并購中篩選目標企業(yè)的財務(wù)策略探討

并購是一個(gè)企業(yè)以某種條件取得另一個(gè)企業(yè)部分或全部產(chǎn)權，以取得其控制權的行為。并購失敗的原因主要有三個(gè)：目標企業(yè)選擇錯誤，支付過(guò)多及整合不利，其中并購目標選擇錯誤是最主要的原因。為了確保并購交易的成功，并購方必須對潛伏的多個(gè)目標企業(yè)進(jìn)行全方位的盡職調查（due diligence），尤其是財務(wù)狀況的審查。通過(guò)對其資料真實(shí)性調查，了解其真實(shí)的財務(wù)狀況，發(fā)現其財務(wù)方面的缺陷以及可能存在的財務(wù)陷阱，進(jìn)一步確認各個(gè)潛伏的目標企業(yè)出售的動(dòng)機，這不僅便于并購方依據事先確定的財務(wù)標準和要求進(jìn)行動(dòng)態(tài)的取舍，篩選出與之相匹配的目標企業(yè)，而且可降低并購風(fēng)險和本錢(qián)�！�　一、潛伏目標企業(yè)財務(wù)狀況的評價(jià)　　對潛伏的目標企業(yè)財務(wù)狀況的揭示主要是通過(guò)其財務(wù)報告進(jìn)行的。財務(wù)報告分析的原始信息來(lái)自各個(gè)潛伏目標企業(yè)公布的年度報告、中期業(yè)績(jì)報告等。并購方通過(guò)對潛伏的目標企業(yè)財務(wù)報告的審查，確認潛伏的目標企業(yè)所提供的財務(wù)報表和財務(wù)資料的真實(shí)性及可靠性，以便正確估算潛伏目標企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。出于保護其自身利益的角度，著(zhù)重分析各潛伏的目標企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中存在重大，通過(guò)運用比率分析法、趨勢分析法，對潛伏的目標企業(yè)在資本結構公道性、盈利能力、未來(lái)潛力、償債能力、資金利用的有效性等進(jìn)行評價(jià)�！　⊥ㄟ^(guò)對潛伏目標企業(yè)財務(wù)狀況的分析與評價(jià)，確認目標企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍、主營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險程度；從行業(yè)相關(guān)性分析是否與并購方匹配，即能否實(shí)現經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應；通過(guò)對其資產(chǎn)負債表右邊的分析，確認其股權結構、負債權益比率短期負債與長(cháng)期負債之間比率，其資本本錢(qián)的高低和財務(wù)風(fēng)險程度的大小，倘若并購發(fā)生能否使資金本錢(qián)降低或通過(guò)風(fēng)險沖抵實(shí)現財務(wù)協(xié)同效應；通過(guò)對潛伏目標企業(yè)的資產(chǎn)結構分析，其是否存在獨特的資源，如商譽(yù)、專(zhuān)有技術(shù)等，而這項獨特的資源正好是并購方所缺少的；通過(guò)現金流量表的分析，計算以前年度的自由現金流量，與其自身的投資機會(huì )所需的現金需求量相比較，看目標企業(yè)是否能實(shí)現可持續的發(fā)展；若目標企業(yè)是上市公司的話(huà)，分析其股價(jià)是高估了還是被低估�！�　二、潛伏目標企業(yè)讓售的動(dòng)機分析　　1.潛伏的目標企業(yè)出于生存和發(fā)展的目的。在激烈的市場(chǎng)競爭中，潛伏的目標企業(yè)可能勢單力薄，因財務(wù)實(shí)力不強或較弱的市場(chǎng)競爭力，銷(xiāo)售和盈利增長(cháng)緩慢，甚至是負增長(cháng)。為此，潛伏的目標企業(yè)選擇與一家公司聯(lián)合，以聯(lián)合的財務(wù)和資源上風(fēng)，加速企業(yè)盈利增長(cháng)，使企業(yè)在生存中求得發(fā)展�！　�2.潛伏的目標企業(yè)大股東以出售股權換取現金，用于更好的外部投資機會(huì )。這種情況下，可能并非潛伏的目標企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，而是股東從投資戰略目標出發(fā)，優(yōu)化投資組合，通過(guò)減持潛伏的目標企業(yè)股權所換取的現金，進(jìn)行其他方面的投資，以獲取更高的投資收益率。并購方捉住潛伏的目標企業(yè)股東急于出手的心理，可以壓低并購價(jià)格�！　�3.潛伏的目標企業(yè)旨在控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，實(shí)施多角化經(jīng)營(yíng)戰略。當企業(yè)通過(guò)混合并購將經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域擴展到原經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域相關(guān)性較小的行業(yè)，意味著(zhù)整個(gè)企業(yè)在若干不同的領(lǐng)域內經(jīng)營(yíng)。這樣當其中某個(gè)領(lǐng)域或行業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，可通過(guò)其他領(lǐng)域內成功經(jīng)營(yíng)而得到補償，從而使整個(gè)企業(yè)的收益率得到保證�！　�4.潛伏的目標企業(yè)獲利能力低下，財務(wù)狀況不佳，發(fā)展后勁不足。表明，惡意并購中目標公司具有如下的財務(wù)特征：在并購發(fā)生前的年份內，股東報酬率低于其它股票和整個(gè)市場(chǎng)；公司的盈利能力低于同行業(yè)的公司；股票的內部人持有比率低于同行業(yè)競爭對手（Damodaran，A.，1994）；拜德（1993）比較了惡意并購和善意并購中目標企業(yè)的特點(diǎn)，指出在惡意并購中，目標公司的均勻收益率低于同行業(yè)其他公司的2.2％，低于市場(chǎng)收益率的4％，并且內部人持股比率僅為6.5％。這類(lèi)企業(yè)通過(guò)被并購，其治理水平和經(jīng)營(yíng)能力將得到進(jìn)步，財務(wù)狀況將得以改善，發(fā)展潛力將充分發(fā)揮�！　�5.潛伏的目標企業(yè)股東出于回避過(guò)高的財務(wù)風(fēng)險、保全個(gè)人財富的目的。股東為保護股權的安全，可能不愿使企業(yè)背上沉重的債務(wù)負擔，愿意將資本升值的財產(chǎn)轉換成現金或現金等價(jià)物，以現金的方式保存其私人財富�！　�三、確定目標企業(yè)財務(wù)標準應考慮的因素　　1.潛伏的目標企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍與并購方的相關(guān)程度。Salter和Weinhold（1979）關(guān)于公司多元化戰略的三個(gè)模型之一的戰略模型給出了目標企業(yè)選擇的建議。他們建議收購方應把目標企業(yè)的篩選原則限定為兩個(gè)簡(jiǎn)單的原則：（1）增強相關(guān)，即獲取更多的收購方已有的資源；（2）互補相關(guān)，即獲取能與收購方的資源有效結合的資源。Rumeh （1974，1977）從三個(gè)維度定義了兩個(gè)企業(yè)的相關(guān)性：（1）利用相似的渠道并服務(wù)于相似的市場(chǎng)；（2）使用相似的生產(chǎn)技術(shù)；（3）運用相似的研究。相應地，支持并購相關(guān)性假說(shuō)的學(xué)者們建議收購方應尋找具有相關(guān)性的目標企業(yè)�！　〖偃绮①徥菫榱藬U大市場(chǎng)份額，通過(guò)形成規模來(lái)降低產(chǎn)品本錢(qián)，終極實(shí)現壟斷利潤，則潛伏的目標企業(yè)的業(yè)務(wù)必須與并購企業(yè)的業(yè)務(wù)相同或密切相關(guān)，假如并購是為了減少交易用度，優(yōu)化資源配置，實(shí)現縱向一體化的戰略目標，則潛伏的目標企業(yè)一般是原材料供給者或產(chǎn)成品購買(mǎi)者；假如并購是為了分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，優(yōu)化投資組合，則潛伏的目標企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍與并購企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍可以不相關(guān)�！　�2.潛伏的目標企業(yè)負債比率與并購方的匹配程度。并購要實(shí)現資本結構的優(yōu)化，使并購后的負債比率處于合適水平，若并購企業(yè)負債比率很高，就應選擇負債比率低的潛伏的目標企業(yè)，反之，應選擇負債比率高的目標企業(yè)，以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用。Gugler和Konrad把收購看作是收購方改變財務(wù)結構的一種工具，而恰當的目標企業(yè)選擇是財務(wù)重組的一種重要方式。他們的經(jīng)驗研究發(fā)現，負債-所有者權益比率低的企業(yè)傾向于選擇負債-所有者權益比率高的目標企業(yè)，負債-所有者權益比率高的企業(yè)傾向于選擇負債-所有者權益比率低的目標企業(yè)，通過(guò)這種互補性的重組而使財務(wù)結構趨向最佳財務(wù)結構�！　�3.根據并購方并購資金的籌集方式確定潛伏目標財務(wù)狀況的約束條件。假如采用杠桿并購方式，通過(guò)發(fā)行債券籌集并購資金，要求潛伏的目標企業(yè)具有良好的財務(wù)狀況，較好的償債能力和獲利能力，以保證債券順利發(fā)行；若以潛伏的目標企業(yè)的資產(chǎn)作抵押籌集收購資金，則要求潛伏的目標企業(yè)資產(chǎn)要有較好的變現質(zhì)量。假如以犧牲并購方股東當前的股利為代價(jià)采用內部資本進(jìn)行并購，則要求潛伏的目標企業(yè)具有股東財富增長(cháng)的潛力，以期在未來(lái)補償股東當前少得的股利。假如以發(fā)行股票來(lái)?yè)Q取潛伏的目標企業(yè)股票，并購方�？礉摲�的目標企業(yè)有較低的市盈率但有較高的每股收益，這樣會(huì )使并購后的每股收益有所上升，從而引起市盈率的上升，帶動(dòng)企業(yè)股票價(jià)格上漲�！　�4.根據并購本錢(qián)和并購風(fēng)險的大小，設定潛伏目標企業(yè)的資產(chǎn)營(yíng)運規模和盈利水平的范圍。并購方在選擇和評估潛伏的目標企業(yè)時(shí)，所支付用度一般與潛伏的目標企業(yè)的規模大小無(wú)關(guān)，所以，潛伏的目標企業(yè)規模越大，并購方所付出的相對并購本錢(qián)就小，反之，則高。因此，并購方一般應從潛伏的目標企業(yè)的營(yíng)業(yè)收進(jìn)、毛利額、凈資產(chǎn)規模、市場(chǎng)份額或盈利率等方面設定下限。當然，潛伏的目標企業(yè)規模并非越大越好，由于潛伏的目標企業(yè)規模過(guò)大，會(huì )加大并購風(fēng)險�！　�5.并購方現金流量分布狀況與潛伏目標企業(yè)現金流量的穩定程度。以Jensen（1983）為代表自由現金流量，以為進(jìn)行混合吞并是為了解決企業(yè)自由現金流的，以便進(jìn)步資產(chǎn)利用效率。自由現金流（free cash flow）是指超過(guò)所有以適用的資金本錢(qián)折現后有正凈現值投資項目所需資金需求量的現金流。當一個(gè)企業(yè)現有業(yè)務(wù)很盈利但是成長(cháng)空間或再投資的機會(huì )很少時(shí)，這個(gè)企業(yè)就會(huì )擁有大量的自由現金流。面對產(chǎn)生的大量現金流，一種方式是將其以股利的形式給予股東。但在這種情況下，股東要面對高的邊際所得稅；若對企業(yè)現有業(yè)務(wù)前途不甚滿(mǎn)足時(shí)，股東可能偏向于企業(yè)保存這一現金流用于進(jìn)行投資。在這種情況下，混合并購是一種好的選擇，由于企業(yè)能從吞并中獲得新的正常利潤。假如并購雙方的現金流量不是高度相關(guān)，則合并后公司現金流量的變化會(huì )小于并購雙方現金流量的變化。因此，有人提出，這將導致公司負債能力的增加從而進(jìn)步公司的價(jià)值。另外，由于并購降低了破產(chǎn)的可能性，因此聯(lián)合企業(yè)的舉債能力增強，這樣股東可以采用進(jìn)步負債比率的措施，企業(yè)新增負債的利息的抵稅作用將進(jìn)步公司的價(jià)值�！　∝攧�(wù)協(xié)同的來(lái)源之一是較低本錢(qián)的內部融資和外部融資。有大量?jì)炔楷F金流和少量投資機會(huì )的企業(yè)擁有逾額現金流。有較低內部資金生產(chǎn)能力和大量投資機會(huì )的企業(yè)需要進(jìn)行額外融資。這兩個(gè)企業(yè)的合并可能會(huì )得到較低的內部資金本錢(qián)上風(fēng)。尼爾森（Nielson）和麥利切爾（Melicher）的支持了這種內部資金效應，當收購企業(yè)現金流比率較大而被收購企業(yè)該比率較小時(shí)，作為并購收益近視值支付給被收購企業(yè)的溢價(jià)比率較高。這意味著(zhù)從收購企業(yè)所在行業(yè)到被收購企業(yè)所在行業(yè)存在著(zhù)資本的再配置。鄭光（1982）在他的博士論文《投資機會(huì )、協(xié)同效應以及混合吞并》中，通過(guò)大量實(shí)證研究表明，聯(lián)合企業(yè)比其他制造企業(yè)具有更高的杠桿率。進(jìn)行混合吞并后，杠桿率的系統性上升與預期破產(chǎn)本錢(qián)的下降是一致的。成功的企業(yè)并購應能獲得較之并購前更穩定的現金流量分布，相應增加用于有利可圖項目的自由現金流�！　�6.潛伏的目標企業(yè)的市盈率或市場(chǎng)評估價(jià)值的高低。當潛伏的目標企業(yè)市盈率偏低，或資產(chǎn)市場(chǎng)評估價(jià)值低于實(shí)際價(jià)值，就會(huì )吸引眾多投資者，而成為潛伏的目標企業(yè)。國外實(shí)證研究以為，潛伏的目標企業(yè)的市場(chǎng)估價(jià)率（股票市價(jià)/資產(chǎn)重置價(jià)值）即托賓Q比率，與被并購的可能性是高度相關(guān)的，即市場(chǎng)估價(jià)率越低，被并購的可能性越大；相反，市場(chǎng)估價(jià)率越高，被并購的可能性越小。因企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估的企業(yè)，會(huì )帶來(lái)并購本錢(qián)的下降，即使溢價(jià)收購也可能比投資于新的資產(chǎn)更適合�！　�7.公道的避稅效應。通過(guò)購并實(shí)現公道避稅的目的，從而增加企業(yè)的自由現金流，這也是財務(wù)協(xié)同效應的—個(gè)重要來(lái)源。在西方現有的稅法下，企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來(lái)公道避稅。所謂虧損遞延，是指假如某公司在一年中出現了虧損，該公司不但可以免付當年的所得稅，它的虧損還可以向后遞延，以抵消以后若干年的盈余，公司以后年度根據抵消后的盈余繳納所得稅。由于有虧損遞延條款，一家虧損企業(yè)往往會(huì )被考慮作為合并目標或考慮合并一家盈利企業(yè)，以充分利用虧損遞延期納稅的優(yōu)惠。當并購交易不是以現金支付，而是通過(guò)換股或發(fā)行可轉換債券的形式來(lái)完成時(shí)，所產(chǎn)生的避稅效應更加明顯�！　∫該Q股為例，由于交易雙方不進(jìn)行現金交易，在這個(gè)過(guò)程中未轉移現金，也未實(shí)現資本收益，因此是免稅的。固然資產(chǎn)的受讓方在通過(guò)二級市場(chǎng)出售其所獲得的股票時(shí)，需繳納資本利得稅，但在這段相當長(cháng)的時(shí)期內，至少獲得了“稅收遞延”。由于貨幣時(shí)間價(jià)值的存在，這種遞延稅款對合并初期企業(yè)價(jià)值的增長(cháng)有重要的。假如采用可轉換債券的形式，即把被吞并企業(yè)的股票轉換為可轉換債券，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后再將它們轉化為普通股，少納稅的好處則更加顯而易見(jiàn)，由于企業(yè)支付債券的利息是預先從收進(jìn)中扣除的，稅額由扣除利息后的盈利乘以稅率決定。同時(shí)，企業(yè)可以保存這些債券的資本收益，直到這些債券轉化為普通股為止。由于資本收益的延期償付，企業(yè)可以少付資本收益稅�！��。�　　[1]Gugler，K.and K.A.Konrad.Merger Target Selectiorl and FinancialStructure， Universi of Vienna and Wissenschaftszentrum Berlin（WZB），working ***.2002　　[2]stephen A.Ross，Randolph W.Westerfield，Jeffrey F.Jaffe Corporale Finance， McGraw Hill Education.2002　　[3][美]達蒙德理著(zhù)。價(jià)值評估：證券、投資評估與公司理財。北京大學(xué)出版社，2003

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