上市對完善我國證券公司股權結構的影響

【摘要】通過(guò)直接上市，來(lái)改造證券公司治理，從而提高證券公司經(jīng)營(yíng)績(jì)效，這是解決我國證券公司運行效率普遍低下的一個(gè)有效途經(jīng)。然而，本文通過(guò)考察我國已上市的兩家證券公司的股權結構及上市后的績(jì)效表現，認為直接上市對完善我國證券公司治理會(huì )產(chǎn)生積極作用，但仍存在一定局限性�！　　娟P(guān)鍵詞】直接上市 證券公司 公司治理
　　
　　對照規范化公司治理的要求，目前我國證券公司的治理還存在許多缺陷，尤其是證券公司的股權結構不盡合理，已經(jīng)成為我國證券公司穩步健康發(fā)展的障礙。國有成分控制權在證券公司股權結構中的獨占性，使證券公司不可避免地帶有國有企業(yè)的特征，難以形成規范、健康的公司治理結構。另外，由于我國證券公司的股份基本上都是國家股和法人股，股權流動(dòng)性差。從發(fā)展的角度看，直接上市是解決證券公司產(chǎn)權主體空白、改善股權流動(dòng)性的有效措施，促進(jìn)證券公司治理結構的合理優(yōu)化，進(jìn)而提高證券公司經(jīng)營(yíng)績(jì)效。但上市的實(shí)際效果如何，還有待于深入考察。
　　
　　一、我國兩家證券公司上市后的股權結構
　　
　　截至2003年12月31日，根據證監會(huì )網(wǎng)站及兩家證券公司網(wǎng)站公開(kāi)資料整理可以得出：
　　1、宏源證券股權結構特點(diǎn)是：大部分股權是未上市流通股，占總股比例為60.17%，并且大部分是國有法人持股，前七大股東都是法人股，持股份額為57.57%，前五大股東持股份額為53.77%；中國信達資產(chǎn)管理公司是第一大股東，持股份額為37.28%，占相對控股地位（中國信達資產(chǎn)管理公司是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業(yè)）。
　　2、中信證券股權結構特點(diǎn)是：未上市流通股占總股比例為83.88%，大于宏源證券，流通股所占比例更��；但其前五大股東持股份額為56.94%，比宏源證券高3.17%；前十大股東都是法人股，所持股份都是未流通股份，占總股比例為69.76%；中國中信集團公司是第一大股東，持股份額為31.75%，占相對控股地位（中國中信集團公司是具有獨立法人資格的國有企業(yè)）。
　　總之，宏源證券與中信證券兩者的股權結構是比較相似的。兩者的超過(guò)半數（50%）股權都是未上市流通股，并且大部分也都是國有法人持股。兩者都有一個(gè)相對控股股東，并且都屬于國有企業(yè)。然而，美國五大投資銀行中第一大股東持股比例超過(guò)5%的只有1家，十大投資銀行中第一大股東持股比重超過(guò)5%的也只有3家，其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；美國五大投資銀行的前五大股東平均持股比重僅為15.6%，十大投資銀行的前五大股東平均持股比重為16.7%，其中，沃特豪斯集團公司的前五大股東持股比重僅為3.34%。
　　
　　二、我國兩家證券公司上市后的績(jì)效表現
　　
　　1、兩家證券公司上市后的績(jì)優(yōu)表現
　�。�1）宏源證券。1997年中國建設銀行和中國信達資產(chǎn)管理公司入主宏源證券以后，宏源證券加快了發(fā)展步伐，各項業(yè)務(wù)得到了持續健康發(fā)展。據中國證券業(yè)協(xié)會(huì )的統計，宏源證券曾一度在全國120多家券商中凈資產(chǎn)收益率排名達到第2位，利潤總額排名達到第5位，具備較強的盈利能力。2000年以來(lái)，雖然股票市場(chǎng)持續低迷，但宏源證券還一直保持著(zhù)盈利的局面。根據歷年的財務(wù)數據，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最為慘淡的2004年，宏源證券上半年的每股收益仍有0.0052元。另?yè)�年報顯示，截止2000年底，公司總資產(chǎn)50.92億元，凈資產(chǎn)6.72億元，總股本5.19億元。與1996年底相比，總資產(chǎn)增長(cháng)了220%，凈資產(chǎn)增長(cháng)了69%，總股本增加了154%。三年來(lái)連續盈利，平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上，并且在全國8個(gè)省、市、自治區、直轄市的10個(gè)城市擁有21家證券營(yíng)業(yè)部。2000年實(shí)現凈利潤8176.97萬(wàn)元，較1999年翻了一番；2001年在證券市場(chǎng)持續低迷的惡劣形勢下，仍然實(shí)現了4494.29萬(wàn)元的凈利潤，在全國110家證券公司中排名22位；2002年上半年業(yè)績(jì)創(chuàng )出新高，實(shí)現凈利潤3200.76萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率5%，按上海證券交易所的統計排名，在國內綜合類(lèi)券商中利潤排名第四，凈資產(chǎn)收益率排名第一。2003年成功完成增發(fā)，籌集了6個(gè)多億的資金，公司實(shí)力進(jìn)一步加強。尤其在經(jīng)歷了最近幾年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能夠保持盈利狀況。
　�。�2）中信證券。中信證券的資產(chǎn)質(zhì)量及各項業(yè)務(wù)在國內名列前茅。在2003年極度疲弱的市場(chǎng)環(huán)境中，中信證券凈資本占凈資產(chǎn)比率及利潤總額依然排名第一，凈利潤也在同行業(yè)中位居前列，股票承銷(xiāo)金額達120.32億元，列同行業(yè)第一位，并且被《亞洲貨幣》雜志評為中國最佳的證券公司。2003年年報顯示，在證券市場(chǎng)競爭加劇，證券行業(yè)普遍虧損的情況下，中信證券2003年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入8.16億元，比2002年下降1.23%；實(shí)現凈利潤3.65億元，比2002年上升232.03%，每股收益從2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流動(dòng)比率9.09，較上年末的4.77增長(cháng)了90.57%，資產(chǎn)的流動(dòng)性增強，扣除代買(mǎi)賣(mài)證券款后，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的86.26%，說(shuō)明公司的資產(chǎn)結構良好、流動(dòng)性強。2003年末公司股本24.815億元，股東權益54.81億元，凈資本額為48.35億元，凈資本與股東權益的比例為88.21%，說(shuō)明公司資產(chǎn)質(zhì)量較高，不良資產(chǎn)及高風(fēng)險資產(chǎn)的比例較低，符合《證券公司管理辦法》關(guān)于財務(wù)風(fēng)險監管指標的有關(guān)規定。
　　2004年半年報顯示，中信證券總資產(chǎn)已達137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，上半年股票承銷(xiāo)金額已達96.54億元（名列券商承銷(xiāo)額首位），擁有41家證券營(yíng)業(yè)部，2004年3月成為首批獲準發(fā)行定向公司債的證券公司。
　　
　　2、兩家上市證券公司績(jì)優(yōu)背后隱藏的風(fēng)險
　�。�1）宏源證券。2004年的半年報顯示，在宏源證券的收入構成中，手續費收入是其重要的利潤支柱。公司手續費收入為9855.8萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的62.90%。因交易量增加及新增營(yíng)業(yè)部等原因，2004年1-6月公司手續費收入較2003年1-6月增加了4522.95萬(wàn)元，增幅為84.81%。在營(yíng)業(yè)收入增加的同時(shí)，支出也在增加。2004年上半年公司營(yíng)業(yè)支出16932萬(wàn)元，同比增加了2004萬(wàn)元，增長(cháng)幅度為13.42%。同時(shí)，因歸還賣(mài)出回購款導致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量出現負增長(cháng)2177萬(wàn)元，歸還借款本金及利息，導致籌資活動(dòng)現金流量負增長(cháng)6756萬(wàn)元，公司上半年現金及現金等價(jià)物呈現負增長(cháng)7958萬(wàn)元。此外，2004年上半年，宏源證券自營(yíng)證券差價(jià)收入為負2049.61萬(wàn)元�？梢哉f(shuō)，在其績(jì)優(yōu)背后隱藏著(zhù)一定風(fēng)險。并且，從宏源證券2000年以后5年年報顯示的凈利潤、每股收益及凈資產(chǎn)收益率這三項主要盈利指標逐年下降（見(jiàn)表1）也可以看出這一點(diǎn)。
　　
　�。�2）中信證券。與國內其他券商一樣，中信證券的營(yíng)業(yè)收入基本上取決于市場(chǎng)漲跌，收入來(lái)源很不穩定。在股市大幅上漲時(shí)，營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自自營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀業(yè)務(wù)，在股市低迷時(shí)，經(jīng)紀業(yè)務(wù)是最重要的收入來(lái)源。在股市大幅上漲的1999年和2000年，中信證券的營(yíng)業(yè)收入分別為10.3億元和22.78億元，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為37%和48%，2000年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入超過(guò)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入，成為最大的收入來(lái)源。但2001年下半年以來(lái)，隨著(zhù)股市的下跌，營(yíng)業(yè)收入大幅下降，2001年為19億元，2002年為8.26億元，2003年上半年為2.95億元，2004年上半年為4.87億元；自營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重逐年下降，2001年為26%，2002年為4%，2003年上半年為1.5%。此外，2004年上半年實(shí)現凈利潤0.57億元，比2003年同期下降63.67%，每股收益從2003年同期的0.063元降到0.023元，這也是由于自營(yíng)業(yè)務(wù)受股市下跌的影響�？梢�(jiàn)，中信證券的盈利能力受自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險的影響越來(lái)越困難。
　　
　　三、結論
　　
　　從上文分析來(lái)看，在近幾年證券市場(chǎng)持續低迷的情況下，兩家上市證券公司的業(yè)績(jì)表現較好�？梢哉f(shuō)，上市對兩家上市證券公司的業(yè)績(jì)提高有積極作用。但是也應看到，在兩家證券公司績(jì)優(yōu)的背后還存在一定隱患。由前面的分析可知，盡管證券公司上市后股權結構將趨于多元化和分散化，但國有股的控股地位依然不變，流通股比重比較低，且流通股高度的分散于個(gè)人股東中。因此，對于上市證券公司的管理還將會(huì )保留行政干預色彩，仍然將會(huì )有國有股產(chǎn)權虛置問(wèn)題，和其他已經(jīng)上市的國有大型企業(yè)相似，也將會(huì )有內部人控制問(wèn)題和管理層的選擇、約束、激勵的問(wèn)題，只不過(guò)比上市前可能程度會(huì )低一些�？傊�，證券公司上市后并沒(méi)有給證券公司帶來(lái)很高業(yè)績(jì)，上市在完善我國證券公司股權結構方面還存在一定局限性。當然，這兩家證券公司上市時(shí)間都不長(cháng)，而且只是個(gè)例，不能得出具有統計意義的推斷。
　　
　　【參考文獻】
　　[1]傅建設：從中信證券之困看券商出路[J]，新財經(jīng)，2003（9）.
　　[2]孫永祥、黃祖輝：上市公司的股權結構與績(jì)效[J]，經(jīng)濟研究,1999（12）.
　　[3]劉芍佳、李驥：超產(chǎn)權論與企業(yè)業(yè)績(jì)[J]，經(jīng)濟文摘，1996（6）.
　　[4]伍永剛：美國投資銀行的治理結構[J]，現代商業(yè)銀行，2004（10）.

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