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參與、不確定性與投資秩序的生成和演化－解讀投資者動(dòng)機和預期的
內容提要:不同于現有主流理論把投資者的動(dòng)機和預期理解為投資者實(shí)現其效用最大化的計算過(guò)程，本文認為投資者的動(dòng)機和預期表明投資者對于投資決策的一種參與，并在此基礎上提出一個(gè)解釋框架。這一解釋框架把投資者動(dòng)機和預期所包含的對于投資決策的參與態(tài)度及感受，定義為參與指數，不同的參與指數形成不同的投資者群體，而不同投資者群體的互動(dòng)，決定著(zhù)對投資決策最終發(fā)生實(shí)際作用的投資秩序的生成與演化，不確定性正是刻劃了投資秩序生成與演變的主觀(guān)性和非設計性。 、
關(guān)鍵詞: 動(dòng)機和預期、參與、不確定性、投資秩序、演化
Abstract: Differing from the main stream theory which treat investors motive and expectance as a calculus process to maximize their utility, the authors treat investors motive and expectance as investors participating in investment decision and develop a framework based on this point of view.
In this framework, participation index is used to describe investors attitude and sense, inferred from investors motive and expectance, of investment decision. Different investor groups resulting from different participation indexes interact in investment decision make process and this interaction determine the produce and evolution of investment order which actually affect the make of investment decision. Uncertainty equals the subjectiveness and undesigned of investment order evolution.
Key Words: Motive and Expectance, Participation, Uncertainty, Investment Order, Evolution
現有主流經(jīng)濟理論基本上把投資者動(dòng)機和預期理解為投資者實(shí)現其效用最大化的計算過(guò)程，認為投資者能夠對自己的風(fēng)險作出估算，并通過(guò)選擇不同金融產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行自身的風(fēng)險管理，從而達到其風(fēng)險與收益的最優(yōu)對應。主流理論對于整個(gè)金融活動(dòng)的解釋也是在這一基點(diǎn)上展開(kāi)的。這一解釋把風(fēng)險視為既定的、可計算的，投資者可以通過(guò)對風(fēng)險的估算進(jìn)行風(fēng)險管理�？墒�，如果投資者實(shí)際上無(wú)法對風(fēng)險作出估算，那么，又如何來(lái)理解投資者的動(dòng)機和預期呢？在這樣一種無(wú)知（即無(wú)法計算風(fēng)險）的狀態(tài)下，仍然以投資者的理性計算作為討論金融活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)，將是缺乏理論解釋力的。
因此，需要重新理解投資者的動(dòng)機和預期。我們認為，投資者的動(dòng)機和預期表明投資者對于投資形成的參與，投資者的投資其實(shí)質(zhì)不在于對既定風(fēng)險的一種應對，而在于投資者通過(guò)其對金融產(chǎn)品的選擇而參與到風(fēng)險形成過(guò)程中，通過(guò)參與風(fēng)險形成的決定而實(shí)現其管理風(fēng)險的目標。實(shí)際上，在這一過(guò)程中，投資者選擇金融產(chǎn)品所形成的儲蓄－投資，代表著(zhù)投資者擁有一份參與投資形成決策的權利，重要的也在于投資者保有參與風(fēng)險形成的權利。無(wú)數投資者所形成的儲蓄－投資，構成決定投資形成從而風(fēng)險形成的權利結構，這一權利結構就是投資秩序。投資者通過(guò)儲蓄－投資實(shí)際上參與到?jīng)Q定風(fēng)險形態(tài)的投資秩序的形成過(guò)程中，進(jìn)而構成了一個(gè)參與儲蓄－投資的無(wú)數投資者在其間互動(dòng)的復雜系統。投資者是這個(gè)系統運轉的基本決定力量，投資者動(dòng)機和預期決定著(zhù)參與投資決策的各類(lèi)投資者群體的形成及其利益特征，從而決定著(zhù)金融產(chǎn)品的創(chuàng )新設計、金融機構的風(fēng)格，并最終決定著(zhù)投資秩序的形成與演變。
通過(guò)投資者動(dòng)機和預期，重要的是讀出投資者對于風(fēng)險形成過(guò)程的參與，讀出投資者作為無(wú)數投資者中的一員對于投資秩序形成的參與。而且，只有當我們從這一角度來(lái)理解投資者的投資行為時(shí)，我們才能真正理解投資者在應對自身風(fēng)險時(shí)所作出的種種日常金融選擇。也就是說(shuō)，從參與投資秩序形成的角度來(lái)理解投資者動(dòng)機和預期，可以包容對投資者應對自身風(fēng)險的理解。而如果僅僅直觀(guān)地從投資者應對其風(fēng)險的方面來(lái)理解其動(dòng)機和預期，則只能觀(guān)察到機械的、被動(dòng)的一面，進(jìn)而不可避免地造成誤解。 一．若干前提性討論
�。保L(fēng)險與不確定性
關(guān)于理性的不同理解
投資者的動(dòng)機與預期的產(chǎn)生，毫無(wú)例外地是針對著(zhù)未來(lái)可能發(fā)生的變化的，如果未來(lái)與現在沒(méi)有差異，就不需要有應對的準備。因而，討論到投資者的動(dòng)機與預期時(shí)，就不可避免地要討論涉及到未來(lái)變化的風(fēng)險與不確定性這兩個(gè)概念。
現有主流理論集中于討論風(fēng)險的管理。金融實(shí)務(wù)中的風(fēng)險管理集中于可計量的風(fēng)險，發(fā)展為一套技術(shù)高度復雜的金融工程，與此相對應，圍繞風(fēng)險概念所進(jìn)行的理論討論也主要是技術(shù)層面上的，基本上不關(guān)注最終決定風(fēng)險形成的秩序演化。這些討論雖然也關(guān)注風(fēng)險的制度背景，但卻是以既定的制度為前提的，制度在這里是外生的，并不構成對風(fēng)險的決定關(guān)系。這一點(diǎn)可以說(shuō)集中體現在學(xué)者們現在已不再對風(fēng)險概念與不確定性概念的區分感興趣。在實(shí)際討論中，風(fēng)險和不確定性這兩個(gè)概念很大程度上是被混用的。
如果僅僅從投資者選擇金融產(chǎn)品以應對自身的風(fēng)險來(lái)理解，而不是從互動(dòng)的角度來(lái)理解，那么，原來(lái)不可確定的變動(dòng)，就變?yōu)榭纱_定、可計算的波動(dòng)了，這就是現有的風(fēng)險的概念。這樣，就把決定投資收益的復雜關(guān)系，變?yōu)檩^為簡(jiǎn)單的關(guān)系。由于不再討論由于行為主體的參與而構成的復雜性，因此，也就不存在與風(fēng)險相區別的不確定性，不確定性成為僅僅是行為主體對于風(fēng)險的一種心理感受。
現有解釋個(gè)人儲蓄行為的理論可以說(shuō)典型地體現了對于風(fēng)險概念的技術(shù)性含義。在儲蓄生命周期理論（包括永久收入假說(shuō)）中，典型的消費者對某一年齡的消費安排多少收入，將僅取決于他的終生收入，而決不是取決于當期的收入，因為消費者將選擇一個(gè)合理的、穩定的消費率，接近他預期的一生平均消費，所以，需要儲蓄來(lái)調節當期收入與平均終生收入二者之間的波動(dòng)，以達到效用最大化。依據儲蓄生命周期理論，個(gè)人能夠確定其一生收入與一生消費，儲蓄在這樣的確定性條件下調節收入和消費，從而使其一生的收入和消費不斷地保持均衡，達到效用最大化。在這里，關(guān)于投資者的理性假定是由均衡觀(guān)來(lái)具體貫徹的，投資者的理性，不僅體現在他要使自己的一生效用達到最大化，而且，追求一生效用最大化的投資者，能夠根據自己的一生收入來(lái)安排自己的消費，儲蓄是投資者調節其收入波動(dòng)、從而保證效用水平不會(huì )發(fā)生大的波動(dòng)的手段。
盡管儲蓄生命周期理論在幾十年中不斷地受到質(zhì)疑，也不斷地出現修正這一理論的理論模型，如預防性?xún)π罾碚撎岢鰝�(gè)人無(wú)法確定其收入，儲蓄不能是對臨時(shí)收入（終生收入與當期收入之間的差）的調節，而直接的是對收入波動(dòng)的調節，即預期收入上升時(shí)，會(huì )減少當前儲蓄，反之則增加當前儲蓄，儲蓄額成為個(gè)人所不能確定的，而不是儲蓄生命周期理論中個(gè)人可確定自己的儲蓄額。不過(guò)，這些質(zhì)疑并沒(méi)有構成對于儲蓄生命周期理論的替代，儲蓄生命周期理論的核心其實(shí)在于說(shuō)明儲蓄對收入波動(dòng)的應對，這與預防性?xún)π罾碚撍鶑娬{的對于收入不確定性的防范，實(shí)質(zhì)上是沒(méi)有根本區別的。預防性?xún)π罾碚撝皇前焉芷诶碚撽P(guān)于人的完全理性的假定，修正為有限理性，仍然貫穿著(zhù)均衡的思想，堅持個(gè)人對于收入與消費之間均衡的可把握性，堅持個(gè)人對于自身面對的風(fēng)險的可計算的理性。
現有的解釋投資者儲蓄行為的理論，都是立基在建構論理性主義之上的。建構論理性主義是不同于演化論理性主義的，其最大的問(wèn)題在于沒(méi)有對人的理性加以限制，認為通過(guò)人的理性計算，可以獲得關(guān)于有效配置資源從而型構社會(huì )經(jīng)濟制度所需的全部信息，因而社會(huì )制度是設計的產(chǎn)物。演化論理性主義則明確指出理性的限度，決定風(fēng)險形成的投資者之間的互動(dòng)過(guò)程，即秩序形成過(guò)程，是不確定的，是人的理性所不及的。秩序是參與的結果，而不是設計的結果。
建構論理性主義不注重個(gè)體的差異， 并把復雜分解為簡(jiǎn)單。"人的行為如同遵從一定運動(dòng)數學(xué)定律的機械系統中的元素一樣，是規則的，可預見(jiàn)的。如果起始條件和環(huán)境是已知的、是可測量的，那么就可確信，環(huán)境之中的個(gè)體行為就猶如氣體中的分子一樣，其行為是確定論。"（ 克勞斯.邁因策爾,第322頁(yè) ）傳統的解釋框架實(shí)際上假定，投資者與其所面對的問(wèn)題之間的關(guān)系是簡(jiǎn)單的，投資者對于自身所面臨的不確定的應對，并不會(huì )引起投資者置身其中的社會(huì )關(guān)系和外部環(huán)境的變化。在這樣的假定下，投資者所面對著(zhù)的世界與人自身，相互之間實(shí)際上是分離的、相互獨立的，這種分離決定著(zhù)投資者所采取的行為，可以只是對他所面對的問(wèn)題的一種應對，而不會(huì )使他所面對的問(wèn)題發(fā)生任何的改變。這種分離意味著(zhù)投資者之間也是相互獨立、相互分離的，不存在由于投資者之間多維的互動(dòng)而影響和改變投資者所面對的外部環(huán)境。于是，復雜關(guān)系成為簡(jiǎn)單的關(guān)系。
關(guān)鍵在于，投資者實(shí)際上無(wú)法在確定自己一生的效用從而收入與消費水平的基礎上，通過(guò)儲蓄來(lái)調節圍繞這一確定水平的波動(dòng)，即進(jìn)行風(fēng)險管理。投資者之所以實(shí)際上無(wú)法對風(fēng)險作出估算，最為根本的在于投資者所進(jìn)行的風(fēng)險管理本身是影響風(fēng)險形成的要素，投資者通過(guò)風(fēng)險管理實(shí)際上參與到其所面對的風(fēng)險的形成和演變之中，因此，風(fēng)險實(shí)際上是通過(guò)無(wú)數投資者之間互動(dòng)而形成的，處于動(dòng)態(tài)演變之中。
在這里，投資者是理性不及的。如果接受這一點(diǎn)的話(huà)，那么投資者的投資對于投資者的風(fēng)險管理的意義，就需要從另一個(gè)角度來(lái)理解了 。投資者投資的有意義在于，投資者通過(guò)其投資，實(shí)際上是參與到金融系統從而金融秩序的選擇中，而正是金融系統和金融秩序的選擇與再選擇，影響并決定著(zhù)風(fēng)險的形成和風(fēng)險的水平。因此，對于投資者的投資、投資者金融風(fēng)險管理的討論，必須放到投資者與整個(gè)金融系統的互動(dòng)中，才能夠說(shuō)清楚。正是金融系統和金融秩序的不斷演變，導致并決定著(zhù)個(gè)體所承受的風(fēng)險。
風(fēng)險是投資者所承受的投資收益的波動(dòng)；而不確定性則是決定著(zhù)風(fēng)險形態(tài)及其水平的金融系統與金融秩序的不斷演變。當然，不確定性總是要通過(guò)個(gè)體所承受的風(fēng)險表現出來(lái)，也就總是要由個(gè)體來(lái)承受，從這個(gè)意義上說(shuō)，可以認為不存在風(fēng)險與不確定性的區分。而且，對于個(gè)體來(lái)說(shuō)，他只是認識到他自身所承受到的風(fēng)險的影響，他并不需要從自身所承受的風(fēng)險而意識到整個(gè)金融系統和金融秩序的變化。但是，風(fēng)險與不確定性的區分是實(shí)質(zhì)上存在的。
簡(jiǎn)單的、無(wú)差異的假定，是以存在著(zhù)先定的效率標準為前提的�？墒�，實(shí)際上不同的投資者有著(zhù)不同的意愿，帶著(zhù)不同的目的進(jìn)行投資者。因此，重要的是投資者在投資決策形成中的位置，而不是某種先定的效率。布坎南說(shuō)，"經(jīng)濟，如果恰當地理解的話(huà)，既沒(méi)有目的(purpose)、 功能(function)，也沒(méi)有意圖(intent)。經(jīng)濟是被一個(gè)結構、一組規則和制度規定的，這些規則和制度約束著(zhù)人們在一個(gè)類(lèi)似于游戲的互動(dòng)的相互連接鏈中的選擇。"（Buchanan, 1991,第27-28頁(yè)）
既然經(jīng)濟在總體上是無(wú)目的的，由各投資者所參與的經(jīng)濟其走向也是不可確定的、非決定的，是創(chuàng )造的，那么，傳統儲蓄理論所描述的儲蓄對于投資者追求其合乎意愿生活的作用就是有限定的，儲蓄在這里所要體現的人的理性是受到限制的，投資者所參與的社會(huì )經(jīng)濟這個(gè)復雜系統，是投資者的理性所不能及的。這一系統的整體走向是隨時(shí)變化的，它必定隨這一系統中每一個(gè)體之間的互動(dòng)而不斷形成，因而并不存在一個(gè)確定的可認知的情形。所以，人在社會(huì )中的生活，很大程度上并不是人自身應對外部問(wèn)題的理性計算過(guò)程，更大程度上是投資者們之間相互協(xié)調從而形成并不斷演化秩序的互動(dòng)過(guò)程。這樣的過(guò)程構成了一個(gè)復雜系統，在這個(gè)系統里，每個(gè)投資者的行為，實(shí)際上最終都將傳導到整個(gè)系統，并對原來(lái)的系統發(fā)生影響。在這里理性的計算是有限度的。理性，應該被理解人將為維護自己的利益而積極參與，而不能被理解為在可計量基礎上對自身所面對的不確定的把握。"在古典政治經(jīng)濟學(xué)中采用經(jīng)濟人假定的目的，很大程度是為了比較不同社會(huì )經(jīng)濟制度的性質(zhì)，而不是為了科學(xué)地解釋?zhuān)ㄗ鞒鲱A測）各經(jīng)濟主體的行為。"（Buchanan,1987，第52頁(yè)）
投資者處于社會(huì )經(jīng)濟復雜系統之中，其目標和意愿是受到其所參與的系統中所有成員的互動(dòng)的約束，這一系統及其成員互動(dòng)所形成的走向，是他理性所不可及的，他的理性體現在他參與到這一系統中成員的互動(dòng)中。 ２．選擇與參與
這里所進(jìn)行的討論，是圍繞著(zhù)秩序的形成與演化問(wèn)題而展開(kāi)的。這樣的問(wèn)題既寓于行為主體的日常選擇之中，又不同于行為主體的日常選擇。因此，如何展開(kāi)秩序問(wèn)題的討論，秩序問(wèn)題的討論與日常選擇問(wèn)題是否能夠相容？如果能夠相容的話(huà)，又如何相融合？
新古典理論對于各類(lèi)行為主體選擇行為所作的討論，是以制度規則的既定為前提的，市場(chǎng)作為制度在其理論中是作為一個(gè)場(chǎng)所、一種機制而出現的，在市場(chǎng)這么一個(gè)既定的設置下，各類(lèi)行為主體展開(kāi)交易，行為主體的交易與市場(chǎng)這一制度設置本身的變化之間，并不發(fā)生了關(guān)系。在分離制度選擇與日常選擇的情況下，一方面制度演進(jìn)被分離，另一方面對于個(gè)人的假定則變得機械、呆板。新古典經(jīng)濟學(xué)依靠了一種選擇理論，在這種理論中，經(jīng)濟當事人不能自由地選擇目的，對他們來(lái)說(shuō)，目的是以無(wú)差異曲線(xiàn)的形式給定的。"（米塞斯，前言）
當然，在經(jīng)濟理論史上，有許多的經(jīng)濟學(xué)家力求把日常選擇行為與制度選擇融合起來(lái)討論。古典政治經(jīng)濟學(xué)、奧地利學(xué)派經(jīng)濟學(xué)可以說(shuō)是兩個(gè)最為重要的淵源，但這些理論資源在發(fā)展中往往被抽掉了其關(guān)注制度討論的一塊�？梢哉f(shuō)，把日常經(jīng)濟選擇與制度選擇融合起來(lái)的討論，并沒(méi)有真正發(fā)展為成熟的框架體系。
在制度選擇的討論沒(méi)有獲得實(shí)質(zhì)性的情況下，布坎南的立憲經(jīng)濟學(xué)試圖專(zhuān)注于制度選擇層面的討論，希望通過(guò)這樣的努力使制度演變的研究得到一個(gè)深入的發(fā)展。布坎南把人的選擇分為三個(gè)層次，一是市場(chǎng)中的私人選擇，一是對于公共物品的選擇，這兩個(gè)選擇屬于執行層面的選擇；還有一項是對于制度規則的選擇，這屬于立憲層面的選擇。因此，布坎南區分了執行層面與立憲層面的選擇，并且把這兩個(gè)層面的選擇看作是相互分離的。布坎南的立憲經(jīng)濟學(xué)聲稱(chēng)專(zhuān)門(mén)研究對于制度這一立憲層面的選擇。
但這樣的努力似乎并沒(méi)有取得成功。立憲經(jīng)濟學(xué)在幾十年里仍然停留在泛泛的討論中，并沒(méi)有更為深入的展開(kāi)�？磥�(lái)，我們還得堅持，人的選擇只是可以從不同的角度來(lái)理解，并不能把人的選擇分為可以相互分離的不同層次。人們在日常的選擇中，必定進(jìn)行了對于制度的選擇，而我們也必須從日常選擇出發(fā)，決不能脫離日常選擇來(lái)討論制度選擇。如果說(shuō)秩序不是刻意設計的結果，那么，它必定是在人們無(wú)意識的日常選擇中生成并演化的。實(shí)際上投資者在進(jìn)行金融產(chǎn)品的選擇時(shí)，一般地也不會(huì )意識到他在參與著(zhù)秩序的形成與演化。這就是秩序的自生自發(fā)，秩序的不可設計。
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