套期保值動(dòng)機研究綜述

一、套期保值的良好動(dòng)機——企業(yè)價(jià)值最大化 　　長(cháng)期以來(lái)，公司財務(wù)理論一直認為，企業(yè)理財的最高目標應是企業(yè)價(jià)值最大化，即企業(yè)的所有財務(wù)決策最終都應以提高企業(yè)價(jià)值為目標。因此，在公司財務(wù)理論的研究中，以企業(yè)價(jià)值最大化為研究前提是再自然不過(guò)的，對于企業(yè)套期保值動(dòng)機的研究自然也不例外。圍繞著(zhù)提升企業(yè)價(jià)值，研究者主要從以下五個(gè)方面考察了套期保值的動(dòng)機或作用�！　�1.減少納稅義務(wù)負擔的動(dòng)機　　稅在大多數財務(wù)決策中起著(zhù)關(guān)鍵作用，套期保值也不例外。套期保值能產(chǎn)生納稅義務(wù)收益，是因為企業(yè)的收益和損失在納稅義務(wù)處理上的不對稱(chēng)性。具體地說(shuō)，Smith-Stulze(1985)認為，如果納稅義務(wù)是企業(yè)收入的凸性函數，或者說(shuō)企業(yè)面臨的是一個(gè)向上凸的納稅函數，則企業(yè)進(jìn)行套期保值能夠減少其稅負支出，而且函數的性狀越凸，其套期保值的收益越大。因為凸性函數意味著(zhù)未來(lái)波動(dòng)性較高的收入所承擔的預期納稅義務(wù)要比波動(dòng)性較低的收入高，通過(guò)套期保值降低了企業(yè)收入的波動(dòng)性，而將企業(yè)的納稅義務(wù)看成收入的凸性函數通常是一個(gè)合理的假設，因為企業(yè)的虧損額通常是不可能向前或向后全部結轉的。因此，一個(gè)以?xún)r(jià)值最大化為目標的企業(yè)應進(jìn)行適當的套期保值，特別是那些未來(lái)很有可能面臨虧損的企業(yè)，以減少企業(yè)納稅義務(wù)負擔的預期值�！　�Nance-Smith-Smithson(1993)最早對企業(yè)套期保值的納稅義務(wù)動(dòng)機進(jìn)行了經(jīng)驗研究。他們利用的數據是通過(guò)對535家跨國公司的首席財務(wù)官進(jìn)行問(wèn)卷調查得到的。其中有效樣本為 169家。在這169家中，有104家在1986財政年度中使用了套期保值工具。這104家便構成了他們最后的研究樣本。其研究結論是：套期保值減少了企業(yè)稅負的預期支出，同時(shí)企業(yè)的稅收函數越凸，企業(yè)的套期保值工具用得越多。這便支持了納稅義務(wù)動(dòng)機假說(shuō)。繼Nance等人的研究后，不少研究者對這一問(wèn)題又進(jìn)行了研究，然而遺憾的是，大多數研究者的結論都拒絕了納稅義務(wù)動(dòng)機假說(shuō)，如 Wysocki(1996)、FoketaL(1997)、 Brown(2001)等。這就從總體上否定了Smith-Stulze的理論�！　�2.降低財務(wù)危機成本的動(dòng)機　　財務(wù)危機是所有企業(yè)都忌諱的一件事。企業(yè)之所以會(huì )發(fā)生財務(wù)危機，很大程度上是源于現金流的大起大落，因此，降低現金流的波動(dòng)性也就降低’了財務(wù)危機發(fā)生的可能性。 Smith-Smlze(1985)認為，由于套期保值能夠減少企業(yè)現金流的波動(dòng)性，從而減少企業(yè)財務(wù)危機的概率和預期成本。此外，他們證明，套期保值帶來(lái)的成本減少與企業(yè)不進(jìn)行套期保值時(shí)財務(wù)危機發(fā)生的概率和財務(wù)危機發(fā)生時(shí)所招致的成本呈正比。因此，根據Smith-Stulze的理論，財務(wù)危機發(fā)生概率較大以及財務(wù)危機成本較高的企業(yè)都將使用較多的套期保值工具�！　�Shapiro-Titman(1986)認為，由于套期保值降低了企業(yè)財務(wù)危機的概率，因此，厭惡風(fēng)險的利益相關(guān)者，如雇員、供應商以及客戶(hù)，在與企業(yè)簽約時(shí)，都將只要求一個(gè)較低的風(fēng)險貼水，這些支出的節約顯然增加了企業(yè)的價(jià)值，從而降低了企業(yè)財務(wù)危機的事前成本�！　≡趯ζ髽I(yè)套期保值的財務(wù)危機成本動(dòng)機進(jìn)行經(jīng)驗研究的文章中，Nance-Smith-Smithson (1993)是較早也是較有代表性的一篇。文中，作者用債務(wù)占資產(chǎn)的比重與企業(yè)規模來(lái)表征企業(yè)發(fā)生危機的概率以及財務(wù)危機成本的大小，并將所有樣本分成使用衍生工具和為使用衍生工具兩組，然后利用 Logistie回歸分析模型進(jìn)行檢驗。實(shí)證分析表明，套期保值與債務(wù)比例和企業(yè)規模均呈顯著(zhù)的正相關(guān)關(guān)系，這就從實(shí)際數據上支持了財務(wù)危機成本動(dòng)機假說(shuō)。需要說(shuō)明的，其他研究者的結論大多數也都或強或弱支持了這一假說(shuō)，如 Howton-Perfect(1998)、Graham- Rogers(2000)等�！　�3.增強債務(wù)能力的動(dòng)機　　由于債務(wù)通常具有抵稅作用，因此，通過(guò)提高企業(yè)的債務(wù)規模能夠減少企業(yè)的納稅義務(wù)負擔。此外，債務(wù)對管理者的機會(huì )主義行為還具有重要的約束作用(Jensen-Meckling(1976)， Jensen(1986))。因此，企業(yè)具有增強債務(wù)能力的傾向。由于企業(yè)的債務(wù)能力與其現金流的波動(dòng)性通常是密切相關(guān)的，因此， Smith-Stulze(1985)、Stulze(1996)與Leland(1998)都認為，欲提高債務(wù)能力的企業(yè)應努力降低其現金流的波動(dòng)性，而這可以利用衍生工具進(jìn)行適當的套期保值。根據

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