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創(chuàng )業(yè)板上市公司治理對成長(cháng)性的影響研究
創(chuàng )業(yè)板上市公司是指經(jīng)申請和批準，在各國家和地區創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行和流通的股票，并接受各國和地區創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)制度評價(jià)和約束的公司的總稱(chēng)。創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)是地位次于主板市場(chǎng)的二板證券市場(chǎng)，以納斯達克證券交易所(NASDAQ)市場(chǎng)為代表，在中國特指深圳創(chuàng )業(yè)板。在上市門(mén)檻低于主板中小板，監管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險等方面和主板市場(chǎng)也有較大區別。
摘要：本文結合突變理論和托賓Q考慮，并進(jìn)行因子分析，得到成長(cháng)性衡量指標。與公司治理的各要素進(jìn)行回歸分析發(fā)現，第一大股東持股比例、高管持股比例、高管薪酬和監事會(huì )持股顯著(zhù)促進(jìn)其成長(cháng);股權制衡、董事會(huì )的獨立性對其成長(cháng)具有不太顯著(zhù)的促進(jìn)作用，董事長(cháng)、總經(jīng)理兩職合一對創(chuàng )業(yè)板上市公司成長(cháng)性具有顯著(zhù)的抑制作用，董事會(huì )規模和監事會(huì )規模對創(chuàng )業(yè)板上市公司成長(cháng)性具有不太顯著(zhù)的抑制作用。
關(guān)鍵詞：創(chuàng )業(yè)板 成長(cháng)性 公司治理
一、引言
2009年10月30日，28家來(lái)自全國16個(gè)省的高新技術(shù)企業(yè)(其中包括24家“火炬計劃高新技術(shù)企業(yè)”和“國家級高新技術(shù)企業(yè)”)的率先上市，標志著(zhù)中國版NASDAQ――創(chuàng )業(yè)板資本市場(chǎng)正式誕生。為了吸引有成長(cháng)潛力的企業(yè)在創(chuàng )業(yè)板上市，監管機構設立了較低的審核門(mén)檻，為經(jīng)營(yíng)規模相對較小的高科技、高成長(cháng)性企業(yè)提供了一個(gè)在我國A股市場(chǎng)融資交易的平臺。盡管創(chuàng )業(yè)板上市公司在上市之前就具有很好的市場(chǎng)表現，如：持續經(jīng)營(yíng)三年以上、上市前最近兩年連續盈利及不存在未彌補虧損等，但是，研究表明目前很多公司在資本市場(chǎng)籌集大額資金后卻不能通過(guò)合理的公司治理使“資本”這一稀缺的資源得到合理的分配和利用。有學(xué)者曾經(jīng)指出，企業(yè)的“成長(cháng)”實(shí)際上是公司具有不斷利用未用資源以持續創(chuàng )造潛在的價(jià)值。而在我國，創(chuàng )業(yè)板上市公司與主板公司相比公司治理水平很低而且結構虛化，雖然建立了看似完善的“三會(huì )四權”，但 “一股獨大”以及“董事會(huì )形同虛設”等現象依然十分嚴重。另一方面，創(chuàng )業(yè)板上市公司一般發(fā)行股票的數量相對較小，這樣就很容易被機構投資者等投機者操縱，從而對公司健康成長(cháng)極為不利。因此，我們試圖通過(guò)對創(chuàng )業(yè)板掛牌公司治理結構進(jìn)一步優(yōu)化，為公司更有效地分配稀缺資源，進(jìn)而提升公司的成長(cháng)性，保持公司較高的發(fā)展速度和較高質(zhì)量的績(jì)效，這對廣大投資者、上市公司和我國資本市場(chǎng)都具有重要意義。
二、文獻綜述
(一)國外相關(guān)文獻綜述
Sandberg和Hofer(1987)從企業(yè)家的視角建立了一套評價(jià)公司成長(cháng)性的經(jīng)典模型，即著(zhù)名的“E-S-IS”(Entrepreneur-Strategy-Industry Structure)模型，他認為公司的成長(cháng)性主要是由“企業(yè)家”“戰略”和“行業(yè)結構”三個(gè)要素共同決定的。Berger和Udell(1988)研究發(fā)現融資環(huán)境的多樣性對于一般規模公司成長(cháng)的作用是舉足輕重的。它們發(fā)現中小型企業(yè)的出路在于成功在資本市場(chǎng)上市募集資金，但由于天使資本等私募股權融資方式要求十分苛刻，只有那些發(fā)展潛力特別強的中小企業(yè)才有機會(huì )通過(guò)這種方式融資，所以，風(fēng)險資本等公開(kāi)股權融資方式就發(fā)揮了非常重要的作用。Aggarwal和Angel(1999)研究了創(chuàng )業(yè)板公司成長(cháng)對金融環(huán)境的重要影響。Jordi Canals(2001)綜合公司成長(cháng)性外部影響因素和內部影響因素構建了一個(gè)企業(yè)成長(cháng)性評價(jià)模型，使對公司成長(cháng)性的研究更加全面、客觀(guān)。與Jordi Canals類(lèi)似，Erkki K.Laitin en(2002)以芬蘭93家中小型高新技術(shù)公司作為研究對象，并設計出了一套包含生產(chǎn)成本、生產(chǎn)要素、生產(chǎn)過(guò)程、產(chǎn)品及收入5個(gè)要素的模型評價(jià)這些公司的成長(cháng)性。Jacqueline和Garnera等人(2002)考查了與高新技術(shù)公司成長(cháng)有關(guān)的一些影響因素。Cooney(2005)認為通過(guò)企業(yè)家視角來(lái)研究創(chuàng )業(yè)企業(yè)的成長(cháng)路徑的思想在最近幾年發(fā)展很迅速。
(二)國內相關(guān)文獻綜述
香港創(chuàng )業(yè)板是一個(gè)不錯的參照思路。章俊、唐敏(2009)以這些板塊的大陸公司為研究樣本，對它們分析認為這些上市公司的成長(cháng)性與風(fēng)險和盈余質(zhì)量關(guān)系密切;與現金、資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)系不大。胡經(jīng)生和蔡慧(2009)對公司成長(cháng)性的概念和內涵做了深入探究，他們認為公司的成長(cháng)性不僅包括經(jīng)營(yíng)效益的提高，而且還包括公司規模的擴大。并指出了“管理團隊”與“創(chuàng )新能力”在極大程度上決定了公司成長(cháng)性水平。祝繼高和陸正飛(2009)認為T(mén)obin’Q越高，公司擁有的投資機會(huì )就會(huì )越多，這樣的公司就具有高成長(cháng)性，因此以Tobin’Q作為上市公司成長(cháng)性的衡量指標。實(shí)證研究發(fā)現，當貨幣緊縮時(shí)，若上市公司具有較高的成長(cháng)性則會(huì )增加現金持有。魯曉東、焦杰和朱世武(2011)認為對公司成長(cháng)性現有的研究忽略了普通員工薪酬激勵對公司成長(cháng)性的影響。他們以A股的 1 209家企業(yè)為研究對象，構建了一套對上市公司成長(cháng)性進(jìn)行衡量的模型。實(shí)證發(fā)現，普通員工薪酬顯著(zhù)促進(jìn)上市公司的成長(cháng)。高管薪酬則與之表現出倒“U”型關(guān)系。企業(yè)規模、tobin’Q與企業(yè)成長(cháng)表現出突出的“U”型趨同;董事人數與成長(cháng)性表現為倒“U”型關(guān)系，但不是很顯著(zhù);持股比例和董事獨立性不顯著(zhù)促進(jìn)上市公司成長(cháng)。
三、研究假設
與經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(cháng)公司治理成熟的主板上市公司不同，我國創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的基本特征決定了創(chuàng )業(yè)板上市公司正處于公司成長(cháng)生命周期的前期和中前期，公司處于一個(gè)勢頭強勁的上升期，此時(shí)在商品市場(chǎng)中對公司的產(chǎn)品需求快速增長(cháng)。根據規模經(jīng)濟理論，公司正處于“規模報酬遞增”的階段，第一大股東的持股比例越高，就越有利于做出高效率的投資決策，有效地把握市場(chǎng)機遇，有利于公司的成長(cháng)。因此，提出第一個(gè)假設：
H1：第一大股東持股比例對創(chuàng )業(yè)板上市公司的成長(cháng)性具有促進(jìn)作用。
正如假設1所闡述的，由于我國創(chuàng )業(yè)板上市公司的特殊性，這些上市公司一般來(lái)講發(fā)行權益證券的規模相對較小，很容易被機構投資者所操縱。它們可能會(huì )為了自身短期利益的最大化而利用自己的資金和人才優(yōu)勢對公司的經(jīng)營(yíng)管理和投資決策做出一些不利于公司長(cháng)久發(fā)展的干預行為，從而達到滿(mǎn)足一己之利的目的，而代價(jià)是阻礙了公司的健康成長(cháng)。因此，我們提出第二個(gè)假設：
H2：第二至第五大股東持股比例對創(chuàng )業(yè)板上市公司的成長(cháng)性具有抑制作用。
董事會(huì )規模是董事會(huì )治理的重要內容，董事會(huì )的成員，尤其是具有專(zhuān)業(yè)知識、特殊技能和見(jiàn)識淵博的成員越多，董事會(huì )就能越客觀(guān)、全面地進(jìn)行公司內部的組織管理和監督評價(jià)等工作。從而一方面，能夠幫助上市公司提升治理效率，進(jìn)而更加有利于稀缺資源的高效配置;另一方面，也能減小代理成本，對公司的成長(cháng)有利。因此，我們提出第三個(gè)假設：
H3：董事人數對創(chuàng )業(yè)板上市公司成長(cháng)具促進(jìn)作用。
為了確保獨立董事的監督作用順利實(shí)現，證監會(huì )發(fā)布的相關(guān)文件特別強調：上市企業(yè)的獨立董事在公司里面不能身兼數職，以免影響到其判斷的客觀(guān)性。獨立董事比重加大，會(huì )利于正確的決策通過(guò)，同時(shí)，也能更好地阻止不合理的決策，從而有利于公司的成長(cháng)。由此我們提出第四個(gè)假設：
H4：董事會(huì )的獨立性對創(chuàng )業(yè)板上司公司的成長(cháng)性具有促進(jìn)作用。
根據現代企業(yè)理論的觀(guān)點(diǎn)，企業(yè)的董事長(cháng)和總經(jīng)理的職能不能混淆，否則就會(huì )影響實(shí)際控制人做出正確的判斷，把握恰當投資機會(huì )。董事會(huì )將很難有效地監督和制約總經(jīng)理的行為，此時(shí)，總經(jīng)理可能在缺乏監督的情況下依據自己個(gè)人偏好做出一些不理性的經(jīng)營(yíng)策略，降低公司的治理效率，使公司稀缺的資源得不到合理的利用，從而對公司的成長(cháng)非常不利。因此，我們提出第五個(gè)假設：
H5：董事長(cháng)與總經(jīng)理兩職兼任對創(chuàng )業(yè)板上市公司成長(cháng)性具有抑制作用。
如何讓高管的前途與企業(yè)的命運緊緊聯(lián)系一起呢?高管持股是個(gè)不錯的選擇，它使得高管工作積極性極大提高，同時(shí)能有效地避免高管的逆向選擇和道德危機，在企業(yè)的運營(yíng)之中就會(huì )更多地以考慮公司長(cháng)遠發(fā)展為己任。同時(shí)，由于高管擁有了一定的剩余所有權，他們就會(huì )主動(dòng)地把握投資機會(huì )，勇于承擔風(fēng)險，為公司創(chuàng )造更多的價(jià)值，有利于公司的成長(cháng)。因此，我們提出第六個(gè)假設：
H6：高管持股比例對創(chuàng )業(yè)板上市公司的成長(cháng)有促進(jìn)作用。
攥在手里的“真金白銀”是對高管最直接的獎勵。同時(shí)，由于委托人(即公司所有者)與代理人(即公司高管)之間的信息不對稱(chēng)性，公司所有者就會(huì )與高管簽訂“薪酬-公司成長(cháng)性”契約，使高管薪酬與公司成長(cháng)性成為密不可分的一個(gè)整體，對公司的成長(cháng)非常有利(金建培，2010)。由此，我們提出第七個(gè)假設：
H7：高管薪酬對創(chuàng )業(yè)板上市公司成長(cháng)性具有促進(jìn)作用。
我國上市公司的監事會(huì )成員大都是一些社會(huì )名人、教授和有一定特殊技能的人員構成，監事會(huì )的規模越大，就意味著(zhù)他們的知識和閱歷更廣闊，越能監督管理者做出更加科學(xué)的判斷，有利于公司成長(cháng)。因此，我們提出第八個(gè)假設：
H8：監事會(huì )人數對創(chuàng )業(yè)板上市公司成長(cháng)有促進(jìn)作用。
持股使監事會(huì )成員的前途與公司前景緊密相關(guān)，增加持股的比例是必要的。在創(chuàng )業(yè)板發(fā)展尚不太成熟的時(shí)期，通過(guò)提高監事會(huì )持股比例，增強監事會(huì )對董事會(huì )和高管的監督動(dòng)機，減少資金侵占、挪用和抵押等風(fēng)險，有利于保持上市公司成長(cháng)性。由此，我們可以據此提出第九個(gè)假設：
H9：監事會(huì )持股比例對創(chuàng )業(yè)板上市公司的成長(cháng)性具有促進(jìn)作用。
四、研究設計
(一)研究變量選擇(見(jiàn)表1)
(二)研究樣本
本文選取2010―2012年在我國創(chuàng )業(yè)板上市的176家上市公司為樣本，排除了2010年之后上市的公司。所有數據來(lái)自樣本公司2010―2012年對外公布的年度報告，剔除部分奇異值和空缺值，并且對原始數據加以處理得出。數據來(lái)源為CSMAR數據庫，部分數據經(jīng)過(guò)手工加工整理得出，所用的數據處理軟件為SPSS 19.0、Excel 2003和eviews 5。
(三)研究方法
由于到目前尚未有評價(jià)企業(yè)成長(cháng)性的權威方法，當前文獻中有三種方法比較常用：(1)直接以托賓Q值衡量;(2)構架突變級數模型;(3)綜合考慮“總資產(chǎn)增長(cháng)率”“凈利潤增長(cháng)率”和“營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率”等因素，利用因子分析法提取出衡量上市公司成長(cháng)性的指標。為了使分析結果更加科學(xué)有效，本文先用突變級數法計算出衡量成長(cháng)性特征的一個(gè)指標grow，再和托賓Q值一起進(jìn)行因子分析。
1.突變級數法。是在突變理論的基礎上演化出來(lái)的一種對不易量化的目標進(jìn)行綜合評價(jià)的方法，其優(yōu)點(diǎn)是不需要對評價(jià)目標主體的各個(gè)方面指標主觀(guān)賦權，而且還考慮了各個(gè)評價(jià)指標之間的相對重要程度，從而降低了評價(jià)的主觀(guān)性，更加科學(xué)合理，而且計算簡(jiǎn)易準確。
計算步驟如下：(1)分解目標;(2)判斷指標類(lèi)型;(3)計算出歸一公式;(4)排序評價(jià)。
目標分解見(jiàn)圖1。
最底層：發(fā)展能力屬于非互補性燕尾突變系統，我們記為a1、a2、a3;盈利能力屬于互補性尖點(diǎn)突變系統，我們記為a4、a5;營(yíng)運能力屬于非互補性燕尾突變系統，我們記為a6、a7、a8;市場(chǎng)預期是互補的尖點(diǎn)系統，我們用a9、a10表示;公司規模是互補的尖點(diǎn)系統，我們用a11、a12表示。
中間層：財務(wù)類(lèi)指標是非互補的燕尾系統，我們用XA11、XA12、XA13表示;常規指標屬于非互補性尖點(diǎn)突變系統，我們記為XA21、XA22。
最上層的是創(chuàng )業(yè)板上市公司成長(cháng)性評價(jià)指標，屬于非互補性尖點(diǎn)突變系統，我們記為XA1、XA2。
歸一化處理。其中，歸一公式如下：
Yij=(Pij-minPij)(
maxP-minPij)
1≤j≤n 1≤j≤n 1≤j≤n
最后對非互補的突變指標系統和互補的突變指標系統分別按照“大中取小”和“取平均值”的原則進(jìn)行處理。如此，逐步判斷計算就計算出成長(cháng)性特征評價(jià)指標grow。
2.因子分析法。為了綜合突變級數法計算出的成長(cháng)性特征指標grow和另一個(gè)成長(cháng)性特征評價(jià)指標托賓Q值，我們利用SPSS 19.0中因子分析法-主成分分析法，對這兩個(gè)指標進(jìn)行綜合分析。 從表2KMO檢驗結果來(lái)看，KMO的值為0.500，滿(mǎn)足[0.5，0.9]區間要求;再分析Bartlett 的球形度檢驗結果，可以看到相伴概率為0.000。這很明顯小于顯著(zhù)性水平0.05，我們可以拒絕Bartlett 的球形度檢驗的零假設。因此認為適合于因子分析。
由表3可以看到特征根大于1的公共因子只有1個(gè)。這表明可以將grow和Tobin’Q通過(guò)因子分析按照得分矩陣融合成一個(gè)指標。我們記為GROWTH，即上市公司成長(cháng)性。
(四)研究模型
根據以上分析，我們建立了下面的回歸模型：
GROETH=α0+β1C1+β2C2+β3B1+β4B2+β5B3+β6M1+β7M2+β8J1+β9J2+
β10Industry+β11Size+β12FL+β13D1+β14 D2+ε
五、實(shí)證結果及分析
(一)描述性統計(見(jiàn)表4)
從表4我們發(fā)現，目前我國創(chuàng )業(yè)板上市公司的成長(cháng)性水平很高，最高水平接近3，最低僅為-1.61781;從平均值0.00可以看出，上市三年多以來(lái)，盡管一部分公司仍保持著(zhù)極高的成長(cháng)性，但已經(jīng)有很大一部分公司處于倒退的地步，亟需加強公司的治理機制，重拾較高的成長(cháng)性，否則將來(lái)會(huì )面臨措手不及的危機。
(二)內生性檢驗
為了避免因變量與各自變量之間的內生性問(wèn)題影響本文的分析結果，本文首先利用eviews軟件對因變量與各自變量一起進(jìn)行格蘭杰二階和三階檢驗。檢驗結果中P值均明顯大于0.1，說(shuō)明本文選取的因變量與各自變量之間不存在明顯的因果關(guān)系，因此可以判定本文所選數據不存在內生性問(wèn)題。
(三)回歸結果分析
利用SPSS 19.0進(jìn)行線(xiàn)性回歸分析，結果表5所示。
從表5可以看到，第一大股東持股的比例顯著(zhù)地促進(jìn)創(chuàng )業(yè)板上市公司的成長(cháng)，顯著(zhù)性水平為0.01，驗證了假設1;第二至第五大股東持股比例與創(chuàng )業(yè)板上市公司成長(cháng)性呈不太顯著(zhù)的促進(jìn)作用，與我們的假設2相背�？赡艿脑蚴堑诙恋谖宕蠊蓶|主要是機構投資者，它們具有充分的資金和人才優(yōu)勢，在追逐自身利益的同時(shí)，也提升了公司的治理水平;董事會(huì )規模和董事會(huì )的獨立性對創(chuàng )業(yè)板上市公司成長(cháng)性分別呈現不顯著(zhù)的抑制作用和不顯著(zhù)的促進(jìn)作用，可能的原因是由于我國創(chuàng )業(yè)板上市公司上市時(shí)間所限，董事會(huì )的設置只是一種形式而沒(méi)有真正發(fā)揮董事會(huì )的作用;董事長(cháng)和總經(jīng)理兩種職能不分離對創(chuàng )業(yè)板上市公司的成長(cháng)存在明顯的抑制作用，顯著(zhù)性水平為0.05，驗證了假設5;高管持股比例和高管薪酬與創(chuàng )業(yè)板上市公司成長(cháng)性分別在0.1和0.01的水平上具有促進(jìn)作用，驗證了假設6和假設7;監事會(huì )規模和監事會(huì )持股與創(chuàng )業(yè)板上市公司成長(cháng)性分別呈現不顯著(zhù)的抑制作用和0.05的水平顯著(zhù)促進(jìn)作用，與假設8相背，但驗證了假設9。這個(gè)結果再次證明我國創(chuàng )業(yè)板上市公司仍處于不太成熟的階段，監事會(huì )治理也尚不完善，董事會(huì )中存在很大一部分冗余人員。但是持有股份比例比較高的監事會(huì )卻有很強的治理動(dòng)力，為上市公司的成長(cháng)做出很大努力。
同時(shí)，VIF值全部接近2，我們可以認為通過(guò)了多重共線(xiàn)性檢驗，這個(gè)結果說(shuō)明本文涉及的所有變量之間均不存在較嚴重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。此外，觀(guān)察D-W值為1.77，通過(guò)自相關(guān)檢驗。
(四)F檢驗(見(jiàn)表6)
說(shuō)明該回歸模型在0.01水平上是顯著(zhù)的。
(五)異方差性檢驗(見(jiàn)右上圖)
觀(guān)察直方圖和P-P圖，可以發(fā)現基本上符合正態(tài)分布，通過(guò)異方差性檢驗。
六、結論與建議
通過(guò)以上研究結果，我們發(fā)現目前創(chuàng )業(yè)板退市制度尚不完善，許多創(chuàng )業(yè)板上市公司取得上市資格之后面臨退市的壓力比其他板塊的上市公司要小。雖然很大一部分公司仍保持了極高的成長(cháng)性水平，但是也存在很大一部分公司在創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)募集資金之后疏于治理，以至于處于負成長(cháng)性狀態(tài)，亟需引起這類(lèi)公司的警覺(jué)，以避免潛在的巨大危機。公司治理方面，在上市公司成長(cháng)的前期和中前期階段應提高第一大股東的持股比例，以便于公司相對有限的資源能夠得到更加高效率的利用;同時(shí)把董事會(huì )和監事會(huì )治理真正落到實(shí)處，切實(shí)發(fā)揮出各個(gè)機構應有的作用，應注意盡量避免董事長(cháng)和總經(jīng)理設置混淆的情況發(fā)生，并適當提高監事會(huì )成員的持股比例;此外，由于高管持股比例和高管薪酬激勵與創(chuàng )業(yè)板上市公司的成長(cháng)性具有顯著(zhù)的促進(jìn)作用，因此提高高管持股比例和高管薪酬，也是保持公司較高成長(cháng)性水平的重要措施。J
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