)的預測一致。

　　總體來(lái)看,相對于管理防御與資本結構相結合的大量研究文獻,股利政策選擇中的管理防御問(wèn)題研究數量較少,研究范圍比較窄,主要集中在檢驗西方資本市場(chǎng)股票回購行為是否偏離了股東財富最大化這一問(wèn)題上。有些檢驗由于方法使用過(guò)于復雜、檢驗過(guò)程冗長(cháng),導致結論顯得含糊不清。因此,要對股利政策選擇中的管理防御動(dòng)機做更精確的厘析,需要有更多實(shí)證文獻證明與支持。

　　三、外部控制機制下的經(jīng)理管理防御與公司融資行為

　　外部控制機制是指源自公司外部壓力而導致可以監督經(jīng)理人績(jì)效的代理權競爭、兼并和收購,這些行為同樣會(huì )危及到經(jīng)理人的職位安全。實(shí)踐中經(jīng)理人為了固守職位往往通過(guò)改變資本結構來(lái)降低并購、接管威脅。正如Dann和Deanglo(1988)所言,“事前選擇資本結構……本身代表了一種反收購防御辦法�！�

　　1.融資政策的管理者防御模型

　　20世紀80年代,在以美國為主的主要發(fā)達國家資本市場(chǎng)上,發(fā)生了以企業(yè)并購和反并購為主要形式的大規模企業(yè)法人控制權爭奪活動(dòng)。在經(jīng)過(guò)一系列的收購與反收購之后,美國企業(yè)的資本結構中,股權資本的比率大幅度下降,而負債的比率卻大幅度上升。理論上對此的解釋是,當法人控制權競爭危及到企業(yè)經(jīng)理人職位安全的時(shí)候,經(jīng)理人可能通過(guò)負債水平的調節來(lái)影響企業(yè)法人控制權競爭。以Stulz、Harris、Raviv和Israel為代表的資本結構管理控制學(xué)派基于企業(yè)資本結構會(huì )影響企業(yè)表決權分布這一思想,分別建立模型從企業(yè)管理者控制權收益最大化的角度,探討了資本結構變化如何影響企業(yè)法人控制權競爭,這些模型因此被稱(chēng)為融資政策的管理者防御模型。

　　(1)Stulz模型。Stulz模型假定在一個(gè)完全股權融資的企業(yè)中,有一個(gè)現任的經(jīng)營(yíng)者、一個(gè)潛在的競爭者和眾多的外部股權持有者�，F任經(jīng)理人擁有企業(yè)一定的股權比例(即表決權比例),并且能夠獲得控制權預期收益。當經(jīng)理人發(fā)現競爭者的存在對其經(jīng)營(yíng)控制權造成威脅時(shí),可以通過(guò)增加債務(wù)融資收購其他外部股東的股權,來(lái)擴大自己所占有或所能控制的股份比例,使自己在控制權競爭中的主動(dòng)性增強,降低競爭對手獲得成功的可能性。當然,競爭者也可以通過(guò)要約收購的方式來(lái)獲得更多的表決權,現任經(jīng)理和競爭者之間的控制權之爭由多數票原則決定。經(jīng)理人籌集到的負債資金越多,可獲得的外部股權比例越高。因此,當企業(yè)成為被收購的目標對象時(shí),現任經(jīng)理人可以選擇一個(gè)最優(yōu)的負債水平來(lái)調整其持有的股權比率,從而影響收購發(fā)生的概率。

　　(2)Harris＆Raviv模型。Harris＆Raviv模型的基本理念在于把債務(wù)杠桿的增加看作是一種反收購的方法�？紤]了在職經(jīng)理人和潛在競爭者經(jīng)營(yíng)能力存在差異這一因素,他們認為,在成熟而完善的資本市場(chǎng)上,通常情況下當出現收購對手時(shí),目標公司股票價(jià)格會(huì )上漲,上漲的幅度取決于更有能力的經(jīng)營(yíng)者能實(shí)際控制公司的可能性,而這種可能性反過(guò)來(lái)又取決于在職經(jīng)營(yíng)者對負債水平的選擇。如果在職經(jīng)理選擇了一個(gè)相當高的負債水平使得收購對手沒(méi)有任何獲勝的機會(huì ),則收購對手的出現將不會(huì )產(chǎn)生任何價(jià)格變動(dòng)效應,因為難以逾越的股權比例障礙和過(guò)高的負債水平只能使得收購者氣餒卻步。由此他們得出一個(gè)結論:一個(gè)企業(yè)的負債水平與其被收購的可能性負相關(guān),這就是所謂的“債務(wù)杠桿效應”。

　　(3)Israel模型。Israel(1991)在《資本結構與公司控制權市場(chǎng):債務(wù)融資的防御作用》一文中同樣認為,成為被收購目標的概率隨其債務(wù)杠桿而降低。通過(guò)靜態(tài)比較,Israel提出了以下觀(guān)點(diǎn):①公司資本結構決策被收購的概率及收購價(jià)格;②在現任經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)能力下降的情況下,公司負債水平將上升;③在最優(yōu)負債水平上升的情況下,收購發(fā)生的概率將隨競爭者在收購交涉中的談判力的降低而降低。這些觀(guān)點(diǎn)與Stulz模型的結論很相似,都強調了目標企業(yè)負債會(huì )影響收購發(fā)生的概率。
以上三個(gè)模型從管理防御的內涵出發(fā),運用數理推演的了法人控制權競爭中經(jīng)理人對負債水平的選擇,對于探討公司控制權市場(chǎng)究竟如何影響公司財務(wù)政策進(jìn)而為資本結構的深入研究提供了新的視角。這些模型包含了非常豐富的實(shí)證檢驗假設,雖然Stulz、Harris、Raviv和Israel各自都沒(méi)有進(jìn)行實(shí)證檢驗,但他們的研究結論為該領(lǐng)域后來(lái)的研究者提供了重要的基礎。此后不斷有學(xué)者對資本結構管

理控制模型進(jìn)行實(shí)證檢驗,包括Friend和Lang(1988)、McConnell和Servaes(1990;1995)、Amihud和Travlos(1990)以及Garvey和Hanka(1999)。在這些研究中,盡管存在方法論和變量之間因果關(guān)系上的某些缺陷,但大多數實(shí)證結果支持了資本結構管理控制模型的假設。

　　2.Zwiebel的動(dòng)態(tài)資本結構模型

　　較之于融資政策的管理者防御模型,Zwiebel的動(dòng)態(tài)資本結構模型不僅考慮控制權競爭對經(jīng)理人防御的影響,而且還考慮到破產(chǎn)對經(jīng)理人的約束作用。Zwiebel(1996)在《管理者防御下的動(dòng)態(tài)資本結構》一文中建立了一個(gè)三期模型來(lái)說(shuō)明在外部約束的壓力下經(jīng)理自愿舉借債務(wù)。

　　由于經(jīng)理是自利的,而股東難以證實(shí)經(jīng)理的行為合理與否,或者證實(shí)的成本太高,于是經(jīng)理可以通過(guò)控制公司資產(chǎn)或接受新項目得到私人收益。假設投資項目質(zhì)量好壞是公開(kāi)信息,而且所有好的項目(凈現值大于零)總能得到相應的資金,債務(wù)對經(jīng)理人的約束作用取決于一個(gè)條件,即不良項目(凈現值小于零)投資對公司破產(chǎn)概率的影響。當經(jīng)理人通過(guò)實(shí)施不良項目進(jìn)行“經(jīng)理帝國”建造時(shí),會(huì )帶來(lái)公司價(jià)值的減損,從而引起潛在的外部接管行為,這將威脅到經(jīng)理的私人收益。因此,經(jīng)理人需要在“帝國”建造與控制權得以保障之間做出權衡。于是,經(jīng)理人為換取股東對其控制公司的信任而自愿舉債,情愿把破產(chǎn)的可能性當成是信譽(yù)保證的一種方法,以保證他們會(huì )放棄不良投資項目,約束自己從事“經(jīng)理帝國”建造行為。所以他們有動(dòng)力進(jìn)一步舉借債務(wù)、支付股利以維持其對公司的控制權�；�于這樣的邏輯推演,Zwiebel得出結論:在不存在敵意接管時(shí),經(jīng)理人沒(méi)有激勵舉借債務(wù),因為增加債務(wù)會(huì )增加公司破產(chǎn)的可能性。反之,當經(jīng)理人面臨接管威脅時(shí),為了避免被解雇而自愿舉借債務(wù)。

　　從Zwiebe的研究中可以看出,他對負債具有的控制作用的認識是不同于傳統的代理理論的。在Zwiebe看來(lái),破產(chǎn)對經(jīng)理人的約束作用不是自由現金流量假說(shuō)所斷言的那樣。經(jīng)理人不懼怕在破產(chǎn)中喪失自由現金流量,而是擔心因失去對公司的控制而蒙受損失。

　　3.Nobuyuki的二期不連續動(dòng)態(tài)模型

　　針對Zweibe(1996)的研究結論,Nobuyuki(2002)認為,防御型經(jīng)理自愿舉債迎合股東盡管可以避免接管威脅,但是直接負債有可能使公司破產(chǎn),反而更容易導致經(jīng)理人失去職位,即使經(jīng)理人實(shí)施的都是有利于提高公司價(jià)值的投資項目。而通過(guò)發(fā)行設計精確的具有贖回條款的可轉換債券則既能避免敵意接管又能避免陷入公司破產(chǎn)的尷尬境地。以Zweibe(1996)的研究為基礎,基于一些相似的假設,Nobuyuki建立了一個(gè)二期不連續動(dòng)態(tài)模型,從管理防御的角度分析了公司發(fā)行可轉換債券的原因。

　　Nobuyuki從投資項目質(zhì)量是公開(kāi)信息這一假設出發(fā)分析認為,當經(jīng)理人實(shí)施不良項目時(shí),債券持有者不會(huì )將債券轉換成股票。在這種情況下,由于債務(wù)的留存會(huì )加大公司破產(chǎn)的可能性,公司的清算會(huì )使經(jīng)理人失去控制權地位,因此可轉換債券起到了約束經(jīng)理人從事不良投資項目的作用;當經(jīng)理人實(shí)施好的項目時(shí),債券持有者才可能進(jìn)行轉換,而最終轉換與否受公司股價(jià)高低的影響,這就保證了經(jīng)理人在實(shí)施好項目后不會(huì )出現懈怠與不努力。從事好的投資項目且努力經(jīng)營(yíng),對于經(jīng)理人來(lái)說(shuō)能夠避免敵意接管的威脅。因此,防御的經(jīng)理人自愿舉債(發(fā)行可轉換債券)以換取投資者對其控制公司的信任。同時(shí)Nobuyuki又指出,可轉換債券不同于直接負債的一個(gè)好處在于,當經(jīng)理人實(shí)施好項目時(shí),可轉債贖回條款的規定在消除破產(chǎn)可能性方面會(huì )起到重要作用。通常來(lái)說(shuō),可轉債持有者會(huì )盡可能地延遲轉換。如果經(jīng)理人在項目真實(shí)收益實(shí)現之后才贖回,那么,當出現收益太低以至于債券轉換價(jià)值小于本身債務(wù)價(jià)值的情況時(shí),債券持有者可能不會(huì )進(jìn)行轉換,這就意味著(zhù)經(jīng)理人在實(shí)施好項目后仍有可能置身于企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險之下。因此,經(jīng)理人可通過(guò)強制轉換的贖回政策來(lái)降低這種可能性:即在項目真實(shí)收益實(shí)現之前,經(jīng)理人利用可贖回條款的規定,適時(shí)地要求債券持有人將債券轉換成股票。由此可見(jiàn),可贖回轉債既能避免敵意接管又能避免陷入公司破產(chǎn)的尷尬境地,對于防御的經(jīng)理人來(lái)說(shuō)是一種有效的融資工具,但因此卻降低了公司價(jià)值,因為它降低了低效率管理者被取代的可能性。

　　西方財務(wù)學(xué)者認為,雖然可轉換債券是一種重要的融資方式,但公司為什么要發(fā)行這種債券理論上仍是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題(Stein,1992;Mayers,1998)。上述Nobuyuki的研究可以說(shuō)給出了一種新的解釋。

　　四、結語(yǔ)

　　傳統代理理論強調公司財務(wù)決策的目標是股東價(jià)值最大化,而經(jīng)理管理防御研究的興起與卻揭示出,財務(wù)政策選擇本身在經(jīng)理人和股東的目標之間就存在著(zhù)沖突。作為對代理理論研究的深化,經(jīng)理管理防御假說(shuō)對于解釋現實(shí)財務(wù)行為提供了一個(gè)新的視角。然而,從來(lái)看,大多數是以發(fā)達資本市場(chǎng)下的公司制度環(huán)境為背景,特別是對美國公司治理機制下的經(jīng)理行為的研究,尚缺乏對新興資本市場(chǎng)條件下經(jīng)理管理防御行為的研究。相對于國外的研究,我國財務(wù)學(xué)界目前對這一問(wèn)題關(guān)注還比較少。筆者相信,隨著(zhù)我國企業(yè)管理激勵實(shí)踐的日益復雜,經(jīng)理管理防御問(wèn)題具有很大的研究空間。今后該領(lǐng)域的研究可在以下方面有所突破:(1)從研究范圍來(lái)看,可將公司的投融資及股利政策結合起來(lái)研究,因為現實(shí)中經(jīng)理人并非僅僅利用單一財務(wù)政策的選擇來(lái)避免被解雇或被接管,而是混合利用公司各種財務(wù)政策來(lái)達到防御目的;(2)從研究上看,我國企業(yè)經(jīng)營(yíng)者受到的股權激勵和面臨的外部接管狀況與西方發(fā)達國家有著(zhù)很大的不同。尤其是在國有上市公司,股權高度集中,經(jīng)理的任命權大多由政府依據國有大股東的意志決定,其防御地位有很大的不確定性,這些特殊的制度背景使得我國公司治理下的經(jīng)理管理防御問(wèn)題與西方國家的情況可能存在根本的差異。在研究過(guò)程中不僅要考慮股東與經(jīng)理利益沖突下的經(jīng)理管理防御動(dòng)機,還應考慮大股東與小股東利益沖突下經(jīng)理人迎合大股東意愿的管理防御動(dòng)機。如果在研究中能將兩類(lèi)代理問(wèn)題有機結合,有關(guān)研究結論將更有利于理解我國的轉型實(shí)踐;(3)從研究方法上看,由于管理防御涉及經(jīng)理人深層次的內心想法,甚至于經(jīng)理人可能自為而不自知,很難從財務(wù)資料中確認他們動(dòng)機與行為結果的因果關(guān)系,有關(guān)代理變量比較難尋,這也是以往文獻大多采取分析式研究而實(shí)證檢驗比較少的一個(gè)重要原因。今后除了繼續探討恰當的代理變量用于實(shí)證檢驗之外,還可以廣泛運用心、實(shí)驗、模擬等方法,進(jìn)一步深化對該問(wèn)題的研究。

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