互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險初探

　　在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大規模并購背后，新企業(yè)財務(wù)壓力通常會(huì )更加沉重，部分企業(yè)財務(wù)危機顯現，深刻影響其持續運營(yíng)能力。

　　摘要：本文選擇F分數分析模型，以20家完成并購的上市互聯(lián)網(wǎng)公司財務(wù)數據為樣本，對其并購財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行研究。結果表明：完成并購后，樣本公司財務(wù)風(fēng)險顯著(zhù)增加;并購后第二年開(kāi)始，經(jīng)過(guò)管理層控制，財務(wù)風(fēng)險水平處于持續降低態(tài)勢;要有效控制并購財務(wù)風(fēng)險，需要從并購前、并購中及并購后分別采取對策。

　　關(guān)鍵詞：企業(yè)管理;財務(wù)控制;企業(yè)并購;財務(wù)風(fēng)險

　　一、引言

　　經(jīng)過(guò)多年迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟重要參與者，并深刻影響經(jīng)濟、社會(huì )以及公眾生活。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)持續高速發(fā)展的今天，企業(yè)間并購態(tài)勢越來(lái)越強。尤其是2012年以后，經(jīng)過(guò)激烈并購活動(dòng)，數十家大型互聯(lián)網(wǎng)公司產(chǎn)生，極大增強了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公眾認知度及影響力。關(guān)于企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險，眾多學(xué)者及調研機構進(jìn)行研究。

　　Edmans(2009)對企業(yè)并購后管理成效與財務(wù)健康水平進(jìn)行關(guān)聯(lián)研究，結果發(fā)現許多并購失敗的案例有一個(gè)共同點(diǎn)：由于新企業(yè)管理水平不足以支撐新組織，管理效率低下導致財務(wù)水平下滑。RobertJ.Borghese等(2011)從組織適應性角度對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險問(wèn)題進(jìn)行研究，認為如果新企業(yè)組織適應性低，將難以完成兩家或者多家企業(yè)資源整合，從而導致運行混亂，影響財務(wù)健康水平。Megginson等(2012)認為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購并不會(huì )必然增加企業(yè)價(jià)值，它與并購企業(yè)業(yè)務(wù)匹配度等因素有關(guān)。

　　DavidW.等(2005)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何應對并購財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行研究，認為資源整合以及組織協(xié)調是關(guān)鍵。盡管?chē)鴥绕髽I(yè)并購歷程較短，然而相關(guān)研究也取得豐碩成果。張遠德等(2014)學(xué)者對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購案例進(jìn)行大樣本研究，發(fā)現存在最佳并購方案。然而，該方案非一成不變，它需要根據產(chǎn)品或者服務(wù)類(lèi)型、企業(yè)規模以及市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行靈活變化。

　　王蕾(2012)對如何進(jìn)行并購財務(wù)風(fēng)險評估進(jìn)行研究，提出AHP-GRAM模型。吳泗宗等(2014)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國并購進(jìn)行案例分析，發(fā)現財務(wù)風(fēng)險普遍存在。周雪等(2009)認為，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險控制過(guò)程中，關(guān)鍵是做好危機預警。通過(guò)量化研究，提出了具有較高參考價(jià)值的財務(wù)風(fēng)險模糊預測模型�；�于已有研究成果，通過(guò)F分數模型以及SPSS分析軟件，本研究將對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購風(fēng)險現狀進(jìn)行研究。同時(shí)，對如何有效控制財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行討論。通過(guò)相關(guān)研究和討論，希望對改善互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購效益有積極參考價(jià)值。

　　二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險評估

　　(一)財務(wù)風(fēng)險模型的選取

　　如何進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險分析，研究人員提出過(guò)眾多理念與方法。經(jīng)過(guò)不斷驗證，最終受到廣泛認可的財務(wù)風(fēng)險模型包括Z-Score模型與F分數模型。二者在適用范圍與分析精度等方面存在差異。在分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險時(shí)，為確保相關(guān)分析過(guò)程及結果具有可靠性，首先須確保所選擇分析模型具有最佳可靠度。

　　(1)Z-Score模型。Z-Score模型由美國財務(wù)研究人員EdwardAltman于1968年提出。在運用該模型對企業(yè)所面臨財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評估時(shí)，須對主要財務(wù)預警因素賦予一定權重，并根據最終加權得分來(lái)表征其財務(wù)風(fēng)險綜合水平�；�于該理念，Z-Score模型基本表達式為：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.0999X5(1)其中，X1為產(chǎn)規模及其變現能力;X2為企業(yè)累計獲利能力;X3為總資產(chǎn)利潤率(稅前);X4為股東權益總值與企業(yè)總負債比值;X5為總資產(chǎn)周轉率。根據Z值計算結果，不同得分預示所評估企業(yè)處于不同財務(wù)風(fēng)險水平。在研究實(shí)踐中，形成如下判別規則：當Z<1.81時(shí)，所評估企業(yè)財務(wù)風(fēng)險極高，正面臨“財務(wù)困境”狀態(tài);當1.812.675時(shí)，所評估企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較低，企業(yè)未處于財務(wù)困境狀態(tài)，且經(jīng)營(yíng)效率良好。

　　(2)F分數模型。20世紀90年代，西方大型企業(yè)集團出現，且各上市公司財務(wù)數據構成復雜。在這種背景下，為確保財務(wù)風(fēng)險分析過(guò)程能夠包含足夠大樣本，財務(wù)分析人員提出F分數模型，其表達式為：F=-0.1774+1.1091X1+1.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5(2)其中，X1為資產(chǎn)變現能力;X2為累計獲利能力;X3為實(shí)際償債能力;X4為股東權益理論償債能力;X5為總資產(chǎn)現金創(chuàng )造能力。為上述各參數含義及其計算方法。在運用F分數模型時(shí)，對其計算結果參照如下規則進(jìn)行判斷：當F<0.0274時(shí)，所評估企業(yè)(行業(yè))處于“財務(wù)困境”狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)水平差;當F>0.0274時(shí)，所評估企業(yè)(行業(yè))生存狀況良好，財務(wù)風(fēng)險發(fā)生概率低。

　　(3)模型比較。為檢驗Z計分模型與F分數模型適用性，本研究以TG公司(被標記為ST公司)財務(wù)數據為例，對比分析不同模型財務(wù)風(fēng)險評估結果可靠度。如表2所示，為T(mén)G公司2012~2015年度財務(wù)數據統計結果。由表3可知，TG公司2012年未發(fā)生財務(wù)危機，從2013年開(kāi)始便一直處于財務(wù)困境狀態(tài)。由表4可知，TG公司2012年、2013年處于財務(wù)困境狀態(tài)，2014年以及2015年則處于財務(wù)水平正常狀態(tài)。事實(shí)上，TG公司于2012年被作ST標記處理;2014年公司完成重組，財務(wù)指標恢復健康，并被摘除ST標記;2015年，公司財務(wù)水平正常。對比可知，Z計分模型存在預測滯后，而F分數模型預測結果則更加及時(shí)，其可靠度更高。因此，本研究將運用F分數模型對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行分析。

　　(二)樣本數據選取

　　在選擇樣本數據時(shí)，遵循如下幾點(diǎn)基本規則：公司于2013年完成并購;持續經(jīng)營(yíng)，且近四年財務(wù)數據完整;從互聯(lián)網(wǎng)上市公司數據庫中隨機選擇，降低主觀(guān)干擾;以A股互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)未研究對象。通過(guò)新浪財經(jīng)上市公司數據庫，本研究共隨機選擇20家A股互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)為研究對象，其公司代碼分別為：002649.SZ、002421.SZ、601519.SH、300299.SZ、300170.SZ、300300.SZ、300271.SZ、300264.SZ、300311.SZ、002642.SZ、300079.SZ、300075.SZ、300113.SZ、002405.SZ、300245.SZ、300209.SZ、300168.SZ、300324.SZ、002401.SZ、600756.SH。

　　(三)財務(wù)風(fēng)險分析

　　在完成數據收集后，運用SPSS2.0軟件進(jìn)行資產(chǎn)負債率指標計算，結果如表5所示。由表5可知，在完成并購后，所選取互聯(lián)網(wǎng)上市公司資產(chǎn)負債率總體呈現不斷上升態(tài)勢，發(fā)生財務(wù)危機風(fēng)險偏高，須及時(shí)采取財務(wù)控制措施。為0.95置信區間下樣本公司描述性統計F值計算結果。在完成并購前，樣本公司財務(wù)F值均值為7.930545;在完成并購后，樣本公司當年F值降低至5.048085;后續經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，F值持續下降至4.599735、4.123035�？梢�(jiàn)，在完成并購后，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險顯著(zhù)增加，且保持連續上升態(tài)勢。如表7所示，為各個(gè)樣本公司F值分年度計算結果。

　　為20家樣本公司多重比較F值計算結果。結合表7與表8可知：完成并購后，各公司F值呈明顯波動(dòng)，表明并購活動(dòng)加大了公司財務(wù)壓力，提升了公司財務(wù)危機;在完成并購后第二年，樣本公司F值有所提升，表明公司管理層已經(jīng)意識到自身所面臨財務(wù)風(fēng)險，并采取了積極應對措施。并購前一年與并購后第三年的F值均值差達到3.807573，且顯著(zhù)性水平為0.03(小于0.05)�？梢�(jiàn)，即使上市公司管理層采取了財務(wù)危機應對措施，然而其財務(wù)風(fēng)險仍然較高。

　　三、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險應對措施

　　在經(jīng)歷“野蠻生長(cháng)”后，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間進(jìn)行并購是產(chǎn)業(yè)規律所致，它不僅有助于增加行業(yè)運行效率，而且可以為督促企業(yè)為社會(huì )提供更加優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。從上文分析結果可知，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的確會(huì )增加其財務(wù)風(fēng)險，為此需要在并購前、并購過(guò)程中以及并購后分別采取應對策略。

　　(一)并購前的應對措施

　　在提出并購目標后，須制定完善的并購方案。在制定并購方案時(shí)，需要確定資本回報率、短期財務(wù)壓力以及并購后公司中長(cháng)期經(jīng)營(yíng)目標�；ヂ�(lián)網(wǎng)技術(shù)及產(chǎn)品存在更新?lián)Q代快、客戶(hù)群體流動(dòng)性大等特點(diǎn)，因而在確定并購目標時(shí)需要進(jìn)行全面分析及合理預測。若企業(yè)財務(wù)儲備不足以應對短期財務(wù)壓力，且并購后可能帶來(lái)的資本會(huì )回報率又難以積極支撐企業(yè)發(fā)展目標，則需要謹慎做出并購決策。

　　(二)并購過(guò)程中的應對措施

　　(1)合理分析財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險的形成與顯現有一個(gè)過(guò)程，在預測時(shí)需要確定合理的測試時(shí)間長(cháng)度。對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，至少需要分析并購后三年的財務(wù)風(fēng)險。若預測年限過(guò)短，既有可能由于過(guò)于短視而夸大財務(wù)風(fēng)險水平，也有可能難以預測到后續財務(wù)狀況改善的希望。

　　(2)構建適當的財務(wù)風(fēng)險控制體系。在構建財務(wù)風(fēng)險控制體系時(shí)，既需要結合原公司、新公司實(shí)際情況選擇財務(wù)指標，也需要根據國內互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展現狀及趨勢確定不同指標的權重。尤其是在引進(jìn)國外財務(wù)風(fēng)險控制體系時(shí)，一定要進(jìn)行合理改造及優(yōu)化。

　　(三)并購后的應對措施

　　(1)積極改善現金流等財務(wù)指標�；ヂ�(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)及推廣需要投入大量現金。尤其是在完成并購初期，會(huì )對新企業(yè)現金周轉造成較大壓力。因此，對管理層而言，需要制定合理的并購預算，并在完成并購后嚴格實(shí)施預算方案。同時(shí)，需要對現金流進(jìn)行監控，提升資產(chǎn)周轉率，并對可能發(fā)生的財務(wù)危機提供準備金。

　　(2)快速整合并完善公司治理體系。對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，進(jìn)行并購的目的是改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平以及市場(chǎng)競爭力。因此，完成并購僅僅是新企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開(kāi)端。對新企業(yè)而言，更重要的是改善其治理體系，尤其是對原公司經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所、人員結構、資產(chǎn)分布、市場(chǎng)份額以及組織架構等進(jìn)行有效對接與融合，避免由于治理混亂而帶來(lái)成本提升，從而有效改善財務(wù)水平。

　　四、結論

　　本文以20家互聯(lián)網(wǎng)上市互聯(lián)網(wǎng)合并企業(yè)為樣本，對其并購財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評估，并對如何應對該類(lèi)風(fēng)險進(jìn)行討論，得出如下幾點(diǎn)結論：其一，相比較于并購前一年，完成并購后，樣本公司各年度財務(wù)風(fēng)險顯著(zhù)增加;其二，并購后第二年開(kāi)始，經(jīng)過(guò)管理層控制，財務(wù)風(fēng)險水平處于逐漸降低態(tài)勢;其三，并購財務(wù)風(fēng)險顯現及發(fā)生存在時(shí)間持續性，要有效控制并購財務(wù)風(fēng)險，需要從并購前、并購中及并購后分別采取對策。

　　參考文獻：

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