論長(cháng)期股權投資財務(wù)決策的稅務(wù)問(wèn)題

長(cháng)期股權投資是資本運營(yíng)和集團化的重要方面，也是公司財務(wù)政策的重要課題。全球化和資本市場(chǎng)國際化程度的不斷提高，使公司財務(wù)政策的抉擇與稅收籌劃的結合更為緊密，涉及的范圍也進(jìn)一步擴展，由此引發(fā)了諸多，在長(cháng)期股權投資領(lǐng)域尤其如此。長(cháng)期股權投資的稅務(wù)問(wèn)題主要涉及企業(yè)集團稅負及其籌劃方面的理財問(wèn)題，是發(fā)達國家稅務(wù)和財務(wù)學(xué)術(shù)界以及實(shí)務(wù)界共同關(guān)心的課題。在理論上，發(fā)現由負債和權益籌集而來(lái)的投資公司負債權益比率的一般情況與MM定理不相符合，關(guān)于最優(yōu)資本結構的學(xué)術(shù)探討也從不同方面證實(shí)了稅收是公司財務(wù)政策的重要考慮因素，也證實(shí)了投資與財務(wù)政策之間的密切關(guān)系。因此，涉及稅收的財務(wù)理論的發(fā)展和相關(guān)問(wèn)題的探討，可以為進(jìn)一步研究與稅收籌劃相關(guān)的財務(wù)理論提供一種新的思路，對涉稅財務(wù)理論的發(fā)展和企業(yè)長(cháng)期股權投資的相應決策有所貢獻，并對稅收理論的發(fā)展和稅制以及稅收監管制度的完善提供某些借鑒。　　一、公司理財理論針對稅收的發(fā)展　　稅收問(wèn)題作為公司財務(wù)政策研究的一個(gè)方面，是經(jīng)過(guò)一個(gè)認識過(guò)程的。早期公司理財的權威見(jiàn)解MM定理是將稅收排除在公司財務(wù)政策之外的。MM定理的前提假設抽象掉了稅收。按照MM定理，對于沒(méi)有稅收和破產(chǎn)的既定投資政策而言，公司財務(wù)政策是不相關(guān)的，公司股東對負債權益比率或股利分派率不感興趣，其結論是公司不存在最優(yōu)資本結構。在這種理論框架下，公司現金流量的改善不能改變其證券的總價(jià)值；一家公司的價(jià)值取決于其不動(dòng)產(chǎn)而非其所發(fā)行的證券，以致完全可以將其投資與財務(wù)決策分離開(kāi)來(lái)�！　∪欢�，在經(jīng)濟中，稅收是市場(chǎng)經(jīng)濟的一種伴隨現象。在特定的稅制下，公司財務(wù)政策的作用與MM定理的前提假定相沖突。一方面，由于利息支付額一般可以從稅前收益中扣除，因而公司稅提供了舉債理財的強勁激勵；另一方面，如果考慮到公司收益上的其他稅負，公司也往往試圖使這些稅負最小化。由于利息收益和股利屬于個(gè)人所得稅的課征對象，同時(shí)，資本利得一般適用于較低的稅率，股東個(gè)人和債券持有者在其稅負地位上也就可能是不同的，因而其對公司理財政策的期望可能會(huì )有不同。在實(shí)行對某些機構減免稅規定和實(shí)行超額累進(jìn)個(gè)人所得稅的國家，股東因其持股種類(lèi)、份額和分得股利的不同而處于不同的稅級上，因而對公司的理財政策可能有不同的立場(chǎng)：享受免稅待遇機構的股東更愿意使公司通過(guò)舉債籌集新的投資；處于較高稅級上的股東則更愿意公司通過(guò)留存收益來(lái)籌集新的投資，以實(shí)現股東價(jià)值最大化。公司舉債經(jīng)營(yíng)是一個(gè)普遍現象，公司負債權益比率的一般情況的理財意義超越了MM定理，涉及稅收問(wèn)題的最優(yōu)資本結構的學(xué)術(shù)探討從不同方面證實(shí)了稅收是公司財務(wù)政策的重要考慮因素，稅收、投資與財務(wù)政策之間在現實(shí)上存在密切關(guān)系�！　∮嘘P(guān)從稅負與投資決策關(guān)系方面發(fā)展公司理財理論的研究，朱利安·奧沃斯列舉了一些重要學(xué)術(shù)成果。Miller1997年指出，包含對權益收益（資本利得）優(yōu)惠處理的累進(jìn)個(gè)人所得稅的存在會(huì )導致公司總體上最優(yōu)負債權益比率的分割均衡。然而，對每個(gè)個(gè)別公司而言，該負債權益比率則是不確定的。迪，安格魯和馬蘇里斯1980年就利得和損失的稅務(wù)處理方面的不對稱(chēng)現象提出了另一種解釋?zhuān)河捎谪搨�的納稅利益因公司的應稅額耗盡而減少（例如因為有利的備抵折舊——即公司為納稅目的而做出的虧損），作為公司稅盾的預期虧損可以導致一個(gè)最優(yōu)資本負債率水平。奧拜克和金1983年發(fā)表的研究成果則表明，稅收與風(fēng)險的聯(lián)合影響導致一種情況，在這種情況下財務(wù)政策是相關(guān)的�；貓笮问降淖兓�與本質(zhì)情形相交叉影響投資者的效用，導致多樣化并且決定內部解決方案。戈登和毛克爾1981年提出的模型可以清晰地顯示降低邊際債務(wù)融資優(yōu)勢的破產(chǎn)成本，并鼓勵公司進(jìn)行權益融資。詹森和麥克林1976年的研究解釋了在投資項目上最優(yōu)債務(wù)權益比率在股東與債券持有者之間利益沖突方面的差異�！　∩鲜鲅芯繌臋嘁嫱顿Y的角度揭示了股東累進(jìn)個(gè)人所得稅負對財務(wù)決策的作用，說(shuō)明了公司預期虧損的稅盾作用，提出了公司財務(wù)決策來(lái)自稅收與風(fēng)險的交織影響和回報形式與本質(zhì)情形的交叉影響，并討論了破產(chǎn)成本和最優(yōu)債務(wù)權益比率的財務(wù)后果。這些成果有力地推進(jìn)了涉及稅收的財務(wù)理論的發(fā)展，為進(jìn)一步研究財務(wù)決策與稅務(wù)相關(guān)的問(wèn)題奠定了堅實(shí)的基礎�！　〖热欢愂諏ω攧�(wù)決策相關(guān)且長(cháng)期股權投資是企業(yè)財務(wù)決策的重要方面，稅收對權益投資的財務(wù)政策選擇的影響便不言而喻。在實(shí)踐中，稅收對長(cháng)期股權投資財務(wù)政策選擇的影響主要表現在有關(guān)經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)形式和籌資渠道的選擇、投資決策、資本成本、股利分派政策、轉移定價(jià)政策和外匯及通貨膨脹因素及其風(fēng)險管理等幾個(gè)方面。本文后面各個(gè)部分將扼要探討這些問(wèn)題。　　二、基于稅收利益考慮的投資決策　　投資決策在稅收方面的考慮主要集中在節稅、經(jīng)營(yíng)成本和及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的權衡方面。長(cháng)期股權投資必須在經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)形式方面進(jìn)行選擇，而稅負通常也因投資地點(diǎn)和投資所形成的經(jīng)濟主體的納稅身份不同而異。因此，在投資地點(diǎn)可以在不同稅收管轄區之間進(jìn)行選擇并且投資對象的組織形式不是惟一限定的情況下，經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)及形式的選擇和稅負權衡就成為投資決策必須考慮的因素�！　〗�(jīng)營(yíng)地點(diǎn)的選擇需要考慮的主要是稅負總水平以及主要稅種、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)業(yè)政策導向、特區等可能導致節稅的方面。經(jīng)營(yíng)形式的選擇則主要涉及設立子公司和設立分部的抉擇。在擬設子公司的情況下，因為子公司是獨立經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟主體，因此需要重點(diǎn)考慮扣繳稅率以及扣繳稅的實(shí)施范圍、稅收優(yōu)惠的種類(lèi)和力度、母國的立法有否對海外控股公司管制和外國收入的稅收優(yōu)惠條款、轉移定價(jià)及外匯的管制法規、第三國稅制及稅收協(xié)定等因素。在擬設分部的情況下，由于分部是母公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的延伸，所以要密切關(guān)注是否在收益上有稅負、是否在費用支付上有稅負、兩國有否稅務(wù)協(xié)定等方面�；I資渠道的考慮則因子公司是自治型或依賴(lài)型而有所區別�！　《愗撌墙�(jīng)營(yíng)的一種伴隨現象，二者既相互聯(lián)系又相互競爭。投資決策的制定，首先是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰略出發(fā)的，稅負的考慮一般服從于經(jīng)營(yíng)戰略，因而也應服從于投資決策。　　三、關(guān)于與稅負相關(guān)的資本成本問(wèn)題　　從資本來(lái)源國和接受?chē)�的稅制差異的角度，探討跨國投資資本成本，對企業(yè)的財務(wù)決策、企業(yè)價(jià)值的評估和競爭力的評價(jià)具有一定的啟發(fā)和借鑒意義。從理論上說(shuō)，稅制應當是中立的，即不具有激勵股東選擇籌資的作用。然而，在不同的稅收管轄區之間，特別是在跨國投資領(lǐng)域，稅制中立則幾乎是無(wú)法企及的，因為國際層面的稅制的充分中立是以每個(gè)國家本國稅制充分中立為前提條件的。如前所述，稅制本身不可避免地具有激勵動(dòng)機和約束動(dòng)機，從而具有宏觀(guān)調控作用，因而稅制的中立便成為一種理想狀態(tài)。這樣，在國際層面和不同稅收管轄區之間，基于稅負的資本成本考慮便具有財務(wù)決策意義�！　≈煨蔷�認為，由于逐漸增強的市場(chǎng)國際一體化縮小了國家之間資金成本的差異，稅收法規將在已經(jīng)確定在國外市場(chǎng)投資的公司的資本成本中扮演更重要的角色。對于國際投資而言，資本成本的國際比較由于重復征稅的可能性、在不同國家籌集投資資金的可能性和這些資金在母子公司之間的轉移而復雜化。因而，將本土投資的資本成本與在國與國之間投資的資本成本相比較，可能導致對跨國公司競爭力的嚴重誤解。君的此項研究旨在估計國際稅收法規影響美國公司在國外經(jīng)營(yíng)的子公司資本成本的程度，以及若干其他可能增加美國在海外經(jīng)營(yíng)的公司的競爭負擔的因素。君的研究發(fā)現，在其他因素相同的情況下，當源于美國的權益資本被用作投資資金的邊際來(lái)源時(shí)，美國關(guān)于海外投資公司的稅收規定使美國在主要海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的公司的資本成本，較之在美國國內經(jīng)營(yíng)的公司的資本成本大約高20％。進(jìn)而，美國涉及國際投資的稅收法規顯著(zhù)地提高了對外投資的資本成本，而與對外投資有關(guān)的稅負成本易于把國外子公司置于相對于當地公司而言的不利地位。他指出，就主要投資國而言，美國來(lái)自國外資源收益的本國稅負免除或遞延和外國稅貸項的規定比較嚴格。因為美國的稅收法規使由母公司提供權益資本的國外子公司更可能較之主要外國市場(chǎng)當地公司面臨較高的資本成本，以致影響美國國外子公司在外國市場(chǎng)上與當地公司和其他國家的公司在當地的子公司的競爭能力�！　￡P(guān)于海外投資資本成本的確定和比較，也有比較具體的可資量化的成果。朱利安·奧沃斯就考察了海外子公司在不同財務(wù)政策下的資本成本，并給出了相應的方法。但是，應當指出，這樣的計算方法是與特定的經(jīng)濟環(huán)境、市場(chǎng)條件和稅收背景為前提的。由此可見(jiàn)，基于稅負的資本成本考慮不但在國際層面和不同稅收管轄區之間具有財務(wù)決策意義，而且對公司的價(jià)值和競爭力的評價(jià)具有修正意義。　　四、基于稅收考慮的股利分派政策　　股利稅對公司價(jià)值的通過(guò)公司股票在市場(chǎng)上的價(jià)格表現反映出來(lái)，與此相關(guān)的一個(gè)概念是股利稅負資本化。根據股利稅負資本化的傳統定義，如果資產(chǎn)上的稅負較高，則其價(jià)格就會(huì )較低。因此，股利稅負資本化會(huì )影響公司的價(jià)值，進(jìn)而會(huì )影響公司的股利政策。漢倫、默耶斯和謝烏林認為，股利稅是否以及在多大程度上被資本化進(jìn)入股價(jià)是一個(gè)值得的。這是因為股利稅資本化對涉及權益的負債的納稅利益、組織形式的選擇、公司的資本成本、稅務(wù)代理和公司股利政策有潛在的影響。然而，關(guān)于股利稅負資本化的上述影響程度的探討，還有待于進(jìn)一步深入�！　�，在股利稅負資本化是否影響留存收益的問(wèn)題上，學(xué)術(shù)界尚存在爭議。哈里斯和凱姆斯里的研究發(fā)現，留存收益的估價(jià)因其會(huì )作為股利分派存在稅負而減少，因而留存收益對賬面價(jià)值的比率對公司價(jià)值的評估有決定性作用。但是，漢倫、默耶斯和謝烏林的研究則發(fā)現，留存收益對賬面價(jià)值的比率對公司價(jià)值沒(méi)有作用。然而，筆者認為，雖然關(guān)于股利稅負資本化影響的研究尚無(wú)定論，甚至某些研究結論截然相反，但公司的股利分派政策必然與確定的股利稅相聯(lián)系，這是一個(gè)不爭的事實(shí)。因此，顯然有必要從公司價(jià)值和理財的角度深入探討有關(guān)股權投資問(wèn)題。　　五、基于稅收考慮的轉移定價(jià)政策　　轉移定價(jià)政策是一項重要的財務(wù)政策。在基于稅收考慮的投資決策中，對轉移定價(jià)政策必須一并予以考慮。安永公司對1997年全球轉移定價(jià)的調查表明，轉移定價(jià)涉及經(jīng)營(yíng)戰略問(wèn)題、審計準備問(wèn)題、稅務(wù)服從問(wèn)題、財務(wù)效率問(wèn)題和業(yè)績(jì)激勵問(wèn)題。由于轉移定價(jià)是一項重要而敏感的商業(yè)秘密，因而針對轉移定價(jià)進(jìn)行的調查通常不受歡迎。受訪(fǎng)者即使接受調查，也往往由于種種顧慮而不愿提供轉移定價(jià)的真正動(dòng)機。安永會(huì )計公司的調查顯示，多數公司將經(jīng)營(yíng)戰略放在首位，節稅問(wèn)題往往置于其后。這樣的調查結果是否受答卷人有關(guān)道德風(fēng)險方面的顧慮影響，則不得而知�！　〉�是，中外大量研究和實(shí)踐表明，集團公司普遍存在利用轉移定價(jià)降低稅負的強烈動(dòng)機，在長(cháng)期股權投資決策方面的情形也不例外。不過(guò)，我們必須認識到，在長(cháng)期股權投資決策中，市場(chǎng)和資源是需要考慮的首要因素，之后才是稅負問(wèn)題。雖然確實(shí)有一些公司為了避免稅收檢查的成本和注冊會(huì )計師獨立審計出現問(wèn)題，而選擇在成本的基礎上采用一個(gè)固定的比率作為上下游產(chǎn)品轉移定價(jià)的基礎，但從集團內部激勵和稅收利益來(lái)看，這種做法未必適宜。然而，借助地區之間和國家之間稅制的差異，利用轉移定價(jià)政策規避納稅義務(wù)的情形并不少見(jiàn)。特別是在稅收管制效率低的地區和國家進(jìn)行長(cháng)期股權投資，存在濫用轉移定價(jià)策略的可能性。　　六、基于稅收的外匯損益和通貨膨脹影響的處理　　目前，由于跨國貿易和投資的迅速，外匯風(fēng)險管理的問(wèn)題隨之成為投資理財領(lǐng)域的一個(gè)重要問(wèn)題，在幣值比較不穩定或外匯管制特別嚴格的國家和地區的投資尤其如此。外匯風(fēng)險主要來(lái)自匯率變動(dòng)。涉及匯率的最相關(guān)的依據是購買(mǎi)力平價(jià)，因此匯率變動(dòng)實(shí)際上依存于通貨膨脹在兩個(gè)相關(guān)國家的預期�！　∫话銇�(lái)說(shuō)，由于記錄和報告以及納稅的需要，各國對于涉及不同幣種的業(yè)務(wù)和跨國經(jīng)營(yíng)的都有外幣業(yè)務(wù)會(huì )計處理和外幣報表折算的規定。由此，在企業(yè)的賬簿系統和對外財務(wù)報表中就不可避免地會(huì )出現匯兌損益。對于匯兌損益的會(huì )計處理又往往涉及遞延與不遞延的不同處理，進(jìn)而往往又會(huì )波及到計稅問(wèn)題。與匯兌損益的情形相類(lèi)似，在惡性通貨膨脹的環(huán)境下和物價(jià)變動(dòng)比較劇烈期間，有些國家的會(huì )計準則也要求企業(yè)確定購買(mǎi)力損益或現行成本損益。這樣的損益基于多層次不同環(huán)境和情況的大量比較和估計，因此往往摻雜大量的主觀(guān)判斷因素。相應地，稅收法規也有將之納入計稅基礎的可能。但是，一旦將匯兌損益和購買(mǎi)力及物價(jià)變動(dòng)損益納入征稅范疇，幾乎必然導致資本消蝕。這是因為，匯率和通貨膨脹的影響實(shí)際上只是名義上的，而且最近幾十年來(lái)大多數國家一般物價(jià)指數總體趨勢走高，出口政策激勵和本國刺激也要求一個(gè)適度的通貨膨脹率，因而產(chǎn)生匯兌收益和購買(mǎi)力收益的機會(huì )顯得較多�！　�應當指出，從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的角度看，在市場(chǎng)條件既定的情況下，企業(yè)的價(jià)值主要決定于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力。在國外特定的貨幣購買(mǎi)力環(huán)境下，所經(jīng)營(yíng)的子公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及盈利能力通常不會(huì )因為通貨膨脹或匯率上行而擴張，也不會(huì )因為通貨緊縮和匯率走低而縮減，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和競爭力在特定的貨幣購買(mǎi)力和匯率條件下，與當地處于同一競爭環(huán)境下的公司保持相對的關(guān)系。然而，一旦對匯兌損益和購買(mǎi)力損益及現行成本損益課稅，則在大多數場(chǎng)合下會(huì )導致企業(yè)資本的消蝕。同理，在企業(yè)的收益分配環(huán)節，也應當充分考慮匯兌損益和購買(mǎi)力損益的名義性質(zhì)，因為它們不能導致實(shí)際上的現金流入，因而也就無(wú)法為現實(shí)的股利分派等財務(wù)安排提供相應的現金流出�！　∮需b于此，在投資理財決策環(huán)節，就應當仔細考察擬投資環(huán)境下的外匯損益和通貨膨脹的影響的納稅規定，并基于本企業(yè)在擬投資環(huán)境下的市場(chǎng)因素和資源因素等方面的考慮，從戰略全局出發(fā)，在投資的組織形式選擇、投資所形成主體的功能貨幣的選擇和會(huì )計處理方法的選擇以及外幣報表折算方法的選擇等方面未雨綢繆，早做準備。同理，在投資評價(jià)方面，也應當注意剔除相應的影響，注重被投資主體的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和競爭力的評價(jià)以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)在其經(jīng)營(yíng)環(huán)境中的相對表現，而非基于簡(jiǎn)單折算和調整后的數據的程序性結果。同時(shí)，在制定股利分派政策時(shí)，也應當注意剔除匯兌收益和購買(mǎi)力利得以及現行成本利得，以防止發(fā)生超收益分配及其導致的現金短缺�！　⌒枰�進(jìn)一步指出的是，在長(cháng)期股權投資理財領(lǐng)域，特別是在跨地區、跨國投資的情況下，對外匯和通貨膨脹的風(fēng)險應當予以充分考慮。因此，投資收益的預期必須以對這些風(fēng)險的充分調查和論證為前提。同時(shí)，對于東道國外匯管制的派生風(fēng)險也應當早有準備，以便對日后的股利分派及遣返、資金調撥及費用收取進(jìn)行合理預期。　　七、結　　語(yǔ)　　以上從稅收與理財的聯(lián)結面探討了長(cháng)期股權投資財務(wù)決策的若干問(wèn)題，盡管這些討論在稅收理論和財務(wù)理論以及相應的技術(shù)方法上只是初步的探索，但希望能夠在與稅收籌劃相關(guān)的財務(wù)理論的研究上提供一種新的思路，對手進(jìn)一步的理論研究具有一定的價(jià)值，相關(guān)對于提升企業(yè)長(cháng)期股權投資決策水平、有關(guān)稅收法規的進(jìn)一步完善和加強納稅監管具有一定的參考意義。　　[參考]　　[1]Julian S.Alworth，1998. Finance，Investment and Taxation

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