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淺談財務(wù)協(xié)同效應及其意義
20世紀70年代以后，兼并活動(dòng)已從單純的橫向兼并、縱向兼并發(fā)展為混合型兼并，從財務(wù)管理的角度看，企業(yè)純粹混合兼并有可能是為了謀求財務(wù)協(xié)同效應。所謂財務(wù)協(xié)同效應就是指在企業(yè)兼并發(fā)生后，通過(guò)將收購企業(yè)的低資本成本的內部資金，投資于被收購企業(yè)的高效益項目上，從而使兼并后的企業(yè)資金使用效益更為提高。那些發(fā)展時(shí)間較長(cháng)，已進(jìn)入成熟期或衰退期的企業(yè)，往往有相對富裕的現金流入，但是苦于沒(méi)有適合的投資機會(huì )，而將資金用于股利的發(fā)放。長(cháng)此以往，企業(yè)發(fā)展前景會(huì )更加暗淡，逐漸走向衰落，所以其管理當局希望能從其他企業(yè)中找到有較高回報的投資機會(huì )，從而形成資金供給。與此同時(shí)，那些新興企業(yè)增長(cháng)速度較快，具有良好的投資機會(huì )，但是其內部資金缺乏，而外部融資的資金成本較高，加之企業(yè)負債能力差，獲取資金的途徑非常有限，因此特別需要資金。在這種情況下，企業(yè)兼并在供求之間搭起了通道。兩種企業(yè)通過(guò)兼并形式形成一個(gè)小型的資本市場(chǎng)，一方面可以提高企業(yè)資金的效益，另一方面得到了充裕的低成本資金，可以抓住良好的投資機會(huì )，使得兼并后企業(yè)能夠更科學(xué)、合理的使用資金。這也正是財務(wù)協(xié)同效應的意義所在。
例如1987年飛利浦·莫利斯公司對大眾食品公司的收購。飛利浦·莫利斯公司是從事煙草經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，但是煙草業(yè)規模由于“無(wú)煙社會(huì )”運動(dòng)的發(fā)起而逐漸縮小。因而將其資金投向食品工業(yè)，這為食品公司提供了成長(cháng)的機會(huì )，對于食品公司而言，新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)是其發(fā)展壯大的重要來(lái)源。這一成功的兼并使資金流向了更高回報的投資機會(huì )，在合并后的企業(yè)中形成了顯著(zhù)的財務(wù)協(xié)同效應。
財務(wù)協(xié)同效應的表現
財務(wù)協(xié)同效應能夠為企業(yè)帶來(lái)效益，主要表現在：
1、企業(yè)內部現金流入更為充足，在時(shí)間分布上更為合理。企業(yè)兼并發(fā)生后，規模得以擴大，資金來(lái)源更為多樣化。被兼并企業(yè)可以從收購企業(yè)得到閑置的資金，投向具有良好回報的項目；而良好的投資回報又可以為企業(yè)帶來(lái)更多的資金收益。這種良性循環(huán)可以增加企業(yè)內部資金的創(chuàng )造機能，使現金流人更為充足。就企業(yè)內部資金而言，由于混合兼并使企業(yè)涵蓋了多種不同行業(yè)，而不同行業(yè)的投資回報速度、時(shí)間存在差別，從而使內部資金收回的時(shí)間分布相對平均，即當一個(gè)行業(yè)投資收到報酬時(shí)，可以用于其他行業(yè)的投資項目，待到該行業(yè)需要再投資時(shí)，又可以使用其他行業(yè)的投資回報。通過(guò)財務(wù)預算在企業(yè)中始終保持著(zhù)一定數量的可調動(dòng)的自由現金流量，從而達到優(yōu)化內部資金時(shí)間分布的目的。
2、企業(yè)內部資金流向更有效益的投資機會(huì )。混合兼并使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)所涉及的行業(yè)不斷增加，經(jīng)營(yíng)多樣化為企業(yè)提供了豐富的投資選擇方案。企業(yè)從中選取最為有利的項目。同時(shí)兼并后的企業(yè)相當于擁有一個(gè)小型資本市場(chǎng)，把原本屬于外部資本市場(chǎng)的資金供給職能內部化了，使企業(yè)內部資金流向更有效益的投資機會(huì )，這最直接的后果就是提高企業(yè)投資報酬率并明顯提高企業(yè)資金利用效率。
而且，多樣化的投資必然減少投資組會(huì )風(fēng)險，因為當一種投資的非系統風(fēng)險較大時(shí)，另外幾種投資的非系統風(fēng)險可能較小，由多種投資形成的組合可以使風(fēng)險相互抵消。投資組合理論認為只要投資項目的風(fēng)險分布是非完全正相關(guān)的，則多樣化的投資組合就能夠起到降低風(fēng)險的作用。
3、企業(yè)資本擴大，破產(chǎn)風(fēng)險相對降低，償債能力和取得外部借款的能力提高。企業(yè)兼并擴大了自有資本的數量，自有資本越大，由于企業(yè)破產(chǎn)而給債權人帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險就越小。合并后企業(yè)內部的債務(wù)負擔能力會(huì )從一個(gè)企業(yè)轉移到另一個(gè)企業(yè)。因為一旦兼并成功，對企業(yè)負債能力的評價(jià)就不再是以單個(gè)企業(yè)為基礎，而是以整個(gè)兼并后的企業(yè)為基礎，這就使得原本屬于高償債能力企業(yè)的負債能力轉移到低償債能力的企業(yè)中，解決了償債能力對企業(yè)融資帶來(lái)的限制問(wèn)題。另外那些信用等級較低的被兼并企業(yè)，通過(guò)兼并，使其信用等級提高到收購企業(yè)的水平，為外部融資減少了障礙。
無(wú)論是償債能力的相對提高，破產(chǎn)風(fēng)險的降低，還是信用等級的整體性提高，都可美化企業(yè)的外部形象，從而能更容易地從資本市場(chǎng)上取得資金。
4、企業(yè)的籌集費用降低。合并后企業(yè)可以根據整個(gè)企業(yè)的需要發(fā)行證券融集資金，避免了各自為戰的發(fā)行方式，減少了發(fā)行次數。整體性發(fā)行證券的費用要明顯小于各企業(yè)單獨多次發(fā)行證券的費用之和。
財務(wù)協(xié)同效應的前提條件
財務(wù)協(xié)同效應是企業(yè)兼并發(fā)生的主要財務(wù)動(dòng)因之一，但是并非所有的兼并都能產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應，因為財務(wù)協(xié)同效應的產(chǎn)生需要有一定的前提條件。
首先，在兼并過(guò)程中必須有一方（往往是收購企業(yè)）資金充裕，由于缺乏可行的投資機會(huì )，其資金呈現出相對過(guò)剩的狀態(tài)，通常收購企業(yè)所在行業(yè)的需求增長(cháng)速度低于整個(gè)經(jīng)濟平均的行業(yè)增長(cháng)速度，內部現金流量可能超過(guò)其所在行業(yè)中目前存在的投資需要。因此，收購企業(yè)可能會(huì )向被兼并企業(yè)提供成本較低的內部資金。
其次，被收購方往往缺乏自由現金流量，而其行業(yè)的需求部責或會(huì )增長(cháng)，需要更多的資金投入。而且這類(lèi)企業(yè)可能由于發(fā)展時(shí)間尚短，資本投入和積累都較少，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險較大，難以直接從外界得到大量的資金或資金成本過(guò)高，使企業(yè)發(fā)展受到資金的限制。所以他們也希望通過(guò)兼并獲得低成本的內部資金。
最后，收購企業(yè)與被收購企業(yè)的資金分布必須是非相關(guān)的。只有當一方具有較多的自由資金，而另一方同時(shí)缺乏資金時(shí)，才能發(fā)揮出最大的財務(wù)協(xié)同效應，否則效果會(huì )受到限制。例如，收購方的年平均自由現金流量過(guò)剩，但是在其經(jīng)營(yíng)高峰期的一個(gè)月中，自由現金流量恰好為零，而這一時(shí)期也恰好是被兼并方的經(jīng)營(yíng)高峰期，也非常需要資金。在這種情況下，將難以通過(guò)內部資金流動(dòng)的形式發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應。因而企業(yè)應通過(guò)資金預算等方式合理配置自由現金流量的時(shí)間分布，保證財務(wù)協(xié)同效應的最大發(fā)揮。
企業(yè)并購中財務(wù)協(xié)同效應的計量
企業(yè)在并購過(guò)程中產(chǎn)生的財務(wù)協(xié)同效應主要來(lái)自節約資本成本效應、資本收益率提高效應、合理避稅效應和節約財務(wù)危機成本效應等。這些財務(wù)協(xié)同效應大多發(fā)生在并購之時(shí)或并購之后，而且多數是預計數，所以，在計量財務(wù)協(xié)同效應時(shí)應采用現行市價(jià)法或未來(lái)現金凈流量貼現法。
（一）節約資本成本效應的計量
企業(yè)并購中節約的資本成本效應主要來(lái)源于企業(yè)并購后內部資本的調節使用，減少對外融資而減少利息的現值，以及由于銀行借款增加而相對節約的利息的現值之和。其中內部調節使用資本而減少外部融資的數額可以根據企業(yè)并購前后暫時(shí)閑置資本數量的差額來(lái)確定，利率可根據企業(yè)并購后的加權平均資本成本率計算；低利率融資額增加而節約的利息可根據企業(yè)并購前后的資本數額和加權平均資本成本率的差額來(lái)確定。由于節約的資本成本所產(chǎn)生的現金流量基本上沒(méi)有風(fēng)險，所以可以用無(wú)風(fēng)險報酬率為貼現率。
（二）資本收益率提高效應的計量
企業(yè)并購中資本收益率提高效應主要來(lái)源于獲得新的投資機會(huì )，企業(yè)并購后的資本報酬率高于并購前的報酬率而形成超額收益的現值。在計量資本收益率提高效應時(shí)可根據企業(yè)并購后的初始資本投資數額（即投入一個(gè)新的行業(yè)或項目的資本數額）和預計的報酬率差異來(lái)確定經(jīng)營(yíng)期每年的超額收益作為現金流入量，由于資本投入一個(gè)新的行業(yè)或項目，投資風(fēng)險較高，貼現時(shí)采用風(fēng)險報酬率。
（三）合理避稅效應的計量
按中國所得稅法規定：“被合并企業(yè)合并前的全部企業(yè)所得稅納稅事項由合并企業(yè)承擔，以前年度的虧損，如果未超過(guò)法定彌補期限，可以由合并企業(yè)繼續按規定用以后年度實(shí)現的與被合并企業(yè)資產(chǎn)相關(guān)的所得彌補”。假設并購后企業(yè)的稅前利潤為x，被并購企業(yè)（目標企業(yè)）的稅前利潤為-y，兩個(gè)企業(yè)的所得稅率均為t，并購企業(yè)的價(jià)值為Va，被并購企業(yè)的價(jià)值為Vb，則：第一種情況，當X[Vb/（Va+Vb）]＞-Y時(shí)，即并購后企業(yè)當年的稅前利潤足以彌補目標企業(yè)的虧損數額，那么并購形成的節稅效應的價(jià)值為：X×t。第二種情況，當X[Vb/（Va+Vb）]＜-Y時(shí)，即并購后企業(yè)當年的稅前利潤不足以彌補目標企業(yè)的虧損數額，由于中國稅法規定虧損可以連續彌補5年，只要不超過(guò)5年，則并購形成的節稅效應價(jià)值為每年預計的補虧數額與所得稅率乘積的現值之和。關(guān)于貼現率問(wèn)題，由于合理避稅效應所產(chǎn)生的現金流出量基本確定，所以可以采用無(wú)風(fēng)險報酬率為貼現率。
（四）節約的財務(wù)危機成本效應的計量
節約的財務(wù)危機成本效應來(lái)源于并購一家瀕臨破產(chǎn)企業(yè)而節約的破產(chǎn)成本，在計量節約的財務(wù)危機成本時(shí)，由于該現金流出量均在企業(yè)并購當時(shí)發(fā)生，所以該節約額均為現值，無(wú)需再進(jìn)行貼現。問(wèn)題是如何估算目標企業(yè)破產(chǎn)時(shí)發(fā)生的破產(chǎn)成本，節約的直接財務(wù)危機成本較容易估算，可以通過(guò)直接測算如果目標企業(yè)破產(chǎn)所需要支付的訴訟費、審計費、清算人員的工資以及清算費用等而得。節約的間接財務(wù)危機成本較難測算，一般可以根據同行業(yè)類(lèi)似規模企業(yè)破產(chǎn)時(shí)的資產(chǎn)價(jià)值和清算價(jià)值差額的平均數來(lái)確定。
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