試論關(guān)于企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險問(wèn)題的探討

　　【摘要】文章從并購風(fēng)險的內涵和來(lái)源入手，對企業(yè)并購過(guò)程中出現的定價(jià)風(fēng)險、融資風(fēng)險及支付方式風(fēng)險等財務(wù)風(fēng)險問(wèn)題進(jìn)行了析和探討，并基于我國的現實(shí)情況提出了企業(yè)并購風(fēng)險管控的相關(guān)措施及建議。

　　【關(guān)鍵詞】定價(jià)風(fēng)險　融資風(fēng)險　支付方式風(fēng)險　管控

　　隨著(zhù)我國資本市場(chǎng)的逐漸完善和產(chǎn)業(yè)結構升級的內在需求，以企業(yè)并購為手段的資源優(yōu)化配置行為在我國發(fā)展迅速。這一方面，使主并購企業(yè)的資本效率、資源控制力及管理水平快速提升;另～方面，由于涉及大量的資本籌措和投放，使企業(yè)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，甚至引發(fā)財務(wù)危機，導致企業(yè)破產(chǎn)。根據國泰安并購重組數據顯示，1998年我國企業(yè)并購交易記錄為278起，到2007年則上升為4169起。雖然，眾多企業(yè)管理者熱衷于并購活動(dòng)。但是，實(shí)證研究結果表明，大多數并購活動(dòng)并沒(méi)有達到預期價(jià)值創(chuàng )造目標，多數企業(yè)并購后陷于各種困境，其中以財務(wù)困境居多。因此，對企業(yè)并購過(guò)程中的財務(wù)風(fēng)險問(wèn)題進(jìn)行分析和探討具有較強的理論和現實(shí)意義。

　　一、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的內涵

　　國內外關(guān)于企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的內涵存在多種界定。杜攀(2000)提出，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險是并購對資金需求而造成的籌資和資本結構風(fēng)險。 Jeffrey C.Hook(2OOOJ進(jìn)一步指出，并購財務(wù)風(fēng)險不僅包括企業(yè)償債能力的下降，還包含對其經(jīng)營(yíng)融資能力的制約，風(fēng)險程度的衡量要考慮為并購融資的負債數額和將要由購買(mǎi)方承擔的目標企業(yè)的債務(wù)數額等因素。趙憲武(2002)認為，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險是指并購融資以及資本結構改變所弓}起的財務(wù)危機。其表現形式為企業(yè)償債能力下降和股東收益的波動(dòng)性增加。屠巧平(2002)指出，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險主要是由舉債籌資方式引發(fā)的。王慶彤、關(guān)紅字(2007)對這一問(wèn)題進(jìn)行了更為全面的闡述，指出企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險是舉債獲得目標企業(yè)股權或資產(chǎn)致使企業(yè)自身出現的支付困難和資本結構失衡�？梢�(jiàn)，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的核心在于償債風(fēng)險和股東收益的不確定性，而風(fēng)險的來(lái)源歸因于并購活動(dòng)中與財務(wù)結果有關(guān)的決策行為。

　　二、企業(yè)并購風(fēng)險來(lái)源的剖析

　　根據財務(wù)決策的類(lèi)型可將并購財務(wù)風(fēng)險分為三類(lèi)：定價(jià)風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險，這三種風(fēng)險相互聯(lián)系、相互影響和相互制約。共同決定著(zhù)并購財務(wù)風(fēng)險的程度。

　　(一)并購定價(jià)風(fēng)險的來(lái)源

　　企業(yè)并購過(guò)程中的定價(jià)包含兩個(gè)基本步驟：一是目標企業(yè)的價(jià)值評估。為了提供相對客觀(guān)的價(jià)值判斷，通常情況下聘請中介機構進(jìn)行。二是在評估價(jià)值基礎上的價(jià)格談判。正常情況下，價(jià)格談判的主要依據為評估價(jià)值，其空間是以評估價(jià)值為下限的區域。因此，目標企業(yè)的價(jià)值評估是定價(jià)風(fēng)險的核心和關(guān)鍵。

　　目標企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險包括目標企業(yè)財務(wù)信息風(fēng)險和評估技術(shù)方法風(fēng)險。財務(wù)信息風(fēng)險在于目標企業(yè)可能利用會(huì )計政策及會(huì )計方法上的差異，粉飾財務(wù)報表，進(jìn)行財務(wù)欺詐。以達到高估企業(yè)價(jià)值的目的。評估技術(shù)和方法風(fēng)險來(lái)源于兩個(gè)方面：一是企業(yè)價(jià)值評估存在現金流折現、市盈率、賬面價(jià)值、及清算價(jià)值等多種可選方法，中介機構可能在個(gè)人利益驅動(dòng)下選擇不恰當的評估方法和技術(shù)路徑導致評估結果失真;二是資本市場(chǎng)的完善程度會(huì )直接影響價(jià)值評估過(guò)程中關(guān)鍵技術(shù)參數的選取(如貝塔系數和風(fēng)險貼現率等)，進(jìn)而使評估價(jià)值與企業(yè)真實(shí)價(jià)值產(chǎn)生偏離。一旦兩者偏離過(guò)大，其后的談判將建立在不公平的價(jià)格基礎上，為并購融資、并購后的運營(yíng)整合及并購后財富效應的實(shí)現埋下隱患。價(jià)格談判風(fēng)險主要來(lái)源于收購方與被收購方之間的信息不對稱(chēng)，同時(shí)還受談判技巧、并購雙方經(jīng)濟實(shí)力、買(mǎi)賣(mài)動(dòng)機強度及外部市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響。一般來(lái)說(shuō)，處于信息優(yōu)勢的被收購方會(huì )盡量使評估價(jià)值高于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，而處于信息劣勢的收購方會(huì )根據被收購方發(fā)出的報價(jià)信號不斷調整自己的還價(jià)策略，從而使談判價(jià)格盡量與真實(shí)價(jià)格逼近。

　　(二)并購融資風(fēng)險的來(lái)源

　　并購融資風(fēng)險主要是指并購資金需求的保證和并購融資引起的資本結構變化。企業(yè)并購通常需要巨額的資金支持，所需資金不僅包括并購定價(jià)決定的購買(mǎi)價(jià)格，還包括資本成本、稅收成本、宣傳費用、中介費用和后期運營(yíng)整合成本等。通常情況下，企業(yè)很難完全依靠白有資金來(lái)完成并購交易，而需要借助外部融資渠道對并購交易進(jìn)行資金支持。

　　實(shí)踐中，收購方外部融資風(fēng)險主要有三方面的考慮：一是現有的融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時(shí)的、足額的并購資金保證，這與資本市場(chǎng)的完善程度、金融工具的種類(lèi)及其流動(dòng)性相關(guān)。資本市場(chǎng)越完善，可供選擇的金融工具越多，融資渠道越通暢，企業(yè)并購資金保證就越充分和靈活;二是收購方債權融資方式引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險，表現為以債務(wù)杠桿為尺度的資金來(lái)源數量結構和期現結構之間的匹配關(guān)系，這是融資風(fēng)險的最主要表現形式，并對企業(yè)資本結構決策產(chǎn)生直接影響;三是收購方的融資成本，包括市場(chǎng)機制約束下的顯性成本(如利息成本)和破產(chǎn)成本、節稅價(jià)值等隱性成本。

　　(三)并購支付風(fēng)險的來(lái)源

　　并購支付存在現金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等常用方式。從收購方的角度看，以上支付方式各有利弊：現金支付能快速取得目標企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權，但會(huì )增加收購企業(yè)的資金壓力和債務(wù)負擔，容易引起資金流動(dòng)性困難及破產(chǎn)風(fēng)險;股票支付在較大程度上減輕了收購企業(yè)的資金壓力，并可獲得一定程度的稅收價(jià)值.但會(huì )導致股權稀釋從而降低對目標企業(yè)的控制力度;杠桿支付能以較少的資本取得較大資產(chǎn)的控制權，但卻將并購后的目標企業(yè)置于高杠桿、高負債的風(fēng)險境地，增加了并購后運營(yíng)整合的難度;金融衍生工具支付從時(shí)間上將資金壓力向后延遲。并給并購雙方保留了一定的選擇余地，但未定權益的不確定性在一定程度上增加了收購方資金管理的難度。因此，每種支付方式都存在一定的風(fēng)險，而風(fēng)險的表現形式有所不同，收購方支付方式的選擇實(shí)質(zhì)上是一個(gè)規避風(fēng)險的過(guò)程，應根據企業(yè)自身的支付能力、風(fēng)險承受能力和外部資本市場(chǎng)環(huán)境等因素加以判斷。

　　我國企業(yè)并購過(guò)程中還存在一些特殊的支付方式。如承擔債務(wù)式支付、無(wú)償劃轉式支付、分期付款式支付和債轉股式支付等。這些支付方式具有較為濃厚的轉軌經(jīng)濟特色，其特點(diǎn)為實(shí)際支付成本量化難度大、成本多元化、成本延遲和成本膨脹等。具體表現在：改制重組及運營(yíng)整合需注入大量資金、運營(yíng)成本及管理費用過(guò)高、目標企業(yè)員工的安置成本、資產(chǎn)剝離費用、或有負債及文化融合成本等。由于這些支付方式的成本難以量化，容易增加成本控制的難度，加大并購后運營(yíng)整合的風(fēng)險。

　　三、企業(yè)并購風(fēng)險管控的措施

　　(一)健全法律法規，減少政府干預

　　政府在我國現階段的企業(yè)并購中具有雙重身份，既是政策和法律的制定者，又是許多并購案例的具體操作者。政府一方面希望通過(guò)法律法規來(lái)規范企業(yè)的并購行為;另一方面又以直接干預的方式要求效益好的企業(yè)對效益差的企業(yè)實(shí)施兼并，以減輕部分國有企業(yè)和社會(huì )的負擔。這種雙重角色定位使得一些政府官員能夠利用手中的權利進(jìn)行“尋租”，從而使企業(yè)的并購決策偏離市場(chǎng)軌跡，產(chǎn)生“尋租成本”。

　　解決這一問(wèn)題的根本途徑在于政企職責分開(kāi)，減少政府對企業(yè)并購活動(dòng)的干預。同時(shí)健全和完善與并購相關(guān)的法律法規，如并購企業(yè)雙方權利和義務(wù)的規范界定;并購過(guò)程中關(guān)聯(lián)交易的管控;內資并購和外資并購的銜接以及反壟斷法、跨國并購的審查等，用法律法規的硬約束代替政府行政審批的軟約束。從而削弱并購“尋租成本”產(chǎn)生的基礎，使并購交易成為市場(chǎng)和企業(yè)的自覺(jué)行為。

　　(二)完善資本市場(chǎng)，規范中介機構

　　發(fā)達的資本市場(chǎng)是企業(yè)并購活動(dòng)得以實(shí)現的基礎和保證，直接影響著(zhù)目標企業(yè)的合理定價(jià)、并購資金的融通以及并購支付的合理安排。通常需要從以下三個(gè)方面對資本市場(chǎng)進(jìn)行完善：一是組建功能完善的、專(zhuān)業(yè)化的和規范化的中介組織，包括投資銀行、會(huì )計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估事務(wù)所等;二是建立完善的市場(chǎng)交易體系，包括功能健全市場(chǎng)交易場(chǎng)所、明確的交易主體和規范的交易行為;三是建立完善的市場(chǎng)機制，包括市場(chǎng)價(jià)格機制、信息傳導機制、風(fēng)險規避機制和交易保障機制等。

　　中介機構是企業(yè)并購交易的中問(wèn)聯(lián)絡(luò )人。一方面，在不同階段推動(dòng)和促進(jìn)企業(yè)的并購活動(dòng);另～方面，對并購交易的專(zhuān)業(yè)化和規范化起到監督作用。目前我國中介機構的整體業(yè)務(wù)能力尚弱，有些中介機構的職業(yè)道德和信譽(yù)受到質(zhì)疑，部分評估和審計只是一種形式。中介機構的不規范必將導致并購交易的不公正，從而增加并購交易過(guò)程中的風(fēng)險程度。因此，政府需要加強對中介機構的監管力度，嚴格審查中介機構的資格，并對其資信進(jìn)行評價(jià);建立中介機構資信信息服務(wù)平臺，公開(kāi)中介機構業(yè)務(wù)資信能力評價(jià)，接受社會(huì )監督;加強信息披露和管理。制約中介機構的作假行為，預防造假給并購交易帶來(lái)的潛在風(fēng)險。

　　(三)建立風(fēng)險監控機制，提高決策質(zhì)量

　　在定價(jià)風(fēng)險防范方面，要對目標企業(yè)進(jìn)行審慎性調查。強化價(jià)值判斷，具體包括對目標企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行分類(lèi)，對其具有使用價(jià)值的資產(chǎn)進(jìn)行可用性程度鑒定;對目標企業(yè)的產(chǎn)權關(guān)系進(jìn)行界定和核實(shí)，以保證獲取目標企業(yè)資產(chǎn)的可靠性：對目標企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的真實(shí)性進(jìn)行分析：對目標企業(yè)的債權關(guān)系進(jìn)行確定等。在定價(jià)談判上，建立以信號博弈為手段的價(jià)格談判機制，從而降低談判過(guò)程中的信息不對稱(chēng)風(fēng)險，使談判定價(jià)盡可能與真實(shí)價(jià)值接近。

　　在融資風(fēng)險防范方面，嚴格制訂并購資金需求預算，據此對并購融資的期限和數量作出合理安排。確保企業(yè)并購資金的有效供給。根據資產(chǎn)負債的期限結構動(dòng)態(tài)調整企業(yè)資產(chǎn)負債的匹配關(guān)系，對企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險和償債風(fēng)險進(jìn)行實(shí)時(shí)監控和有效管理。另外，可建立融資信號博弈決策機制，以達到股權代理成本與債權代理成本的均衡，從而確定最優(yōu)資本結構，實(shí)現代理成本最小化。

　　在并購支付風(fēng)險防范方面，應盡量采用靈活的混合支付方式，減少并購過(guò)程中的現金支出，以防現金支付過(guò)多出現流動(dòng)性不足等情況。并購企業(yè)可結合自身流動(dòng)性資產(chǎn)獲取、股權稀釋、股價(jià)波動(dòng)、股權結構變動(dòng)及目標企業(yè)稅收籌措等情況，設計多層次并購支付結構，或采取分期付款方式以緩解并購資金緊張局面。

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