貨幣政策透明性的價(jià)值及其面臨的主要爭論

一、引言
　　
　　在過(guò)去相當長(cháng)一個(gè)時(shí)期，央行是一個(gè)帶有幾許神秘色彩的機構，一般并不明確宣布貨幣政策的目標，也不向公眾詳細說(shuō)明所采取政策的原因與目的等等。而自上世紀九十年代以后，隨著(zhù)通脹目標制度的興起與發(fā)展，人們從實(shí)踐中逐步認識到不斷增強的貨幣政策透明性是貨幣政策得以成功實(shí)施的關(guān)鍵因素之一。通貨膨脹目標制度大大促進(jìn)了貨幣政策目標的透明性并且加強了與公眾的信息交流。時(shí)至今日，一些國家的中央銀行如英格蘭銀行等，不僅公布明確的通貨膨脹數量目標，定期發(fā)布通脹報告，還會(huì )向公眾說(shuō)明在現有經(jīng)濟條件下，貨幣政策目標是如何決定和如何實(shí)現的，若實(shí)際值偏離了目標值，還會(huì )向公眾作出解釋等等。即貨幣政策變得越來(lái)越透明了，貨幣政策的透明性已成為現代中央銀行運作的一項重要特征�！柏泿耪�策的神秘性和隱蔽性已為透明性和公開(kāi)性所取代……在今天已很難看到不透明的國內甚至國際金融政策……有關(guān)政策制定者意圖的交流等已經(jīng)在貨幣政策的實(shí)施中發(fā)揮著(zhù)中心作用�！备鶕�一項調查，74％的中央銀行認為透明性是貨幣政策框架中至關(guān)重要或非常重要的一個(gè)方面，而在相應的經(jīng)合組織國家中，86％的中央銀行持同樣的觀(guān)點(diǎn)。對于貨幣政策透明制度為什么能夠興起，Thornton(2003)精辟指出，貨幣政策透明性只是手段，而不是目的；貨幣政策透明制度能夠興起的關(guān)鍵在于它在實(shí)踐中的效果被證明是不錯的。本文將根據貨幣政策透明性的相關(guān)理論和實(shí)踐，總結貨幣政策透明制度的實(shí)際價(jià)值，并深入研討貨幣政策透明性所面臨的主要爭論。文章最后理論聯(lián)系中國實(shí)際進(jìn)行分析，并提出有針對性的政策建議。
　　
　　二、貨幣政策透明性的價(jià)值
　　
　　在促使央行不斷增加貨幣政策透明度的背后有兩個(gè)關(guān)鍵性因素，一是貨幣政策透明性與責任性、可靠性之間的關(guān)系；二是貨幣政策透明性與貨幣政策有效性之間的關(guān)系。
　　
　　(一)貨幣政策透明性與貨幣政策的責任性、可靠性
　　在理論探討上，大量文獻從透明度與央行責任制之間的關(guān)系研究了貨幣政策透明性的作用和意義。按照動(dòng)態(tài)不一致性理論，在對央行約束不足的情況下，央行的通脹偏好不僅會(huì )造成社會(huì )福利的損失，也會(huì )使央行自身的決策環(huán)境更加惡化。因此，增加貨幣政策的透明度便至關(guān)重要，詳細的政策信息披露，在使公眾全面了解政策制定的同時(shí)，也使中央銀行置于有效的外部監督與約束之下。20世紀90年代很多國家相繼實(shí)行通貨膨脹目標制，一個(gè)重要目的就是要改善央行的可信度。根據一些專(zhuān)家的研究，央行是偏向于維持價(jià)格穩定還是賦予產(chǎn)出更大的權重，這些都屬于央行的“私人”信息(private in-formation)，“外人”很難直接觀(guān)察到，而透明的貨幣政策則有利于向公眾揭示央行的這些“私人”信息。Faust and Svensson認為，貨幣政策透明性增強了央行對信譽(yù)的敏感度；為了維護自己的信譽(yù)與承諾，它們經(jīng)常發(fā)布公開(kāi)聲明和報告，闡明中央銀行的貨幣政策意圖，提供與目標和業(yè)績(jì)有關(guān)的詳細信息和討論等。
　　
　　(二)貨幣政策透明性與貨幣政策的有效性
　　貨幣政策的透明性只是手段而非目的，根本性的問(wèn)題在于貨幣政策的透明性能否提高貨幣政策的有效性；如果透明性?xún)H有利于增強央行的責任性而不利于貨幣政策有效性的提高，那么這樣的透明性也不會(huì )為人所接受。貨幣政策透明制度能夠興起的一個(gè)關(guān)鍵因素在于貨幣政策透明性有利于提高貨幣政策的有效性，主要表現在：
　　1．有利于增強公眾對貨幣政策的理解和支持。象所有的公共經(jīng)濟政策一樣，貨幣政策同樣需要公眾的理解和支持；當公眾對貨幣政策意圖給予充分理解和支持時(shí)，在低通脹預期下的工資與價(jià)格調整行為將大大有利于央行貨幣政策目標的實(shí)現。
　　2．有利于增強公眾對貨幣政策的可預見(jiàn)性。央行通過(guò)向公眾說(shuō)明央行對經(jīng)濟運行的判斷、央行的政策策略等，能夠使公眾更好地理解和預知央行的政策行動(dòng)，降低公眾預期的不穩定性，實(shí)現貨幣政策的有效傳導。如果央行與公眾的認識不一致，通過(guò)加強交流也有利于縮小甚至消除這種認識上的差距。不斷增強的貨幣政策透明性，雖然不能完全消除央行與公眾認識上的不一致，但卻大大降低了公眾預期與央行政策發(fā)生激烈沖突的可能性，從這個(gè)角度來(lái)講，正是貨幣政策的透明性能夠使央行的貨幣政策更好地發(fā)揮作用。
　　3．涉及金融市場(chǎng)上參與者的行為。隨著(zhù)各國金融市場(chǎng)規模的擴大和影響的不斷提高，金融市場(chǎng)已成為貨幣政策能否有效傳導的關(guān)鍵因素之一。當金融市場(chǎng)能夠理解和預知央行的調控政策時(shí)，將會(huì )大大有利于貨幣政策的有效傳導。
　　近年來(lái)，不少西方學(xué)者也努力從實(shí)證角度對貨幣政策透明性與政策有效性的關(guān)系進(jìn)行論證，這方面的研究由于Eijffinger and Geraats的杰出工作而獲得突破性進(jìn)展。Eijffinger and Geraats根據央行貨幣政策操作所涉及的各個(gè)方面，從行政透明、經(jīng)濟透明、過(guò)程透明、政策透明、操作透明五個(gè)方面來(lái)測度央行貨幣政策的透明度。其中每一項又分別包含三個(gè)子項，每一子項的滿(mǎn)分均為1分；然后對這五項分指數進(jìn)行加總得到一個(gè)透明度總指數，其最大值為15。他們使用這種指數設計分別對澳大利亞儲備銀行、新西蘭儲備銀行、歐洲央行、美聯(lián)儲等9個(gè)發(fā)達國家和地區央行的貨幣政策透明度進(jìn)行了評估，見(jiàn)表1。
　　
　　從表1來(lái)看，1998～2002年間，除日本、加拿大以外，其他國家貨幣政策的透明度都有不同程度的提高。這期間除日本外，其他國家和地區的經(jīng)濟發(fā)展都表現良好。雖然由于時(shí)間跨度太短，還不足以證明貨幣政策透明性與貨幣政策有效性之間的關(guān)聯(lián)，但至少也在一定程度上說(shuō)明了貨幣政策透明性的提高對宏觀(guān)經(jīng)濟運行的促進(jìn)作用。
　　Demertzis and Hallett利用Eijffinger and Ger-aats(2002)編制的貨幣政策透明指數，根據簡(jiǎn)單模型：y=φ λχ，對貨幣政策透明度與通脹、產(chǎn)出的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析。他們發(fā)現平均通脹率、平均產(chǎn)出水平對透明度指數進(jìn)行回歸得到的系數在統計上不顯著(zhù)，但貨幣政策透明度與通貨膨脹方差(波動(dòng)幅度)的負相關(guān)關(guān)系比較明顯，而貨幣政策透明度與產(chǎn)出的波動(dòng)幅度則呈一定的正相關(guān)關(guān)系。
　　Chortareas，Stasavage and Sterne專(zhuān)門(mén)研究了中央銀行預測透明度并構建了相應指數予以量化，他們使用1995～1999年期間87個(gè)國家的相關(guān)數據對貨幣政策透明度與通脹、產(chǎn)出的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)性分析，其研究結果顯示貨幣政策透明性與通脹水平、通脹方差均呈負相關(guān)關(guān)系。并且，貨幣政策透明性與產(chǎn)出方差也同樣呈負相關(guān)關(guān)系；Chortareas etal．特別指出，雖然這并不足以證明央行經(jīng)濟預測的透明性一定能夠降低產(chǎn)出水平的波動(dòng)幅度，但它至少強烈表明，貨幣政策透明性的增強并不如某些學(xué)者所擔心的那樣可能會(huì )增加產(chǎn)出水平的波動(dòng)程度。
　　總的來(lái)說(shuō)，西方學(xué)者對于貨幣政策透明性與有效性關(guān)聯(lián)的實(shí)證研究，大都得出了相當樂(lè )觀(guān)的結果。正因為如此，提高貨幣政策的透明度已成為一種國際趨勢，它有利于及時(shí)將有關(guān)政策取向傳導至公眾，使相關(guān)政策能夠得到廣泛認同，引導公眾合理形成預期，支持央行貨幣政策的實(shí)施。 　　三、貨幣政策透明性所面臨的主要爭論
　　
　　在不斷提高貨幣政策的透明性方面，盡管各國做法不盡相同，但基本上都是圍繞貨幣政策目標、貨幣政策傳導機制、經(jīng)濟信息資料等。但從目前中央銀行的實(shí)踐來(lái)看，貨幣政策的透明性還遠非完全的，例如，盡管所有實(shí)行通脹目標制的國家幾乎都公布對通脹水平的預測，但絕大多數國家都不公開(kāi)對產(chǎn)出的預測；除了英格蘭銀行與哥倫比亞央行，其他國家都不正式公布對未來(lái)利率軌跡的預測；此外，也沒(méi)有哪國中央銀行明確界定其目標函數，對于產(chǎn)出目標則更是諱莫如深等等。這樣，就促使人們思考這樣一個(gè)問(wèn)題，即貨幣政策的透明性是否還需要進(jìn)一步增強?貨幣政策的透明程度是否越高越好?對此，不同學(xué)者有不同的看法。Kutter and Posen認為，貨幣政策透明性程度越高，越有利于央行與公眾作出時(shí)間一致的決策；J．Alfred Broadd提出，金融市場(chǎng)對貨幣政策了解的越多，就越有可能增強貨幣政策的傳導效果，因此，央行應對貨幣政策保持高度的透明性。但Hans Gersbach則指出，貨幣政策并非越透明就越對社會(huì )有利，他認為如果央行公布對真實(shí)沖擊的預測，就會(huì )使央行不能通過(guò)貨幣政策使公眾免受這些沖擊的影響，進(jìn)而給社會(huì )福利造成損害；Svensson and Faust也認為，不完全透明性是最優(yōu)的，貨幣政策的透明性應與央行控制通脹及其聲譽(yù)的能力保持平衡。Kahneman的研究認為，人們的信息加工能力是有限的，對信息的評估在很大程度上依賴(lài)于人們的主觀(guān)判斷，因此，中央銀行就面臨著(zhù)如何清晰、有重點(diǎn)地向公眾傳達必要的信息問(wèn)題，即貨幣政策的透明性存在一個(gè)適度的問(wèn)題。因此，央行應慎重對待提供有關(guān)信息的內容和方式，通過(guò)貨幣政策透明性提高貨幣政策的有效性需要引導性的和精心設計的信息交流。
　　根據目前的學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)和中央銀行貨幣政策實(shí)踐，貨幣政策透明性所面臨的爭論主要表現在以下幾個(gè)方面：
　　(一)央行是否應明確界定其目標函數，即公布央行目標函數中賦予產(chǎn)出目標的權重
　　明確的通脹目標是貨幣政策實(shí)踐中的一項革命性舉措，這一點(diǎn)已無(wú)異議。但中央銀行并不是“通脹瘋子”(Inflation nutters)，他們同樣關(guān)心產(chǎn)出水平的波動(dòng)。設x1為產(chǎn)出缺口，此時(shí)貨幣政策的目標函數(損失函數)為：
　　
　　其中φ大于零，即產(chǎn)出權重大于零。正因為如此，Svensson認為，如果中央銀行不明確公布賦予產(chǎn)出目標的權重，那么，在通脹目標制度下貨幣政策的目標仍是模糊的，為保證貨幣政策的透明性，央行應明確其目標函數，即公布產(chǎn)出權重φ的值。
　　但在實(shí)踐中，由于對有關(guān)經(jīng)濟參數的不完全認知，勉強公布產(chǎn)出權重φ的值，極有可能妨礙與公眾的有效交流，影響貨幣政策的順利實(shí)施。原因如下：
　　1．要求貨幣政策委員會(huì )決定一個(gè)大家都認可的目標函數將是非常困難和充滿(mǎn)爭議的。產(chǎn)出權重是恒定的，還是隨經(jīng)濟運行的變化而變化等等，這將使得央行的決策過(guò)程大大復雜化，進(jìn)而影響到貨幣政策決策的質(zhì)量。
　　2．縱使能夠設計出明確的貨幣政策目標函數，又該如何向公眾解釋如此“專(zhuān)業(yè)化”的函數?迄今為止，即使是最杰出的經(jīng)濟學(xué)家恐怕也難以說(shuō)得清楚產(chǎn)出權重應如何量化和計算，又如何要求公眾理解央行目標函數的具體涵義，因此，公布央行的目標函數恐怕反而會(huì )使得與公眾的交流變得復雜和困難。
　　通脹目標制度的一個(gè)顯著(zhù)優(yōu)點(diǎn)在于它的目標單一、直顯，易于與公眾交流，也便于公眾評價(jià)。但如果公布了央行的目標函數(1)，這就意味著(zhù)貨幣政策有兩個(gè)目標，同時(shí)向公眾解釋這兩個(gè)目標可能會(huì )使公眾無(wú)所適從，惡化時(shí)間不一致性問(wèn)題。
　　(二)央行是否應公布對利率變動(dòng)軌跡的預測(Projected Interest Rate)
　　由于貨幣政策存在時(shí)滯，通貨膨脹目標制事實(shí)上是一種通貨膨脹預測目標制。鑒于通脹預期在很大程度上受到央行利率調控政策的影響，按照貨幣政策透明性的要求，央行似乎也應公布對利率變動(dòng)軌跡的預測。但在實(shí)踐中要求央行公布對利率變動(dòng)軌跡的預測也是非常困難且效果很不確定的一項工作。這主要是由于：
　　1．可能影響到公眾對央行貨幣政策的理解和支持。盡管所有經(jīng)濟學(xué)家都明白這種預測是有種種限制條件的，經(jīng)濟運行的不斷變化會(huì )要求央行的利率政策作相應調整，但要向公眾澄清這一點(diǎn)卻是非常困難的。
　　2．會(huì )使得貨幣政策的決策變得非常復雜和困難。要公布對利率變動(dòng)軌跡的預測，首先就要求貨幣政策委員會(huì )同意這個(gè)預測。而利率是隨時(shí)間而不斷變化的，雖然決策者們可能對利率走勢有所判斷，但要做到精確估計卻是非常困難的。Svensson認為可以采取投票的方式來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，但這種方式太簡(jiǎn)單因而在實(shí)踐中難以有效運作。因此，即使勉強通過(guò)投票的方式?jīng)Q定出利率變動(dòng)路徑，其結果恐怕也是充滿(mǎn)爭議的。
　　由于上述存在的一些困難，目前只有新西蘭中央銀行和哥倫比亞中央銀行公布對利率變動(dòng)趨勢的預測，其他一些國家的央行則采取折中的辦法，只公布市場(chǎng)對利率走勢的預測。
　　(三)央行作出正式?jīng)Q策前，是否應公布貨幣政策委員會(huì )的有關(guān)內部討論
　　目前即使是貨幣政策透明性的一些堅定支持者也認為這樣做是有害的。理由如下：
　　1．可能會(huì )使一些持不同觀(guān)點(diǎn)的人在討論過(guò)程中有所顧慮；
　　2．可能會(huì )使一些人盡量采取模棱兩可的態(tài)度；
　　3．可能會(huì )使討論過(guò)于僵硬與拘于形式，而恰恰是不拘一格的、有活力的討論對于央行的決策是至關(guān)重要的。
　　4．可能使市場(chǎng)更多地注意個(gè)別委員會(huì )成員的意見(jiàn)而不是委員會(huì )整體的意見(jiàn)。
　　5．把委員會(huì )內各種不同意見(jiàn)都披露，可能會(huì )使市場(chǎng)評估經(jīng)濟形勢時(shí)更感到不確定性和風(fēng)險。
　　由于上述原因，目前即使是一些最熱衷于貨幣政策透明性的中央銀行也沒(méi)有采納這種做法。美聯(lián)儲確實(shí)公布聯(lián)儲會(huì )議記錄，但都是在當次會(huì )議六七個(gè)星期之后公布前一次會(huì )議的會(huì )議記錄，即有個(gè)較長(cháng)的時(shí)滯。
　　
　　四、中國的實(shí)際及政策建議
　　
　　20世紀90年代中期以后，我國也采取了一系列的措施不斷提高貨幣政策的透明度。實(shí)踐證明，我國貨幣政策透明度的不斷提高，較好地引導了市場(chǎng)的預期，增強了各方面對貨幣政策的理解與支持，提高了貨幣政策的有效傳導。
　　根據國際貨幣基金組織《貨幣和金融政策透明度良好行為準則：原則宣言》的要求，對比國外的經(jīng)驗，我國還需要進(jìn)一步增強貨幣政策的透明度。目前，根據我國的實(shí)際情況，可考慮從以下三個(gè)方面努力：
　　1．進(jìn)一步提高貨幣政策目標的透明性。貨幣政策透明性首要的要求就是貨幣政策目標的透明性，根據中國的實(shí)際情況，可以考慮繼續實(shí)行雙重目標制，同時(shí)設定一個(gè)明確的通貨膨脹率區間。這樣既不會(huì )影響央行追求雙重目標的靈活性，又能夠使我們享有通貨膨脹目標制所存在的一些主要優(yōu)點(diǎn)，并有利于將自1995年以來(lái)我國一些好的貨幣政策實(shí)踐規范化、制度化。
　　2．進(jìn)一步提高貨幣政策決策的透明性。與國際慣例相比較，我國貨幣政策決策環(huán)節過(guò)多、時(shí)期過(guò)長(cháng)，不利于貨幣政策的及時(shí)、有效傳導。因此，還必須進(jìn)一步提高我國貨幣政策決策的透明性。
　　3．提高央行預測的透明性。公眾在形成預期時(shí)最需要的是央行對將來(lái)經(jīng)濟金融運行情況的預測分析，我國貨幣政策在這方面的透明度尚有很大的提升空間。
　　但是，在不斷提高我國貨幣政策透明性的過(guò)程中，還必須注意貨幣政策透明性的適度問(wèn)題。我國處于一個(gè)改革與開(kāi)放步伐不斷加快的時(shí)代，經(jīng)濟環(huán)境等面臨的不確定性較大，在如何清晰、有重點(diǎn)地向公眾傳達必要的信息問(wèn)題上，央行面臨著(zhù)很大的挑戰。例如，經(jīng)濟學(xué)家都明白央行所作的對經(jīng)濟發(fā)展等的預測是有種種限制條件的，經(jīng)濟運行的不斷變化會(huì )要求央行的評估作相應調整，但要向公眾澄清這一點(diǎn)卻是非常困難的。尤其是我國央行作為一個(gè)權威機構，其公布的數據公眾會(huì )認為具有權威性，并在很大程度上視作行動(dòng)的指南。當新信息出現要求改變原先的評估時(shí)，縱使央行是完全正確的，公眾也可能認為是央行工作的失誤，進(jìn)而影響到央行貨幣政策的可信度，影響到公眾對央行貨幣政策的理解和支持。

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