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經(jīng)理人的有限理性對上市公司并購的風(fēng)險影響
【摘要】行為金融學(xué)認為，經(jīng)理人的行為是有限理性的。本文分析了經(jīng)理人的過(guò)度自信和過(guò)度樂(lè )觀(guān)等心理偏差對上市公司在并購過(guò)程中的并購決策戰略、并購目標的選擇和并購融資等方面產(chǎn)生的風(fēng)險影響，認為經(jīng)理人的有限理性加大了上市公司并購活動(dòng)的風(fēng)險�！ 娟P(guān)鍵詞】有限理性 過(guò)度自信 過(guò)度樂(lè )觀(guān) 心理偏差 風(fēng)險影響行為金融學(xué)認為，由于經(jīng)理人也具有真實(shí)人的特征，在決策過(guò)程中受認知、情緒和情感左右，并非最大化自身效用的理性人。由于經(jīng)理人受過(guò)度自信和過(guò)度樂(lè )觀(guān)等心理偏差的影響，往往會(huì )導致公司并購行為的發(fā)生。正是由于并購活動(dòng)是在存在心理偏差的情況下發(fā)生的，所以必然伴隨著(zhù)公司并購風(fēng)險的出現。本文從行為金融學(xué)出發(fā)，探討經(jīng)理人的有限理性對我國上市公司并購活動(dòng)的風(fēng)險影響。
一、有限理性與經(jīng)理人的有限理性
所謂有限理性，是指人們由于受精力、能力和信息等方面的限制，在決策時(shí)通常不能對各種選擇方案進(jìn)行全面、詳盡的計算和評估，因而無(wú)法達到傳統經(jīng)濟學(xué)在完備性、傳遞性等公理假設下的完全理性。
這一術(shù)語(yǔ)最初來(lái)源于Herberb Simon（赫伯特·西蒙）。Simon批判了傳統經(jīng)濟學(xué)關(guān)于人具有無(wú)限的信息處理能力的假定，他認為，由于現實(shí)經(jīng)濟環(huán)境是極其復雜的開(kāi)放性系統，不同時(shí)點(diǎn)上的信息和狀態(tài)一般是異質(zhì)的，市場(chǎng)中的信息也往往真偽難辨，再由于人們受到財力、時(shí)間與精力等方面的限制，在實(shí)際經(jīng)濟生活中，人們在決策時(shí)由于受上述等因素的影響很難實(shí)現“完全理性”，于是他提出用“有限理性”來(lái)描述人們解決問(wèn)題的實(shí)際能力。當前，這一概念作為行為經(jīng)濟學(xué)（包括行為金融學(xué)）的一個(gè)基本假定得到了進(jìn)一步發(fā)展。
經(jīng)理人的行為是一種理性行為還是一種有限理性行為？一直以來(lái)，學(xué)術(shù)界沒(méi)有統一的看法。推崇西方古典管理理論的一批學(xué)者從“經(jīng)濟人”的角度出發(fā)，認為經(jīng)理人作為“經(jīng)濟人”，假設在面臨幾種方案可供選擇的情況下，一定會(huì )選擇令他效用得到最大滿(mǎn)足的方案，這是毫無(wú)疑問(wèn)的，所以他們認為經(jīng)理人的行為是理性的。而以西蒙為代表的一批學(xué)者認為，經(jīng)理人也具有真實(shí)人的特征，受人的知識、情緒和情感以及信息渠道的限制，經(jīng)理人的決策在很大程度上是有限理性的。盡管這些經(jīng)理人也追求自身利益的最大化，但他們對自身所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境的判斷往往與實(shí)際情況存在差異；而且，經(jīng)理人很容易表現出過(guò)度自信的傾向，在過(guò)度自信傾向下，經(jīng)理人的判斷偏差往往是系統性、習慣性的。由于這一系列的原因，造成經(jīng)理人的行為更符合“有限理性”這一假設。本文就是從經(jīng)理人的有限理性角度出發(fā)，分析在上市公司的并購過(guò)程中，經(jīng)理人的有限理性對上市公司并購的風(fēng)險影響。
二、經(jīng)理人的有限理性與并購風(fēng)險
目前，關(guān)于經(jīng)理人有限理性的研究主要集中在經(jīng)理人的樂(lè )觀(guān)與過(guò)度自信上。所謂過(guò)度自信(overconfidence),是指人們往往過(guò)于相信自己的判斷能力,高估自己成功的概率,把成功歸功于自己的能力,而低估運氣、機遇和外部力量在其中的作用。這種認知偏差就稱(chēng)為“過(guò)度自信”。Odean(2002)認為，經(jīng)理人，特別是高級經(jīng)理人很容易過(guò)度自信，主要原因有：
第一，人們在做復雜決策時(shí)容易過(guò)分相信自己的能力，而在做簡(jiǎn)單決策時(shí)對自己的能力卻沒(méi)有把握。企業(yè)的決策環(huán)境非常復雜，所以經(jīng)理人做這類(lèi)決策時(shí)容易過(guò)度自信。第二，人都有自我歸因的傾向，企業(yè)的經(jīng)理人本來(lái)就可以說(shuō)是成功人士了，加上自我歸因偏差的存在，那么就更有過(guò)度自信的傾向。第三，在企業(yè)人才的選用過(guò)程中，由于信息不對稱(chēng)的存在，企業(yè)無(wú)法對經(jīng)理人進(jìn)行全面的了解，在這種情況下，自信心強的人通常更能受到關(guān)注，這種選擇性偏差的存在使得過(guò)度自信的人更容易成為企業(yè)經(jīng)理人。所以經(jīng)理人的行為很容易發(fā)生過(guò)度自信的心理和認知偏差。
而企業(yè)的并購活動(dòng)是一種復雜的微觀(guān)經(jīng)濟行為，它是指在市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，兩個(gè)或更多的企業(yè)根據特定的法律制度所規定的程序，通過(guò)簽訂一組市場(chǎng)合約的形式合并為一個(gè)企業(yè)的行為。企業(yè)并購的動(dòng)機在于實(shí)現凈現值的最大化，如果并購得當，可能會(huì )使企業(yè)完成“驚人的一跳”，但是如果對并購對象的選擇不慎、并購整合的不利、市場(chǎng)環(huán)境的變化等因素不能經(jīng)過(guò)周密的計劃，并購活動(dòng)可能會(huì )給企業(yè)的投資凈收益帶來(lái)一系列的不確定性，也就是說(shuō)會(huì )形成并購風(fēng)險。
行為金融學(xué)認為，在并購活動(dòng)中，經(jīng)理人在進(jìn)行并購決策時(shí)很容易受到過(guò)度自信心理的影響。他們相信并購行為能挽救經(jīng)營(yíng)不善的目標公司，給其盈利帶來(lái)奇跡，實(shí)現管理協(xié)同效應；或是對并購活動(dòng)的投資收益持過(guò)分樂(lè )觀(guān)態(tài)度，認為其智慧的并購決策能給公司帶來(lái)收益；或是認為自己掌握了可靠信息，找到了市場(chǎng)價(jià)值低于內在價(jià)值，可以通過(guò)并購活動(dòng)實(shí)現凈現值的最大化，于是實(shí)施了并購活動(dòng)。但是由于經(jīng)理人的行為不是“完全理性”而只是有限理性的，在理性條件下產(chǎn)生的并購行為，必將伴隨著(zhù)一系列的風(fēng)險，也就是說(shuō)，經(jīng)理人的有限理性會(huì )對上市公司的并購活動(dòng)形成風(fēng)險影響。那么，經(jīng)理人的有限理性對上市公司的并購活動(dòng)形成了哪些風(fēng)險影響呢？
三、經(jīng)理人的有限理性對上市公司并購的風(fēng)險影響
在并購活動(dòng)中，經(jīng)理人的有限理性會(huì )對上市公司的并購活動(dòng)形成以下一些風(fēng)險影響。
1、經(jīng)理人的有限理性對上市公司并購戰略的風(fēng)險影響
正確的并購戰略要求經(jīng)理人對并購所產(chǎn)生的未來(lái)現金流及將會(huì )碰到的風(fēng)險等做出準確無(wú)偏的估計。但經(jīng)理人在處理各種并購信息時(shí)，由于存在各種各樣的認知偏差，往往并不能達到理性而是經(jīng)常產(chǎn)生高估或低估并購后未來(lái)的現金流和風(fēng)險等，從而對并購戰略形成風(fēng)險。
例如，經(jīng)理人在制定并購戰略時(shí),會(huì )存在證實(shí)偏差這樣的認知偏差。在存在證實(shí)偏差的情況下，經(jīng)理人往往會(huì )堅持相信自己的假設和信念，即使現實(shí)情況已經(jīng)出現了與這個(gè)假設和他們的信念相違背的反面證據，經(jīng)理人也還會(huì )繼續相信它、求證它、解釋它。所以一旦經(jīng)理人相信他的并購戰略較其他的企業(yè)戰略有利，經(jīng)理人就可能會(huì )不再注意那些負面的信息，這將導致經(jīng)理人基于一種微弱的證據而維持一種設想，即使后續證據要求他們拒絕早期的信念。而且，經(jīng)理人在價(jià)值判斷中容易接受肯定的證據，而將否定證據吹毛求疵。有了肯定的證據，經(jīng)理人很快就會(huì )減少信息的復雜度。而對于一項正確的并購戰略的制定，需要經(jīng)理人考慮的因素很多，如果忽視這些基本的因素的存在，必將導致并購戰略的風(fēng)險大大提高。
2、經(jīng)理人的有限理性對選擇目標公司的風(fēng)險影響
上市公司在并購過(guò)程中，要對并購的目標公司進(jìn)行選擇。目標公司的選擇一定要和公司的發(fā)展戰略吻合，企業(yè)要根據公司內部欠缺的業(yè)務(wù)資源及弱點(diǎn)參考其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式，考慮公司性質(zhì)、財務(wù)稅務(wù)等的影響，搜索和篩選并購目標。另外，在選擇并購目標時(shí)還必須認清自己的競爭優(yōu)勢和整合目標企業(yè)的可能性，只有這樣才有可能使得并購活動(dòng)得以順利進(jìn)行下去。
但是，由于經(jīng)理人存在過(guò)度自信和過(guò)度樂(lè )觀(guān)的心理，在對目標公司的價(jià)值估計過(guò)程中，可能會(huì )由于對并購的目標公司價(jià)值估計過(guò)高或對并購后公司的價(jià)值估計過(guò)于樂(lè )觀(guān)而產(chǎn)生超額支付的風(fēng)險。這是因為盡管上市公司整體價(jià)值可以根據其股票的市價(jià)來(lái)判斷，但股價(jià)經(jīng)常無(wú)法正確反映公司的真正價(jià)值，因為在股票市場(chǎng)上，由于噪音的自反饋機制和誘導效應，公司外部投資者對公司盈利性和成長(cháng)性的判斷存在系統性偏差，并通過(guò)不同的價(jià)值驅動(dòng)因素驅使公司市場(chǎng)價(jià)值偏離內在價(jià)值，從而使股價(jià)無(wú)法正確反映公司的真正價(jià)值。這就加大了評估目標公司價(jià)值的難度，對于并購方的經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，如果他是一個(gè)理性的行為者，那么，他必然要考慮多種因素對目標公司價(jià)值的影響程度，盡可能多的占有資料并采取相應的價(jià)值評估方法正確的計算目標公司的價(jià)值。但是，由于經(jīng)理人存在過(guò)度自信和過(guò)度樂(lè )觀(guān)的心理，從而使得經(jīng)理人過(guò)分依賴(lài)自己收集到的信息而輕視公司會(huì )計報表的信息，而且正是由于經(jīng)理人的過(guò)度自信，他們在過(guò)濾顯示目標公司價(jià)值的各種信息時(shí)，注重那些能夠增強他們自信心的信息，而忽視那些傷害他們自信心的信息。所以，經(jīng)理人在評估目標公司的價(jià)值時(shí)往往會(huì )產(chǎn)生高估的可能，從而形成超額支付風(fēng)險。
3、經(jīng)理人的有限理性對并購融資的風(fēng)險影響
在完成前期初步的數據分析并取得目標公司許可的情況下，收購方將對目標公司進(jìn)行審慎性調查，其中融資構成企業(yè)在這一時(shí)期并購的主要制約因素。在并購融資方面，一要考慮并購成本；二要比較不同融資方式的利弊，包括內部融資和外部融資。比較融資方式和成本之后，選擇資金來(lái)源渠道，制定合適的融資方案。如果上市公司能夠在融資成本、融資渠道、融資方式等方面做到比較細致和審慎，那么會(huì )大大降低并購風(fēng)險，提高并購成功的機率。
但是，行為金融學(xué)認為，如果把經(jīng)理人融資決策過(guò)程看成一個(gè)心理過(guò)程，那么經(jīng)理人認知過(guò)程會(huì )產(chǎn)生系統性的認知偏差，這些心理偏差的綜合結果很可能導致融資決策的偏差。由于經(jīng)理人并不總是理性的，如果經(jīng)理人對公司的利益有錯誤的信念和判斷，并且基于該錯誤信念做出有悖于公司價(jià)值最大化的決策，那么經(jīng)理人的這種行為導致的成本會(huì )使得融資成本上升。而且，行為金融學(xué)認為，過(guò)度樂(lè )觀(guān)的經(jīng)理人過(guò)高地評價(jià)息稅前盈余的增長(cháng)率，而過(guò)度自信的經(jīng)理人過(guò)低地估計息稅前盈余的波動(dòng)性，因而他們傾向于選擇高的杠桿并遵循行為優(yōu)序融資規律。這樣，企業(yè)在融資選擇中，更主要的是考慮資本市場(chǎng)融資條件的變化，而不是現有主流理論所認為的債務(wù)成本與收益的權衡。而資本市場(chǎng)上的融資條件是變化莫測的，所以這給并購融資帶來(lái)了很大的風(fēng)險，而且，樂(lè )觀(guān)和過(guò)度自信的經(jīng)理人在融資決策時(shí)喜歡采用短期債務(wù)融資的方式，這也會(huì )加大并購融資的風(fēng)險。
總之，正是由于經(jīng)理人也是普通人而非理性人，他們在上市公司的并購活動(dòng)中，由于其判斷與決策過(guò)程會(huì )不由自主地受到認知過(guò)程、情緒過(guò)程、意志過(guò)程等各種心理因素的影響，以致陷入認知陷阱，產(chǎn)生行為偏差。這種行為偏差在上市公司的整個(gè)并購過(guò)程中都會(huì )形成風(fēng)險，從而加大了上市公司并購成功的難度，甚至有可能導致上市公司并購活動(dòng)的失敗。
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