期貨市場(chǎng)套期保值理論述評

一、傳統套期保值理論
　　傳統套期保值是指投資者在期貨交易中建立一個(gè)與現貨交易方向相反、數量相等的交易部位。由于在某一特定的社會(huì )經(jīng)濟系統內，商品的期貨價(jià)格和現貨價(jià)格受大體相同的因素影響，兩種價(jià)格的走勢基本一致，在期貨合約到期時(shí)由于套利行為將使商品的期貨價(jià)格和現貨價(jià)格趨于一致，這樣就可以用一個(gè)市場(chǎng)的利潤來(lái)彌補另外一個(gè)市場(chǎng)的損失。凱恩斯、�？怂棺钤鐝慕�(jīng)濟學(xué)的角度對傳統的套期保值理論進(jìn)行了闡述，認為套期保值者參與期貨交易的目的不在于從期貨交易中獲取高額利潤，而是要用期貨交易中的獲利來(lái)補償在現貨市場(chǎng)上可能發(fā)生的損失。
　　　　二、基差逐利型套期保值理論
　　在完美的市場(chǎng)條件下，即如果期貨市場(chǎng)價(jià)格和現貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)完全一致，不存在交易費用和稅收，則可實(shí)現完全型的套期保值，即可用一個(gè)市場(chǎng)的利潤來(lái)完全彌補另外一個(gè)市場(chǎng)的損失。但在現實(shí)的期貨交易中，期貨價(jià)格和現貨價(jià)格的變動(dòng)不完全一致，存在基差風(fēng)險(Basis risk)，從而期貨市場(chǎng)的獲利不一定能完全彌補現貨市場(chǎng)上的損失。為克服基差風(fēng)險，Working(1960)提出了用基差逐利型套期保值來(lái)回避基差風(fēng)險，所謂基差逐利型套期保值是指買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)協(xié)商，由套期保值者確定協(xié)議基差的幅度和確定選擇期貨價(jià)格的期限，由現貨市場(chǎng)的交易者在這個(gè)時(shí)期內選擇某日的商品期貨價(jià)格為計價(jià)基礎，在所確定的計價(jià)基礎上加上協(xié)議基差得到雙方交易現貨商品的協(xié)議價(jià)格，雙方以協(xié)議價(jià)格交割現貨，而不考慮現貨市場(chǎng)上該商品在交割時(shí)的實(shí)際價(jià)格�；�差交易的實(shí)質(zhì)，是套期保值者通過(guò)基差交易，將套期保值者面臨的基差風(fēng)險通過(guò)協(xié)議基差的方式轉移給現貨交易中的對手，套期保值者通過(guò)基差交易可以達到完全的或盈利的保值目的。
　　Working認為，套期保值的核心不在于能否消除價(jià)格風(fēng)險，而在于能否通過(guò)尋找基差方面的變化或預期基差的變化來(lái)謀取利潤，或者說(shuō)通過(guò)發(fā)現期貨市場(chǎng)與現貨市場(chǎng)之間的價(jià)格變動(dòng)來(lái)尋找套期保值的機會(huì )。在這種意義上，套期保值是一種套期圖利(Spreading)行為。套期保值者只有在他認為有獲利機會(huì )時(shí)，才會(huì )去進(jìn)行套期保值，因此，套期保值是投機的一種，但它不是投機于價(jià)格，而是投機于基差。
　　　　三、現代套期保值理念
　　Johnson(1960),Ederington(1979)等較早提出用Markowitz的組合投資理論來(lái)解釋套期保值，組合投資理論認為，交易者進(jìn)行套期保值實(shí)際上是對現貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資，套期保值者根據組合投資的預期收益和預期收益的方差，確定現貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易頭寸，以使收益風(fēng)險最小化或者效用函數最大化。組合投資理論認為，套期保值者在期貨市場(chǎng)上保值的比例是可以選擇的，最佳套期保值的比例取決于套期保值的交易目的以及現貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性，而在傳統套期保值交易中，套期保值的比例恒等于一。
　　自引入組合投資理論研究期貨市場(chǎng)套期保值問(wèn)題后，最佳套期保值比例以及套期保值有效性問(wèn)題成為期貨市場(chǎng)研究的熱門(mén)話(huà)題，由于風(fēng)險度量方法和效用函數選擇的不一樣，研究者提出了許多模型并進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。對期貨市場(chǎng)最佳套期保值比例的研究可分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是從組合收益風(fēng)險最小化的角度，研究最小風(fēng)險套期保值比例(risk-minimizing hedge ratios)，另一類(lèi)是統籌考慮組合收益和組合收益的方差，從效用最大化的角度研究均值—風(fēng)險套期保值比例(meanrisk hedge ratios)。
　　　�。ㄒ唬�從組合收益風(fēng)險最小化的角度研究期貨市場(chǎng)最佳套期比
　　從組合收益風(fēng)險最小化的角度，研究期貨市場(chǎng)套期保值問(wèn)題，是將在現貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)所做交易當作一個(gè)投資組合，在組合收益風(fēng)險最小化的條件下，確定最佳套期保值比例。我們考慮一個(gè)套期保值組合，這個(gè)組合中包括一個(gè)單位的現貨部位和h個(gè)單位的期貨部位，用S[,t]、F[,t]分別表示t時(shí)刻的現貨價(jià)格和期貨價(jià)格，則該組合的收益為R[,t]=△S[,t] h△F[,t]，其中△S[,t]=S[,t]-S[,t-1],△F[,t]=F[,t]-F[,t-1]，R[,t]為組合投資的收益。
　　Johnson(1960)在收益R[,t]方差最小化的條件下，最早提出了商品期貨最佳套期保值比例的概念，并給出了最佳套期保值比例h的計算公式，即，簡(jiǎn)稱(chēng)為MV套期比(Minimizing variance hedge ratios)，該數值可以看成是回歸方程△S[,t]=α h△F[,t] ε[,t]中系數h的最小二乘估計量。Ederington(1979)將上述方法應用到了金融期貨，并設計出了測量期貨市場(chǎng)套期保值有效程度的量化指標e，即
　　附圖
　　該指標反映了進(jìn)行套期保值交易相對于不進(jìn)行套期保值交易的風(fēng)險回避程度。
　　Ghosh(1993)等指出通過(guò)最小二乘法計算最佳套期保值比例的方法沒(méi)有利用過(guò)去歷史信息以及期貨價(jià)格與現貨價(jià)格之間可能存在的協(xié)整關(guān)系，因此提出利用向量自回歸模型(VAR)、誤差修正模型(EC)以及分數協(xié)整模型(FIEC)計算最佳套期比，這樣做可以充分利用已有的信息，提高套期保值的效果。
　　由于上述討論中假定了殘差服從正態(tài)分布或聯(lián)合正態(tài)分布，具有固定的方差和協(xié)方差，因而計算得出的最佳套期比為一常數，不隨時(shí)間改變，而實(shí)際情況并非如此，大量的事實(shí)說(shuō)明：由于未來(lái)經(jīng)濟條件的不確定性，導致商品期貨價(jià)格波動(dòng)呈現出異方差的特征，這意味著(zhù)期貨價(jià)格與現貨價(jià)格的條件協(xié)方差將隨著(zhù)時(shí)間的變化而變化，這時(shí)再用固定的最佳套期比將不再合適，故提出了動(dòng)態(tài)套期保值(Dynamic hedging)的概念。1988年Cecchetti等利用自回歸條件異方差模型(ARCH)對美國國債期貨計算了最佳動(dòng)態(tài)套期比，結果發(fā)現最佳套期比隨時(shí)間變化而呈現出相當大的變化。Baillie和Myers(1991)提出利用兩參數GARCH模型計算最佳動(dòng)態(tài)套期比，并對美國期貨市場(chǎng)大豆、玉米、棉花、咖啡、黃金等品種進(jìn)行了實(shí)證研究。Lien和Tse(1999)更進(jìn)一步提出借助VAR-GARCH、EC-GARCH和FIEC-GARCH模型計算最佳動(dòng)態(tài)套期比，Lien和Tse的研究結論表明：對于NSA期貨指數而言，當考慮條件異方差時(shí)，套期保值的效果將得到改進(jìn)；用EC模型計算得出的最佳套期比大于用FIEC模型計算得出的最佳套期比，EC模型是所討論的幾個(gè)模型中最優(yōu)的；當套期的時(shí)間跨度等于或大于5天時(shí)，用傳統的最小二乘法確定最佳套期比的套期保值的效果最差。
　　另外，在MV套期比的研究中，隱含地假定了期貨價(jià)格變動(dòng)服從正態(tài)分布或投資者的效用函數是二次曲線(xiàn)，而大量的實(shí)證研究表明期貨價(jià)格變動(dòng)并不服從正態(tài)分布，二次效用曲線(xiàn)的假定又過(guò)于苛刻，這時(shí)如果繼續使用最小二乘法進(jìn)行參數估計，參數估計值將會(huì )出現偏差，不再有效。為克服上述缺陷，Cheung、Kwan和Yip(1990)等提出用增廣的均值基尼系數(Extended Mean-Gini Coefficient)Γ[,λ](R[,t])=-λCOV(R[,t],(1-F(R[,t]))[λ-1])作為風(fēng)險的度量方法，其中λ是風(fēng)險厭惡系數，F(R[,t])表示收益R[,t]的分

【期貨市場(chǎng)套期保值理論述評】相關(guān)文章：

套期保值動(dòng)機研究綜述03-22

套期保值在鐵塔企業(yè)成本控制中的應用03-20

論套期保值對企業(yè)穩健經(jīng)營(yíng)的重要意義03-16

對美國套期保值會(huì )計的分析與評價(jià)03-20

套期保值會(huì )計與稅務(wù)處理的差異12-10

衍生金融工具套期保值的發(fā)展問(wèn)題與建議論文04-04

商業(yè)銀行套期保值會(huì )計應用研究03-21

新會(huì )計準則下套期保值的會(huì )計核算03-24

內生性貨幣供給理論述評03-18