財務(wù)報告:經(jīng)理人和投資者的多重博弈

商業(yè)中，的經(jīng)理人和戰略投資者之間永遠存在著(zhù)信息的不對等，一些財務(wù)報告已超越了簡(jiǎn)單的數字羅列而隱藏玄機�？陀^(guān)公正地評價(jià)投資對象是每位戰略投資者，包括并購者、重組者深切關(guān)注的。時(shí)下正值股市發(fā)布年報高峰期，而讀通財務(wù)報告，正是認識企業(yè)真實(shí)面目的第一步。

2001~2003年，以美國為代表的全球性公司財務(wù)丑聞，使財務(wù)報告的公正性不斷面臨挑戰。領(lǐng)袖企業(yè)如安然、世通和GlobalCrossing等的丑聞，使公眾投資者震驚，并對投資銀行師的判斷產(chǎn)生了極大疑問(wèn)。由此揭示的問(wèn)題是，現代商業(yè)社會(huì )中，企業(yè)的經(jīng)理人和戰略投資者之間永遠存在著(zhù)信息的不對等，財務(wù)報告已超越了簡(jiǎn)單的數字羅列，成為經(jīng)理人管理和溝通的工具。

那么，作為戰略投資者，如何識別信息，理性質(zhì)疑，并甄選出決策依據？在過(guò)去多年的種種實(shí)際操作中，作為投資者和企業(yè)的顧問(wèn)，我們看到，公司經(jīng)營(yíng)行為的多樣化，投融資行為的復雜化，及隨之而來(lái)的風(fēng)險管理活動(dòng)等等的陷阱，都給戰略投資者認清財務(wù)報表、還原企業(yè)真實(shí)面目，帶來(lái)新的挑戰。

因此，對于投資者來(lái)說(shuō)，了解投資對象的財務(wù)報表幕后到底有何玄虛，是最關(guān)鍵的一步。以下我們以近兩年來(lái)的實(shí)踐經(jīng)驗，從成本、銷(xiāo)售收入以及其他幾個(gè)潛在可操縱的因素，來(lái)探討投資者應如何與企業(yè)經(jīng)理人在財務(wù)報表上展開(kāi)博弈。

成本，會(huì )成為操縱利潤的蓄水池嗎？

利潤是反映經(jīng)理人業(yè)績(jì)最直觀(guān)的指標之一，因此也是財報上陷阱最多之處。而在利潤表現一欄，有左右其利潤業(yè)績(jì)的三個(gè)因素“成本核算、存貨重估、攤銷(xiāo)”，在任何一個(gè)因素上，公司的經(jīng)理人都有可能人為地改動(dòng)，達到虛報利潤的目的。其中，成本核算決定了利潤核算的公正性。那么戰略投資者如何認識經(jīng)理人在利潤動(dòng)機驅動(dòng)下的報表成本呢？

LIFO與FIFO的技巧選擇近年來(lái)，成本核算可以成為制造利潤的工具。經(jīng)理人通過(guò)推遲采購時(shí)間，或者刻意改變核算來(lái)制造“報表利潤”。具體而言，后進(jìn)先出（LIFO）和先進(jìn)先出（FIFO）是成本核算常用的方法。采購成本上升時(shí)，LIFO核算能增多售貨成本來(lái)減少利潤，并使庫存“累積”潛在利潤。經(jīng)理人還可通過(guò)推遲采購時(shí)間將“累積”的利潤轉至需要時(shí)期的“報表利潤”。反之，采購成本下降，FIFO增多售貨成本并使庫存反映為現值。經(jīng)理人可根據采購成本的變化改為L(cháng)IFO核算，從而產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)情況不變時(shí)的“報表利潤”。

對戰略投資者而言，他們在成本核算上要問(wèn)的問(wèn)題是：

成本核算方法是否符合行業(yè)動(dòng)態(tài)？

如果經(jīng)理人改變核算方法或設計采購時(shí)間，是否在人為地制造利潤？

存貨重估存貨重估能夠改變成本核算，從而成為利潤調節的“蓄水池”。如果庫存的價(jià)值大規模改變，那么庫存的重估（Revaluation）將成為必然。重估通過(guò)存貨準備金的調整，相應改變企業(yè)成本、利潤。思科公司曾在2001年，對存貨計提大規模貶值準備金，并在以后的兩季中陸續調低準備金，此舉被質(zhì)疑為思科經(jīng)理人蓄意將存貨利用為利潤的蓄水池。

對戰略投資者而言，在存貨重估上要問(wèn)的問(wèn)題是：

庫存重估是否符合行業(yè)動(dòng)態(tài)？

如果庫存頻繁重估，或者重估升值和貶值交替變動(dòng)，是否有操縱利潤的嫌疑？

攤銷(xiāo)的依據攤銷(xiāo)可成為操縱單元成本和利潤的工具。由于企業(yè)不同部門(mén)，或者集團內部不同公司共用資源，使得攤銷(xiāo)成為必然。而攤銷(xiāo)依據的選擇，則是經(jīng)理人的可控因素。比如，在國內集團部分上市的特有國情中，為了提高上市公司形象，經(jīng)理人可能人為地給上市公司選擇少的攤銷(xiāo)成本，來(lái)制造“報表利潤”；或選擇多攤銷(xiāo)來(lái)轉移利潤。

戰略投資者在攤銷(xiāo)依據這一欄，要問(wèn)的問(wèn)題是：

攤銷(xiāo)的依據是什么？

成本結構是否符合行業(yè)慣例？

銷(xiāo)售，會(huì )最終帶來(lái)利潤嗎？

銷(xiāo)售是商業(yè)的試金石，銷(xiāo)售產(chǎn)生規模，成為利潤的最終驅動(dòng)器。選擇銷(xiāo)售導向，還是利潤導向，成為企業(yè)不同階段的戰略選擇。

銷(xiāo)售業(yè)績(jì)同樣是經(jīng)理人追逐的階段性目標。在資本密集行業(yè)如電信，銷(xiāo)售帶來(lái)的規模經(jīng)營(yíng)在決定競爭地位中起到尤為重要的作用，由此引致美國電信行業(yè)的GlobalCrossing和QuestCommunication公司的財務(wù)丑聞。這兩家公司均采用了“資產(chǎn)調期”這一方法來(lái)制造銷(xiāo)售收入的虛假繁榮。那么，該如何識別經(jīng)理人在銷(xiāo)售動(dòng)機驅動(dòng)下的行為，能否真正帶來(lái)最終的利潤呢？

有機增長(cháng)有機增長(cháng)是基于企業(yè)現有資源基礎上的增長(cháng)，反映了經(jīng)理人對資源把握能力的提高，是避免擴張可能引致的過(guò)多財務(wù)風(fēng)險上的利潤源泉。

如果公司有機銷(xiāo)售顯著(zhù)增長(cháng)，對戰略投資者而言，要問(wèn)的問(wèn)題是：

銷(xiāo)售增長(cháng)體現了市場(chǎng)的擴大，對現有市場(chǎng)的滲透或者單位效率的提高？有無(wú)虛假銷(xiāo)售？

銷(xiāo)售增長(cháng)符合公司長(cháng)期戰略并最終帶來(lái)利潤嗎？


資產(chǎn)銷(xiāo)售資產(chǎn)整合，尋找更有效的利用方式使更有效地利用有限的資金，從而帶來(lái)利潤。制造業(yè)中出售固定資產(chǎn)，航空和電信行業(yè)的售而后租、資產(chǎn)置換等都是資產(chǎn)銷(xiāo)售例證。為了達到銷(xiāo)售增長(cháng)的目地，經(jīng)理人可能采用資產(chǎn)銷(xiāo)售來(lái)掩蓋經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售的不足。

對戰略投資者而言，要問(wèn)的是：

公司資產(chǎn)銷(xiāo)售的動(dòng)機是什么？

涉及售而后租，銷(xiāo)售收入應一次反映還是遞延，有多少需要遞延反映以避免虛增銷(xiāo)售？

集團擴張集團擴張是為了尋找傳統業(yè)務(wù)之外的新利潤增長(cháng)點(diǎn)，也是企業(yè)的永恒主題。在資源許可的情況下，集團擴張改變行業(yè)生命周期，并可延續行業(yè)領(lǐng)導地位。然而投資擴張與風(fēng)險并存，理性的經(jīng)理人則傾向于反映成功投資，回避失敗投資。

對戰略投資者而言，要問(wèn)的問(wèn)題是：

公司集團擴張是否全面反映？有無(wú)利用其他方式以便在投資效益欠佳時(shí)不反映，而對效益好的投資有選擇反映？

經(jīng)理人是否有意識調整投資的臨界比例（如權益法和合并報表的臨界點(diǎn)50%），以便形成銷(xiāo)售繁榮的報表業(yè)績(jì)，以彌補有機增長(cháng)的不足呢？

財務(wù)報告，是否讓投資者看到企業(yè)的全部？

企業(yè)行為的多樣化，以及風(fēng)險衍生產(chǎn)品的增多，使財務(wù)信息更加復雜化，隨之而來(lái)的是人為地操縱財務(wù)信息披露。對戰略投資者而言，這意味著(zhù)財務(wù)報告并未涵蓋投資者需要了解的全部財務(wù)信息。以下的例證是其中的幾類(lèi)。

特殊實(shí)體企業(yè)實(shí)體復雜化使關(guān)聯(lián)交易增多，財務(wù)信息因而具有更大的隱蔽性。以原美國能源領(lǐng)袖企業(yè)安然為例，安然成立了特殊目的實(shí)體公司（SPE，獨立于母公司），公司和特殊實(shí)體交易，虛增了銷(xiāo)售，而且特殊實(shí)體公司的負債實(shí)質(zhì)為母公司所用，使母公司負債形式更具有隱蔽性。丑聞之后，這個(gè)巨大實(shí)體的真實(shí)負債才逐步為師認知。

對戰略投資者而言，要問(wèn)的問(wèn)題是：

企業(yè)有多少相關(guān)實(shí)體，其存在的必要性在哪里？

關(guān)聯(lián)交易是否披露，是否遵循公平交易原則，實(shí)體的存在可能隱蔽哪些信息？

風(fēng)險衍生產(chǎn)品價(jià)值和擔�；蛴胸搨�衍生產(chǎn)品價(jià)值變動(dòng)大，如果沒(méi)有合規反映，會(huì )掩蓋企業(yè)財務(wù)的真實(shí)面目。BARKELEY銀行的倒閉就是例證。我國資本密集行業(yè)如IT、電信、能源行業(yè)等，為減輕幣值和商品價(jià)格變動(dòng)利潤穩定性的，會(huì )采用掉期、期貨、期權等衍生品管理風(fēng)險（以保值為目的）。企業(yè)也可純粹利用衍生品交易獲利（以套利為目的）。此外，擔�；蛴胸搨�的約束力增強，擔保對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的潛在影響就會(huì )增大。

對戰略投資者而言，要問(wèn)的問(wèn)題是：

有無(wú)風(fēng)險衍生產(chǎn)品應用，是否遵照相應估價(jià)準則呢？

是否存在或有負債，對企業(yè)潛在風(fēng)險有何影響？

特殊操作及特殊指標的利益驅動(dòng)經(jīng)理人可選擇某種臨界點(diǎn)，來(lái)操縱既定目的，從而掩蓋了真實(shí)的財務(wù)信息。如前邊所談到的權益法和合并報表法的選擇均可操縱銷(xiāo)售收入。另外，由于經(jīng)營(yíng)性租賃和資本性租賃對資產(chǎn)負債率、現金流和利潤影響的極大不同，也可成為經(jīng)理人的刻意選擇。

分析師對特殊指標的偏愛(ài)也促使經(jīng)理人刻意掩蓋財務(wù)信息。比如投資分析師對EBIDA（息稅和折舊前收益）促使世通公司將38億美元經(jīng)營(yíng)支出改為資本支出而在長(cháng)時(shí)期內保持領(lǐng)袖企業(yè)形象并蒙蔽了分析師，促使了美國第二大長(cháng)話(huà)運營(yíng)商的破產(chǎn)。

對戰略投資者而言，要問(wèn)的問(wèn)題是：

企業(yè)的會(huì )計操作是否符合常規，有無(wú)臨界點(diǎn)的行為？

結語(yǔ)：認清財務(wù)報表，是識別企業(yè)，提供財務(wù)解決方案的第一步。投資者必須從種種角度，審慎地度量企業(yè)提供的財務(wù)報表，從博弈中獲取最有利于己的信息。

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