2015關(guān)于養老金三支柱改革的淺析

　　養老金三支柱改革助力資本市場(chǎng)發(fā)展

　　上半年，機關(guān)事業(yè)單位養老金改革的(2015)2號文終于出臺，多年來(lái)難啃的“硬骨頭”終于徹底解決，機關(guān)公務(wù)員和事業(yè)單位人員全面推進(jìn)，沒(méi)有試點(diǎn)一次性進(jìn)入改革。下半年，養老金三支柱改革齊頭并進(jìn)、全面開(kāi)花，均有重大突破，對資本市場(chǎng)將產(chǎn)生深遠影響。因此，在中國社會(huì )保障改革史上，2015年注定是一個(gè)“大年”。

　　一、養老金三支柱均有新政出臺

　　1、第一支柱：基本養老保險基金投資方案定稿并開(kāi)始實(shí)施

　　我國基本養老保險制度建立至今已超過(guò)20年，其中，前10年基金積累很少，保值增值的壓力不是很大;后10年由于覆蓋面不斷擴大、財政補貼逐年增加、做實(shí)個(gè)人賬戶(hù)試點(diǎn)驅動(dòng)、新農保和城居保(后合并為“城鄉居保”)的建立等原因，城鄉基本養老保險基金規模迅速膨脹，從2004年的3260億元(城鎮2975億元，老農保285億元)，激增至2014年的35645億元(城鎮31800億元，城鄉居保3845億元)，10年間增加了10倍。存銀行的管理體制顯然已不適應新的形勢，收益率不到2%，低于CPI增幅，保值增值的壓力呼喚盡快建立多元化和市場(chǎng)化的投資體制。但在過(guò)去的10年里，投資體制改革雖進(jìn)行過(guò)嘗試，可在巨大的輿論壓力面前，或半途而廢，或束之高閣，成為社保改革的一個(gè)難點(diǎn)和熱點(diǎn)�！痘�本養老保險基金投資管理辦法》在結束公開(kāi)征求意見(jiàn)之后，正式公布并開(kāi)始實(shí)施。經(jīng)過(guò)2011年的改革試水，在全面深化改革的大背景下，基本養老保險基金將正式結束躺在各地財政專(zhuān)戶(hù)里“睡大覺(jué)”的歷史，近10年的投資體制改革終于修成正果，中國將成為20年來(lái)現收現付制條件下基本養老保險基金進(jìn)行市場(chǎng)化和多元化投資改革的第四個(gè)大國，就基金規模來(lái)講排列第二，僅次于日本。

　　2、第二支柱：年金制度將全面更新升級

　　自2004年企業(yè)年金基金實(shí)行市場(chǎng)化運行以來(lái)，規模至今已超過(guò)7300億元，建立企業(yè)超過(guò)7.3萬(wàn)個(gè)，參加職工將近2300萬(wàn)人，形勢喜人，但與10年前進(jìn)入市場(chǎng)之初的預期相比還存在很大差距。盡管近年來(lái)，企業(yè)年金發(fā)展十分迅速，一年一個(gè)臺階，2011年和2013年連續出臺重大新政，但總體看，與第一支柱基本養老保險制度的發(fā)展相比，與金融市場(chǎng)不斷放松管制、資本市場(chǎng)日益簡(jiǎn)政放權、資管市場(chǎng)連年出臺新政等相比，存在巨大反差，尤其在機關(guān)事業(yè)單位宣布參加改革和普遍建立職業(yè)年金的趨勢下，作為第二支柱的年金制度結構急需改革升級，否則將難以滿(mǎn)足機關(guān)事業(yè)單位普遍建立年金制度的需求。很顯然，2004年頒布的《企業(yè)年金試行辦法》(第20號令)亟待修訂，早就開(kāi)始醞釀的各項準備和修訂工作有望在下半年啟動(dòng)。因此，下半年將是年金政策和年金制度改革的重要歷史時(shí)刻，其重要意義不亞于美國2006年立法對401k等DC型年金制度采取諸多革命性舉措。受美國2006年改革的啟發(fā)，下半年修訂《企業(yè)年金試行辦法》的目的有兩個(gè)：一是最大限度地擴大年金參與率，二是提高收益率。實(shí)現這兩個(gè)目的的途徑至少應包括建立“自動(dòng)加入制度”，放松個(gè)人有限選擇權，引入QDIA(合格默認投資工具)，建立“兩金”機制(生命周期基金和生命特征基金)，完善和補充年金稅收政策。

　　3、第三支柱：個(gè)人商業(yè)養老稅優(yōu)政策出臺

　　在我國多支柱養老體系中，第三支柱商業(yè)養老保險是唯一沒(méi)有實(shí)行稅收優(yōu)惠的。早在2007年，天津濱海新區曾提出30%工資收入比例可以稅前列支購買(mǎi)商業(yè)養老保險的設想;2008年，為積極應對國際金融危機，國務(wù)院辦公廳在《關(guān)于當前金融促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展的若干意見(jiàn)》(國辦發(fā)〔2008〕126號)正式提出“研究對養老保險投保人給予延遲納稅等稅收優(yōu)惠”;2009年國務(wù)院頒布的《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設國際金融中心和國際航運中心的意見(jiàn)》(國發(fā)〔2009〕19號)中，首次提出在上海“適時(shí)開(kāi)展個(gè)人稅收遞延型養老保險產(chǎn)品試點(diǎn)”，此后上海始終站在試點(diǎn)方案的最前沿，甚至據說(shuō)《上海稅收遞延養老保險費率政策改革試點(diǎn)實(shí)施辦法》在一定范圍征求意見(jiàn)，并多次上報有關(guān)部門(mén);此外，2012年以來(lái)，媒體一直不斷報道有關(guān)部門(mén)和有關(guān)地方政府(上海、深圳等)將進(jìn)行“個(gè)人稅收遞延型養老保險試點(diǎn)”方案，尤其黨的十八屆三中全會(huì )《決定》明確指出“制定實(shí)施免稅、延期征稅等優(yōu)惠政策，加快發(fā)展企業(yè)年金、職業(yè)年金、商業(yè)保險，構建多層次社會(huì )保障體系”;2014年國務(wù)院頒布的“新國十條”即《關(guān)于加快發(fā)展現代保險服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》(國發(fā)〔2014〕29號)再次指出，“適時(shí)開(kāi)展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養老保險試點(diǎn)”。據有關(guān)部門(mén)公開(kāi)透露的信息，下半年將公布個(gè)人養老稅優(yōu)政策，至此，“八年抗戰”將劃上句號。個(gè)人養老稅優(yōu)既是涉及到千家萬(wàn)戶(hù)的民生工程，又是一個(gè)潛力不可限量的巨大基金池，對完善中國多層次養老保障體系來(lái)說(shuō)，具有標志性意義。

　　二、三路養老基金大軍將進(jìn)入市場(chǎng)投資

　　1、基本養老保險基金入市將擴大外部投資管理人需求

　　沉淀于地方的基本養老保險基金在預留一部分支付費用之后，可用于投資的最大理論值應接近3萬(wàn)億元，但考慮到地方上解程序渠道和最大限度減少對地方金融與經(jīng)濟發(fā)展的影響等因素，真正能上解到中央進(jìn)行投資的規模約為2萬(wàn)億元左右;如果再考慮到資金上解過(guò)程肯定是逐年分期完成，啟動(dòng)之初應有幾千億元的盤(pán)子。此外，機關(guān)事業(yè)單位改革之后，基本養老保險每年形成的繳費就達5600億元(單位和個(gè)人)，這部分基金流當年即可直接上解到中央受托機構。于是，按《管理辦法》規定的30%權益類(lèi)產(chǎn)品投資比例上限推算，每年進(jìn)入股市的規模能有幾千億元。由于基本養老保險基金的性質(zhì)不同于此前早已運營(yíng)的主要來(lái)自于財政轉移支付的全國社�；�金，所以全國社�；�金理事會(huì )作為受托機構需要新搭臺子，建立一套有別于現成的風(fēng)控體系和管理體制。對眾多的外部投資管理人來(lái)講，面對這個(gè)新生事物也是一個(gè)新挑戰，整個(gè)金融市場(chǎng)的鏈條既需要進(jìn)行磨合與適應，又需要建立新的管理體系。此外，與各省委托人也需要建立起正常的工作機制。目前，在1.5萬(wàn)億元的受托資產(chǎn)規模下，全國社�；�金理事會(huì )有18家境內的外部投資管理人，其中基金公司16家，券商2家�？梢韵嘈�，幾年之內，待2萬(wàn)億基本養老保險基金完全上解到位之后，對外部投資管理人的需求將翻一番。

　　2、年金基金激增將擴大年金運營(yíng)機構數量需求

　　第二支柱年金基金的繳費收入主要來(lái)自三個(gè)部分：一是來(lái)自企業(yè)年金自然繳費增量部分，每年逾一千億元;二是機關(guān)事業(yè)單位改革之后建立年金的繳費增量，每年將近千億元;三是修訂20號令對年金結構實(shí)施改革之后釋放的“制度紅利”，屆時(shí)，一旦降低建立年金的門(mén)檻，年金參與率得以提高，廣大中小企業(yè)成為建立年金的主力軍，第三部分的繳費增量難以估量，它將完全取決于下半年年金制度結構改革的認知和力度，取決于是否達成有效共識。

　　盡管如此，可以預測到的有兩點(diǎn)：一是隨著(zhù)年金基金規模的激增，對投資管理人的需求將顯性化。截至2014年底，在全部20家投資管理人中，就基金運營(yíng)的份額來(lái)講，保險機構運營(yíng)的占51%，基金和券商合計占49%;就20家投資管理人的結構來(lái)講，有11家是基金公司，4家養老保險公司，3家保險資管公司，2家券商;就第一和第二部分的增量來(lái)講，明年累計余額超過(guò)萬(wàn)億元已無(wú)懸念，相信在幾年之內將需要更多的投資管理人。二是2011年發(fā)布第11號部令《企業(yè)年金基金管理辦法》和2013年頒布第23與24號令之后，年金基金投資范圍得以擴大，企業(yè)年金養老金產(chǎn)品制度得以建立，年金基金投資效率大大提高。加之經(jīng)過(guò)7-8年的艱苦奮斗之后，去年和今年是大部分企業(yè)年金運營(yíng)商從“政策虧損期”轉向到“市場(chǎng)盈利期”的轉折點(diǎn)，企業(yè)年金的形象、地位、作用等都有所變化。如果在下半年修訂20號令的力度很大、非常到位，比如引入“自動(dòng)加入”(AE)機制等，建立年金計劃的企業(yè)數量將會(huì )陡增，年金基金增量有可能產(chǎn)生一次飛躍，擴大資格發(fā)放范圍無(wú)疑將再現10年前爭取參評資格的熱潮。

　　3、商業(yè)養老保險延稅試點(diǎn)啟動(dòng)將建立“第三資產(chǎn)池”

　　商業(yè)養老保險延稅試點(diǎn)的啟動(dòng)對中國多層次養老保障體系建設來(lái)說(shuō)，意味著(zhù)在20年前鄭重建立起城鎮企業(yè)職工基本養老保險這個(gè)第一層次和10年前建立企業(yè)年金這個(gè)第二層次之后，開(kāi)始著(zhù)手搭建第三層次，對居民而言意味著(zhù)開(kāi)始建造“三條腿板凳”的第三條腿，對投資市場(chǎng)來(lái)說(shuō)相當于建立起養老基金的“第三資產(chǎn)池”。顧名思義，由于是“延稅”，不管其制度設計如何，參與范圍基本在納稅人范疇之內。隨著(zhù)試點(diǎn)范圍的不斷擴大，在繳費比例或免稅額大致相當的設計下，“第三資產(chǎn)池”的理論值應該與目前的年金制度差不多，當然包括機關(guān)事業(yè)單位。由此可以預測到，這個(gè)資產(chǎn)池的規模也是相當可觀(guān)的。從投資的角度看，第三資產(chǎn)池對投資管理人和其他管理人具有很大的需求，繼全國社保、企業(yè)年金(含職業(yè)年金)之后，很有可能成為第三個(gè)養老金管理機構資格的認定系列。重要的是，作為個(gè)人版的401k也好，或說(shuō)中國版的IRA也罷，在養老金大家庭中，它是一個(gè)新成員;在養老金市場(chǎng)上，是一個(gè)新業(yè)態(tài)。

　　三、養老金三支柱改革背景下的新挑戰

　　1、基本養老保險基金中央集中受托投資需解決十大問(wèn)題

　　在目前沒(méi)有實(shí)現省級大收大支的情況下，在“十三五”期間實(shí)現全國統籌和向名義賬戶(hù)轉型的關(guān)鍵時(shí)刻，將分散在各地的基本養老保險基金作為委托人，委托給受托機構實(shí)行統一投資管理，應對如下一些潛在問(wèn)題做好處理預案。

　　一是地方作為委托人進(jìn)行委托投資之后，其地方利益具有固化和顯性化的趨勢，與實(shí)現全國統籌有潛在的沖突;二是集中委托投資運營(yíng)后，個(gè)別地區的M2似受到一定影響，應采取分批逐步上解與轉存的辦法，來(lái)稀釋和分散其對地方經(jīng)濟增長(cháng)有可能產(chǎn)生的影響;三是資金上解之后，對個(gè)別股份制商業(yè)銀行存款有可能產(chǎn)生影響，因為在個(gè)別銀行的支行已有可能超過(guò)10%以上;四是在統賬結合制度下，對投資收益在個(gè)人賬戶(hù)的分配規則等盡早做出預案，以將群體性事件誘發(fā)因素控制在最低限度內;五是如果向名義賬戶(hù)制轉型，個(gè)人賬戶(hù)部分本應采取“生物收益率”，但如果實(shí)行“真實(shí)收益率”，那就應盡早做出不同的制度安排;六是如果個(gè)人賬戶(hù)采取真實(shí)收益率，在市場(chǎng)出現景氣周期時(shí)是否按真實(shí)收益率計入，即市場(chǎng)波動(dòng)與個(gè)人賬戶(hù)收益率的關(guān)系應有預案;七是在十八屆四中全會(huì )全面推進(jìn)依法治國的背景下，應盡早處理好多元化投資體制與現行投資政策的法理關(guān)系;八是如果對個(gè)人賬戶(hù)系統采取名義賬戶(hù)制，就存在名義資產(chǎn)與未來(lái)債務(wù)的匹配與平衡的當期精算問(wèn)題，賬戶(hù)系統作為一個(gè)現收現付的封閉體系，其自我平衡問(wèn)題就要進(jìn)行年度檢測和調整，進(jìn)而需要擴大精算隊伍和建立精算報告制度;九是在委托人、受托機構、托管機構、投資管理機構的四方關(guān)系中，核心是委托人和受托機構的關(guān)系，應利用受托機構的平臺，根據提高統籌層次的需要適時(shí)調整關(guān)系，制訂向全國統籌過(guò)渡的時(shí)間表;十是受托機構應盡快制訂“走出去”的國際化方案，這是繼實(shí)施市場(chǎng)化和多元化之后的又一必要舉措，是分散風(fēng)險和博取較高收益的國際慣例。

　　2、年金制度結構的政策調整

　　10年來(lái)，企業(yè)年金制度始終面對企業(yè)統一投資政策致使收益率難以滿(mǎn)足不同風(fēng)險偏好和年齡段的窘境。于是，在機關(guān)事業(yè)單位養老保險改革后將普遍建立年金制度的背景下，業(yè)內逐漸達成一個(gè)共識，就是在政策上應有一個(gè)突破，從根本上解決這個(gè)問(wèn)題。政策突破主要包括：一是放棄3個(gè)門(mén)檻，建立“自動(dòng)加入制度”。取消20號令規定的企業(yè)在建立年金制度時(shí)必須符合3個(gè)條件的規定即“參加基本養老保險并履行繳費義務(wù)”、“具有相應的經(jīng)濟負擔能力”和“建立集體協(xié)商機制”，代之以全員自動(dòng)享有建立年金的權利。10年前在建立年金制度之初，大部分國企沒(méi)有建立年金制度，為控制其道德風(fēng)險，普遍確立3個(gè)門(mén)檻是符合實(shí)際的，但在目前國企已基本建立年金制度之后，當年金逐漸走向廣大的中小企業(yè)時(shí)，就成為不利因素了。放棄3個(gè)條件和建立自動(dòng)加入制度是此輪改革的一個(gè)關(guān)鍵。二是突破企業(yè)統一投資模式，建立“個(gè)人有限選擇權”。目前企業(yè)統一投資模式抹殺了不同年齡段和不同風(fēng)險偏好的區別，認為降低了公約數，幾乎所有企業(yè)只能采取一個(gè)保守的投資策略。讓職工個(gè)人享有選擇一定范圍的投資選擇權，取消企業(yè)統一投資的計劃模式，這樣可以滿(mǎn)足多層次的不同風(fēng)險偏好和不同年齡群組，整體提高收益水平。三是引入QDIA(合格默認投資工具)，建立“生命周期基金”。建立“個(gè)人有限選擇權”是指職工須在雇主提供的生命周期基金和生命特征基金這兩個(gè)系列里進(jìn)行選擇，如果不加選擇，雇主或投管人就有權根據其實(shí)際年齡替他選擇一個(gè)最接近他退休日期的生命周期基金，這就是QDIA。四是大幅提高股票投資上限比例，為建立“兩金”機制創(chuàng )造條件。引入“兩金”之后，40%的股票投資上限將不可能滿(mǎn)足生命周期基金的設計與建立，大幅上調投資上限是題中應有之意。五是完善現行的EET稅收政策，制定若干補充性措施。2013年底頒布的103號文奠定了中國版401k的稅收模式，應對其進(jìn)行加強和補充，在領(lǐng)取待遇時(shí)明確免稅額等。六是另辟蹊徑開(kāi)設TEE稅收政策，為職工增加一個(gè)政策選項。美國在采取EET的同時(shí)，于1997年引入TEE，對中產(chǎn)階層很有吸引力，因為可避免資本利得稅，在實(shí)行分項所得稅制的中國，另辟TEE將為中產(chǎn)階層提供有效選擇，為擴大年金制度參與率做出獨特貢獻。

　　總之，上述六項內容實(shí)際上超越了《企業(yè)年金試行辦法》和2011年發(fā)布的第11號部令《企業(yè)年金基金管理辦法》范疇，能否真正實(shí)現的政策突破，將取決于幾個(gè)部委之間的頂層設計，還取決于對這輪改革歷史定位的認識，更取決于勇于創(chuàng )新的進(jìn)取意識。這輪以修訂20號令為牽引的年金政策調整，在年金發(fā)展史上將占有重要歷史地位，在機關(guān)事業(yè)單位普遍建立年金制度的關(guān)鍵時(shí)刻，對保持機關(guān)公務(wù)員和事業(yè)單位建立年金制度的政策依據，對保持年金基金收益率和維持退休收入不降低等，都起到重要作用。

　　3、年金基金運營(yíng)的機構準備

　　年金制度改革將為年金基金運營(yíng)機構的應對能力提出挑戰。所謂放開(kāi)“個(gè)人有限選擇權”，是指為職工提供“兩金”即“生命周期基金”和“生命特征基金”。“生命周期基金”(lifecycle funds)就是“目標日期基金”(TDFs)，它一般以到期日冠以基金名稱(chēng)，在長(cháng)達幾十年的存續期里，隨著(zhù)投資者年齡的增長(cháng)，其權益類(lèi)資產(chǎn)配比相應自動(dòng)下降，固收類(lèi)自動(dòng)增加，持有人只要選擇一個(gè)最貼近自己年齡的基金就可以不用管了。“生命特征基金”(lifestyle funds)就是“目標風(fēng)險基金”(TRFs)，它以風(fēng)險特征冠名，例如“進(jìn)取型基金”、“穩健型基金”、“保守型基金”等，投資者根據自己風(fēng)險偏好和年齡進(jìn)行選擇。如前所述，2013年頒布的第23號文《關(guān)于擴大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》和第24號文《關(guān)于企業(yè)年金養老金產(chǎn)品有關(guān)問(wèn)題的通知》意義重大，它提升了年金制度運行質(zhì)量，標志著(zhù)企業(yè)年金基金投資進(jìn)入產(chǎn)品化階段。根據24號文，養老金產(chǎn)品類(lèi)型分為股票型、混合型、固守型和貨幣型等四種類(lèi)型，它們顯然也屬于“目標風(fēng)險基金”。雖然它們只是計劃層面配置的資產(chǎn)，與職工個(gè)人直接投資選擇的“目標風(fēng)險基金”是兩回事，但畢竟為放開(kāi)“個(gè)人有限選擇權”后建立提供生命周期和生命特征的“兩金”機制打下了一定基礎。

　　截至2014年底，實(shí)際運作的企業(yè)年金養老金產(chǎn)品有62只，在148個(gè)備案的產(chǎn)品中占42%，其資產(chǎn)凈值514億元，不到資產(chǎn)凈值的7%。在62只企業(yè)年金養老金產(chǎn)品中，權益型為14只，混合型17只，固收型27只，貨幣型4只。相比之下，“生命周期基金”幾乎是一個(gè)新生事物，即使在計劃層面也幾乎任何經(jīng)歷，目前，只有兩個(gè)公司曾發(fā)行過(guò)3只類(lèi)似的公募產(chǎn)品而已，與年金制度無(wú)緣，他們是匯豐晉信提供的“2016生命周期開(kāi)放式證券投資基金”和“2026生命周期證券投資基金”、大成提供的“財富管理2020生命周期證券投資基金”。在公募基金產(chǎn)品中，整體看服務(wù)養老需求的產(chǎn)品不到20只，在2000多只公募產(chǎn)品還不到1%，且只是掛著(zhù)“養老主題”而已，與普通公募產(chǎn)品區別不大。上述現狀顯示，在計劃層面養老金產(chǎn)品的數量還遠遠不夠，品種還很單一，特色還很不夠，發(fā)展還很緩慢，經(jīng)驗還很缺乏，準備還很不足，年金基金市場(chǎng)顯然還處于初級發(fā)展階段，難以滿(mǎn)足政策突破后年金業(yè)蓬勃發(fā)展的需求。在個(gè)人層面，放開(kāi)有限選擇權之后，年金基金投資體制改革將進(jìn)入一個(gè)新階段，面臨一些新挑戰。此外，下半年，中國首個(gè)養老金管理公司將正式掛牌運營(yíng)。作為一個(gè)嶄新的業(yè)態(tài)，一站式服務(wù)的信托型養老金管理公司的誕生不僅成為年金基金投資管理的旗艦，也將是基本養老保險基金和個(gè)人延稅養老保險基金投資管理的主力。

　　4、第三支柱面臨的挑戰在于體系設計

　　當前，中國第三支柱面臨的挑戰是在一張白紙上如何畫(huà)出美妙的圖案，既符合中國國情，具有中國特色，又吸取國外經(jīng)驗教訓，符合國際慣例;同時(shí)，還要跳出一個(gè)個(gè)小框框，站得更高一些，看得更遠一些，將其作為稅制改革和國家福祉的一個(gè)組成部分，納入一攬子頂層設計之中�；�于這些維度的考量，第三支柱的制度設計思路似應有這樣幾個(gè)要點(diǎn)。

　　第一，應從產(chǎn)品管理轉向賬戶(hù)管理，通過(guò)個(gè)人賬戶(hù)進(jìn)行交易。從法理上講，對免納、減征或延遲繳納的個(gè)人所得稅項目均應由“個(gè)人所得稅法”做出規定，即使幾十年后領(lǐng)取養老金時(shí)繳納個(gè)人所得稅，其納稅主體依然是“個(gè)人”，而不是“產(chǎn)品”，因此，“延稅”意味著(zhù)建立一個(gè)“跨期”的養老納稅體系，這個(gè)體系的最佳方式便是引入個(gè)人賬戶(hù)系統，由此建立起一個(gè)社會(huì )誠信體系。從終生記錄的角度看，在繳費人長(cháng)達幾十年的連續供款過(guò)程中，保險產(chǎn)品或保險公司如果作為終生交易記錄和納稅跟蹤載體，就顯然不如建立個(gè)人賬戶(hù)系統更穩定和更方便，跟蹤產(chǎn)品實(shí)現退休后納稅幾乎難以辦到，而追蹤個(gè)人賬戶(hù)則是可行與可靠的，因此，個(gè)人養老賬戶(hù)系統應成為社會(huì )誠信系統的一個(gè)載體。從便攜性上講，如果把個(gè)人終生交易記錄綁定在產(chǎn)品上或機構上，不利于繳款人在勞動(dòng)力市場(chǎng)自由流動(dòng)，在頻繁變換職業(yè)或崗位時(shí)將會(huì )受到限制，繳費人也不利于在不同機構和不同產(chǎn)品之間進(jìn)行轉換，“用腳投票”的市場(chǎng)原則受到束縛，不利于建立競爭規范的保險市場(chǎng)制度。從產(chǎn)品范圍上講，繳費人可以根據個(gè)人的風(fēng)險偏好，通過(guò)賬戶(hù)購買(mǎi)任何保險產(chǎn)品，不受限制。例如，從傳統險、分紅險，到萬(wàn)能險、投連險，均在“保險產(chǎn)品超市”中進(jìn)行購買(mǎi)，并且可以轉換產(chǎn)品，轉換公司，也可同時(shí)購買(mǎi)若干進(jìn)行組合。從上述四個(gè)角度看，所謂“延稅型養老保險產(chǎn)品”，實(shí)則為延稅型個(gè)人養老賬戶(hù)，只有通過(guò)它才能進(jìn)行契約型交易活動(dòng)，只有在退休“出來(lái)”時(shí)才予以課稅。在保險行業(yè)試點(diǎn)期間，四個(gè)產(chǎn)品范圍可先從傳統險和分紅險開(kāi)始，逐步向萬(wàn)能險和投連險擴大。

　　第二，個(gè)人賬戶(hù)既可為保障型，也可為資產(chǎn)型，由賬戶(hù)持有人做出決定并進(jìn)行選擇。保障型賬戶(hù)即指可以通過(guò)它購買(mǎi)保險產(chǎn)品的交易型、契約型的賬戶(hù)，資產(chǎn)型指投資型和信托型賬戶(hù)。個(gè)人養老賬戶(hù)實(shí)則資產(chǎn)賬戶(hù)，養老資產(chǎn)也是財富管理的一種方式，并且在大資管時(shí)代是一個(gè)重要的資產(chǎn)管理行業(yè)。賬戶(hù)持有人作為投資者，可通過(guò)個(gè)人賬戶(hù)對信托型產(chǎn)品進(jìn)行投資，這樣個(gè)人賬戶(hù)系統便成為EET型個(gè)人養老產(chǎn)品的主要市場(chǎng)投資者。投資與資產(chǎn)型產(chǎn)品主要包括兩個(gè)系列產(chǎn)品及“生命周期基金(目標日期基金)”和“生命特征基金(目標風(fēng)險基金)”，賬戶(hù)持有人可在“投資型產(chǎn)品超市”上根據個(gè)人的風(fēng)險偏好進(jìn)行選擇。從這個(gè)角度看，中國建立的個(gè)人養老賬戶(hù)實(shí)際上既有美國“個(gè)人退休賬戶(hù)”(IRAs)的優(yōu)勢，又有中國的本土特征，兼具契約型與信托型兩種功能特征的選擇與轉換，既可作為購買(mǎi)保單的交易型賬戶(hù)，又可轉為基金投資的資本化賬戶(hù)，適用于不同層次的社會(huì )需求和不同群體的風(fēng)險偏好。同時(shí)，又可充分調動(dòng)資本市場(chǎng)各個(gè)金融主體的主動(dòng)性和積極性，為個(gè)人養老賬戶(hù)系統提供多樣性和差異性的投資品。

　　第三，應通過(guò)個(gè)人所得稅的頂層設計進(jìn)行稅制改革，最大限度地擴大個(gè)人養老賬戶(hù)的參與率。所謂“延稅”(契約型賬戶(hù)而言)或EET(信托型賬戶(hù)而言)，顧名思義，是指納稅人在稅前繳費，待退休提取賬戶(hù)資產(chǎn)時(shí)再依法納稅。但是，在2011年個(gè)稅起征點(diǎn)提高到3500元之后，工資薪金的納稅人數量降到僅為2400萬(wàn)人，這樣，對工資薪金較低的工薪階層來(lái)說(shuō)，延稅政策的激勵作用就難以顯現。企業(yè)年金的參與人數目前僅為2300萬(wàn)人，之所以始終難有突破性進(jìn)展，除了很多其他原因之外，與此有一定關(guān)系。起征點(diǎn)越高，稅優(yōu)政策的敏感性就越差�？深A測的是，個(gè)人養老賬戶(hù)有可能會(huì )成為企業(yè)年金第二，其參與人數難以超越企業(yè)年金。就是說(shuō)，如果個(gè)稅頂層設計沒(méi)有改革，個(gè)人養老賬戶(hù)將永遠也不會(huì )成為中國版的IRAs。涉及到個(gè)稅頂層設計的還有資本利得稅與個(gè)人所得稅的統籌兼顧和一攬子設計問(wèn)題。就是說(shuō)，在公募基金資本利得稅暫不實(shí)施的前提下，投資型個(gè)人賬戶(hù)的EET稅優(yōu)政策也基本失去任何吸引力。那么，實(shí)施資本利得稅會(huì )影響公募數量及其市場(chǎng)規模嗎?整體上是不會(huì )的，因為屆時(shí)資本利得稅的實(shí)施將會(huì )使一部分市場(chǎng)份額“擠壓”到個(gè)人賬戶(hù)投資公募產(chǎn)品的市場(chǎng)份額上，相當于一個(gè)置換，公募基金的整體盤(pán)子不會(huì )因為實(shí)施資本利得稅而受到明顯影響。因此，能夠啟動(dòng)中國版的IRAs騰飛的按鈕是所得稅，這是建立養老金業(yè)的根基，是牽引資本市場(chǎng)改革的根本。

　　第四，從國際經(jīng)驗看，資本化的個(gè)人賬戶(hù)在資本市場(chǎng)中起到壓艙石的作用。凡是通過(guò)個(gè)人稅收優(yōu)惠立法的國家，大凡是通過(guò)建立個(gè)人賬戶(hù)系統來(lái)完成的，這是一個(gè)國際慣例。歐美經(jīng)驗顯示，凡是個(gè)人賬戶(hù)系統越發(fā)達的國家，他們的資本市場(chǎng)就越成熟。我國近期發(fā)生的股市動(dòng)蕩和救市取得階段性勝利再次說(shuō)明，中國股市不成熟的根本原因在于充斥大量散戶(hù)，長(cháng)期資金和長(cháng)期投資者嚴重缺位，而真正能夠擔當其“救市主”的就是個(gè)人賬戶(hù)系統，個(gè)人賬戶(hù)系統是股市的“壓艙石”。2014年底美國市場(chǎng)化運行的養老金資產(chǎn)為24.7萬(wàn)億美元，其中，第三支柱IRAs個(gè)人賬戶(hù)資產(chǎn)高達7.4萬(wàn)億美元，甚至高于第二支柱的DC型企業(yè)年金(含401k)6.8萬(wàn)億美元，二者合計為14.2萬(wàn)億美元，如果再加上第二支柱的DB型養老金10.4萬(wàn)億，兩個(gè)支柱規模合計24.6萬(wàn)億元，都是長(cháng)期基金。而美國的股市市值也就是24萬(wàn)億，是相等的。統治美國股市的是以賬戶(hù)型養老資產(chǎn)為主的長(cháng)期基金，換言之，美國人投資股市主要是通過(guò)個(gè)人賬戶(hù)來(lái)實(shí)現的，所以換手率很低，投機心理和投機行為大大受到抑制，以散戶(hù)為主的牛市時(shí)蜂擁而至和熊市時(shí)作鳥(niǎo)獸散的情況不是太明顯，這就是美國股市的重要特征。由此看來(lái)，美國的賬戶(hù)養老金由第二支柱和第三支柱構成，其中第二支柱DC型個(gè)人賬戶(hù)資產(chǎn)是6.8萬(wàn)億美元(其中，401k是4.6萬(wàn)億美元)，第三支柱個(gè)人賬戶(hù)(IRAs)資產(chǎn)7.4萬(wàn)億美元，二者合計14.2萬(wàn)億美元，它們是股市的“定海神針”，沒(méi)有什么“退市”的問(wèn)題，從這個(gè)角度講，每個(gè)賬戶(hù)持有人都是真正意義上的“國家隊”。

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