企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險分析與防范

【摘要】企業(yè)并購是在20世紀90年代后隨著(zhù)我國上市公司股權收購現象的出現而逐步流行起來(lái)。成功的企業(yè)并購可產(chǎn)生擴大經(jīng)濟規模、優(yōu)化資源配置、進(jìn)步市場(chǎng)占有率以及向新經(jīng)濟領(lǐng)域滲透等協(xié)同效應，有利于促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)方式的改變。然而并購收益是和高風(fēng)險共存的。本文主要從財務(wù)風(fēng)險的角度對我國企業(yè)并購進(jìn)行分析，并提出了防范措施�！　　娟P(guān)鍵詞】 企業(yè)并購 財務(wù)風(fēng)險
　　成功的企業(yè)并購可產(chǎn)生擴大經(jīng)濟規模、優(yōu)化資源配置、進(jìn)步市場(chǎng)占有率以及向新經(jīng)濟領(lǐng)域滲透等協(xié)同效應，有利于促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)方式的改變。然而，企業(yè)并購帶來(lái)的高收益必然伴隨著(zhù)高風(fēng)險。企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險主要是指企業(yè)由于并購而涉及到的各項財務(wù)活動(dòng)引起企業(yè)的財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性。
　　
　　一、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的來(lái)源
　　
　　1、目標企業(yè)價(jià)值評估的風(fēng)險。目標企業(yè)確定后，并購雙方最關(guān)心的就是在持續經(jīng)營(yíng)的基礎上來(lái)公道估算目標企業(yè)的價(jià)值，公道估價(jià)是并購成功的基礎，目標企業(yè)的估價(jià)取決于并購企業(yè)對其未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預期，因而對目標企業(yè)的價(jià)值評估可能因猜測不當而出現偏差，由此產(chǎn)生了估價(jià)風(fēng)險。估價(jià)風(fēng)險的大小很大程度上取決于財務(wù)信息分布的狀況和質(zhì)量。
　　(1)會(huì )計政策有可選擇性，這種可選擇性使財務(wù)報告或資產(chǎn)評估本身存在被人為操縱的風(fēng)險。一旦不及時(shí)表露與重大事項相關(guān)的會(huì )計政策及其變更情況，勢必造成并購雙方的信息不對稱(chēng)。
　　(2)會(huì )計報表不能正確反映或有事項與期后事項，財務(wù)報表實(shí)際上只能反映企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或某個(gè)期間的財務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果與現金流量，報表數據基本上是以過(guò)往的交易及事項為基礎�；�于穩健性原則所計提的預備，其計提比例實(shí)際上也是歷史的經(jīng)驗數據與稅法規定的基礎。這使得一些重要的或有事項(特別是或有損失)、期后事項往往被忽略或刻意隱瞞，這將直接干擾對企業(yè)的價(jià)值與未來(lái)盈利能力的判定，影響并購價(jià)格的確定，甚至給并購過(guò)程帶來(lái)法律糾紛。
　　(3)財務(wù)報表不能反映一些重要資源的價(jià)值及制度安排，如人力資源、特許經(jīng)營(yíng)權等。人力資源定價(jià)模式及相關(guān)的激勵約束機制如何在財務(wù)報表中反映是當前的一個(gè)重要熱門(mén)。
　　2、融資風(fēng)險。企業(yè)并購的融資風(fēng)險主要指企業(yè)能否及時(shí)足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業(yè)的影響。企業(yè)并購需要大量資金，但由于我國目前資本市場(chǎng)發(fā)育還不完善，銀行等中介組織也未能在并購中充分發(fā)揮其應有的作用，使企業(yè)并購面臨較大的融資風(fēng)險。融資風(fēng)險主要表現在能否及時(shí)獲得并購資金，融資的方式是否影響企業(yè)的控制權，融資結構對并購企業(yè)負債結構和償還能力的影響。比如，融資結構包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權資本結構、債務(wù)資本中短期債務(wù)與長(cháng)期債務(wù)結構等。在以債務(wù)資本為主的融資結構中，當并購后的實(shí)際效果達不到預期時(shí)，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和定期還本風(fēng)險。在以股權資本為主的融資結構中，當并購后的實(shí)際效果達不到預期時(shí)，會(huì )使股東利益受損，從而為敵意收購者提供機會(huì )。即使完全以自有資金支付收購價(jià)款，也存在一定的財務(wù)風(fēng)險，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現困難，不但造成機會(huì )本錢(qián)增加，還會(huì )產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。
　　3、活動(dòng)性風(fēng)險和支付風(fēng)險。由于并購占用了企業(yè)大量的活動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和實(shí)時(shí)調節能力，增加了企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險。支付方式的不同也會(huì )影響企業(yè)的現金流量，導致財務(wù)風(fēng)險發(fā)生。
　　
　　二、識別企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的方法
　　
　　1、杠桿分析法。是狹義上的財務(wù)風(fēng)險的衡量方法，主要通過(guò)計算杠桿系數來(lái)初步識別財務(wù)風(fēng)險水平的高低，其指標包括財務(wù)杠桿系數和資產(chǎn)負債率。
　　DFL=EBIT／(EBIT-I)
　　DFL指財務(wù)杠桿系數，反映企業(yè)的稅息前利潤(EBIT)增長(cháng)所引起的每股收益(EPS)的增長(cháng)幅度。DFL越大，說(shuō)明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越高。
　　RLA=L／A
　　RLA：資產(chǎn)負債率；L：企業(yè)的全部負債；A：企業(yè)的全部資產(chǎn)
　　RLA是衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險健康狀況的核心指標。RLA越高，說(shuō)明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越高。當RLA大于50％，一般以為企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平較高；反之，當小于50％時(shí)，說(shuō)明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平較低；當RLA接近100％水平時(shí)，說(shuō)明企業(yè)到了瀕臨破產(chǎn)的地步。
　　2、EPS法。主要是衡量并購前后購買(mǎi)企業(yè)每股收益的預期變化，屬于廣義上財務(wù)風(fēng)險的衡量方法。 EPS=[(EBIT-I)(1-t)]／Q EPS：企業(yè)每股收益；I：利息支出；t：加權所得稅率；Q：股票總數。
　　當并購之后的EPS大于并購前的EPS時(shí)，說(shuō)明企業(yè)并購決策行為是公道的；反之，則是不公道的。
　　3、股權稀釋法。主要比較并購前后原股東股權結構的變動(dòng)情況，屬于廣義上并購財務(wù)風(fēng)險的衡量指標。
　　RIE=(Q0 Q1)／(Q0 Q1 Q2)
　　RIE：股權稀釋率，反映企業(yè)原股東所控制的具有表決權的股票數目占總的具有表決權的股票數目的比率；Q0：并購前企業(yè)的原股東所持有的具有表決權的股票數目；Q1：并購時(shí)企業(yè)的原股東所增持的新發(fā)行的具有表決權的股票數目；Q2：并購時(shí)企業(yè)的新股東所持有新發(fā)行的具有表決權的股票數目。當并購前后的RIE發(fā)生激烈變化，說(shuō)明并購行為將給企業(yè)的原投資者帶來(lái)巨大的股權稀釋的風(fēng)險。假如發(fā)行新股后的RIE小于50％，說(shuō)明股權稀釋的財務(wù)風(fēng)險較高；反之，說(shuō)明股權稀釋的財務(wù)風(fēng)險較低。
　　4、本錢(qián)收益法。指比較并購的本錢(qián)與收益水平，屬于廣義的并購財務(wù)風(fēng)險的衡量方法。
　　RCR=C／R
　　RCR：企業(yè)并購本錢(qián)收益率；R：并購的預期收益，包括本錢(qián)節約、分散風(fēng)險、較早地利用生產(chǎn)能力、取得無(wú)形資產(chǎn)和實(shí)現協(xié)同效應以及免稅優(yōu)惠等預期收益；C：并購的預期本錢(qián)，包括直接的購買(mǎi)支出、增加利息、發(fā)行用度及傭金和管制本錢(qián)。以及各種機會(huì )損失(如保存收益消耗的機會(huì )本錢(qián)和喪失好的投資機會(huì )的損失)。當RCR小于1時(shí)，說(shuō)明預期收益大于預計本錢(qián)，則并購行為是公道的；反之是不公道的。
　　5、現金存量法。指比較并購前后企業(yè)預計的現金存量水平，看現金水平是否最佳及安全，常用的方法是計算現金活動(dòng)資產(chǎn)率和現金總資產(chǎn)率。
　　RCCA=C／CA
　　RCA=C／A
　　RCCA：現金活動(dòng)資產(chǎn)率；RCA：現金總資產(chǎn)率；C：企業(yè)廣義現金存量，包括庫存現金、銀行存款和短期投資等；CA：企業(yè)的活動(dòng)資產(chǎn)；A：企業(yè)的總資產(chǎn)。并購后的RCA和RCA越低，說(shuō)明企業(yè)面臨的現金短缺的財務(wù)風(fēng)險越高，反之越低。
　　6、模型分析法。指借助于統計學(xué)和數學(xué)的模型構建來(lái)總體判定并購財務(wù)風(fēng)險的方法，最常見(jiàn)的方式是建立回回分析模型，以識別企業(yè)是否面臨過(guò)高的財務(wù)風(fēng)險。
　　CR=a0 a1x1 a2x2 a3x3 … anxn E
　　CR：財務(wù)風(fēng)險水平；a0 、a1、a2、a3，…，an：系數值；x1、x2、
x3，，…，xn：各種財務(wù)風(fēng)險因素；E：殘差�？梢愿鶕�歷史數據來(lái)估計一個(gè)衡量財務(wù)風(fēng)險的標準值(CRO)，當企業(yè)并購后預期CR大于CRO，則說(shuō)明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險很高，反之則較低。
　　
　　三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范措施
　　
　　1、改善獲取信息的質(zhì)量。財務(wù)會(huì )計報表是被并購企業(yè)所提供信息的核心部分，因此，并購企業(yè)在并購前取得詳盡真實(shí)的財務(wù)會(huì )計報表是并購企業(yè)在對被并購企業(yè)未來(lái)收益能力做出預期前的必要步驟。在實(shí)際操縱中，應該特別重視并購中的盡職調查。并購中的盡職調查包括資料的搜集、權責的劃分、法律協(xié)議的簽訂、中介機構的聘請，它貫串于整個(gè)收購過(guò)程，主要目的是防范并購風(fēng)險、調查與證實(shí)重大信息。它是現代企業(yè)并購環(huán)節中的重要組成部分，直接關(guān)系到并購的成功與否。
　　2、采用合適的價(jià)值評估方法。我國企業(yè)并購中定價(jià)題目是一個(gè)復雜的題目。由于企業(yè)并購中雙方的動(dòng)機和考慮因素不同，所采用的價(jià)值評估方法不同，主并企業(yè)收購目標企業(yè)所支付的價(jià)格也不同。因此，主并企業(yè)可根據并購動(dòng)機、收購后目標公司是否繼續存在，以及把握資料信息的充分與否等因素來(lái)決定采用合適的評估方法。此外，主并企業(yè)也可綜合運用定價(jià)模型，如將運用清算價(jià)值法得到的目標企業(yè)價(jià)值作為并購價(jià)格的下限，將現金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購價(jià)格的上限，然后再根據雙方的討價(jià)還價(jià)在該區間內確定協(xié)商價(jià)格作為并購價(jià)格。
　　3、拓展融資渠道，保證融資結構公道化。企業(yè)在制定融資決策時(shí)，應視野開(kāi)闊，積極開(kāi)拓不同的融資渠道。政府有關(guān)部分也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠道，如完善資本市場(chǎng)和建立各類(lèi)投資銀行、并購基金等，優(yōu)化企業(yè)的融資結構。融資結構既包括企業(yè)自有資本、權益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系，也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長(cháng)期債務(wù)的比例關(guān)系等。公道確定融資結構應遵循以下原則：一要遵循資本本錢(qián)最小化原則；二是自有資本、權益資本和債務(wù)資本要保持適當的比例。在這個(gè)條件下，再對債務(wù)資本組成及其期限結構進(jìn)行分析，將企業(yè)未來(lái)的現金流進(jìn)和償付債務(wù)等流出定期限組合匹配，找出企業(yè)未來(lái)資金的活動(dòng)性薄弱點(diǎn)，然后對長(cháng)期負債和短期負債的期限、數額結構進(jìn)行調整。
　　可以說(shuō)公道的融資結構不僅能夠幫助吞并收購者籌集足夠的資金以實(shí)現目標，還可以降低收購者的融資本錢(qián)和今后的債務(wù)負擔。下面是京東方收購韓國現代TFT-LCD業(yè)務(wù)和收購冠捷科技的并購案例，從中我們可以看出企業(yè)融資并購中理想的融資方式的選擇應是多種渠道的搭配組合，如2003年8月京東方在繼收購韓國現代TFT-LCD業(yè)務(wù)后又成功地收購了冠捷科技，它之所以能以小搏大取得并購成功，是由于它恰當地運用了杠桿收購(杠桿收購是指在并購方自有資金很少的情況下，通過(guò)多渠道的外部融資方式收購規模較大目標公司的一種收購行為)這種融資方式。在操縱中，在國外它依靠韓國的三家銀行和一家保險公司提供的抵押信貸和賣(mài)方信貸；在國內它依靠向銀行大規模的借貸和增發(fā)B股，解決了并購過(guò)程中的融資需要。京東方通過(guò)杠桿融資不但融得了資金，而且促成了并購雙方的雙贏(yíng)。同樣聯(lián)想收購IBM PC業(yè)務(wù)的12．5億美金中，有6．5億美元是以現金形式支付，其中聯(lián)想使用自有資金1．5億美元，向高盛過(guò)橋貸款5億美元，而余額為股權轉讓?zhuān)��?lián)想控股在團體占有46％股份，IBM占18．5％。
　　4、實(shí)行資產(chǎn)評估的行業(yè)準進(jìn)制度，規范評估業(yè)務(wù)準則。對于那些資質(zhì)佳、信譽(yù)好的評估機構和從業(yè)職員，頒發(fā)行業(yè)準進(jìn)許可證并使其成為真正的資產(chǎn)評估行業(yè)市場(chǎng)的主體，杜盡不具資質(zhì)的機構和職員從事資產(chǎn)評估。公道調節資產(chǎn)擁有單位、評估人以及同資產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)的權益各方在資產(chǎn)評估中的關(guān)系。

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