國有上市公司實(shí)施股票期權制度的障礙及政策建議

摘　要　，許多國有上市公司為激勵經(jīng)理人采用了股票期權計劃，文章從證券市場(chǎng)、法規的角度對國有上市公司股票期權制度實(shí)踐中遇到的和障礙進(jìn)行了剖析，并從宏觀(guān)視角對國有上市公司實(shí)施股票期權制度提出筆者的一些政策建議。
　　關(guān)鍵詞　國有上市公司　股票期權　激勵

１　股票期權的作用機理及實(shí)證效果
　　股票期權萌芽于20世紀70年代的美國，是指公司授予一定對象在一定時(shí)間內，以一定價(jià)格購買(mǎi)一定數量公司股票的權利。行使股票期權的經(jīng)營(yíng)者在約定期限內，按照預先約定的價(jià)格購買(mǎi)本公司股票，如果該公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)優(yōu)良，股票價(jià)格上漲，則經(jīng)營(yíng)者在他認為合適的價(jià)位上拋出股票，就獲得差價(jià)利潤，從而實(shí)現激勵；反之，如果股票價(jià)格下跌，經(jīng)營(yíng)者放棄行使此項權利，從而損失由股票期權可能帶來(lái)的利益。股票期權的實(shí)質(zhì)是授予經(jīng)營(yíng)者一定的剩余索取權，它的最大優(yōu)點(diǎn)是將公司價(jià)值變成了經(jīng)理人收入函數中一個(gè)重要的變量，有效矯正經(jīng)理人短視心理，較好地解決了所有者和經(jīng)營(yíng)者激勵不相容的問(wèn)題。作為一種長(cháng)期激勵機制，股票期權把經(jīng)理層的利益和公司的長(cháng)遠利益緊密聯(lián)系起來(lái)，發(fā)揮管理層的積極性和創(chuàng )新能力，達到降低代理成本的目的。
２　我國國有上市公司實(shí)行經(jīng)營(yíng)者股票期權制度的問(wèn)題和障礙
２.1　證券市場(chǎng)方面的問(wèn)題
　　期權激勵作用的發(fā)揮是以一個(gè)高度有效、結構合理的股票市場(chǎng)為依托的。我國股票市場(chǎng)速度很快，但基礎不穩。股票市場(chǎng)目前難以支撐股票期權制的有效運行。
　�。ǎ保┕善眱r(jià)格水平與其內在價(jià)值有差距。趙志君在股票價(jià)格對其內在價(jià)值的偏離度中發(fā)現，目前中國上市公司的股價(jià)大大高于其內在價(jià)值，其中ST類(lèi)公司的股價(jià)與其內在價(jià)值偏離的更多（此模型中，股票的內在價(jià)值決定于凈資產(chǎn)收益率、資本成本、凈資產(chǎn)增長(cháng)率和分紅規則）。
　�。ǎ玻┕蓛r(jià)劇烈動(dòng)蕩、異常波動(dòng)，使預期的股票價(jià)格水平與的業(yè)績(jì)和投資價(jià)值失去聯(lián)系。中國股價(jià)動(dòng)蕩有幾方面的原因：首先，中國的政策性因素不得不提。2001年6月14日，上證綜合指數達到最高點(diǎn)2245點(diǎn)，國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于《減持國有股籌集保障資金管理暫行辦法》，接著(zhù)，管理層制定了一系列規范市場(chǎng)行為的措施，滬深股市隨后出現大幅下跌，證監會(huì )不得不在當年10月宣布暫停國有股減持，股指隨后出現短暫回升。其次，上市公司行為扭曲。持有期權的經(jīng)營(yíng)者們?yōu)榱耸剐袡鄷r(shí)股價(jià)保持高的市場(chǎng)價(jià)格，可能采取種種非價(jià)值創(chuàng )造、非生產(chǎn)性的手段提升股價(jià)。如剝離目前還不能產(chǎn)生利潤、但發(fā)展前景不錯的項目和資產(chǎn)；增加廣告宣傳費用、削減企業(yè)研發(fā)費用等。這些行為均可很快地企業(yè)當前的利潤水平，刺激股價(jià)短期內上漲。最后，還有商業(yè)周期牛市或熊市來(lái)臨的影響，以及有人投機性的炒作。這使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者要么無(wú)需多加努力便可使股價(jià)高升，要么鞠躬盡瘁也難使股票升值。
２.2　法律法規方面的障礙
　　股票期權制度作為解決企業(yè)委托－代理矛盾的長(cháng)期激勵制度，離不開(kāi)法律的規范。但我國現行的《公司法》、《證券法》對我國上市公司股票來(lái)源及流通的規定使對我國上市公司實(shí)施股票期權制度有難度，另外，我國缺乏有針對性的稅收制度對于股票期權進(jìn)行對口的約束。
　�。ǎ保╆P(guān)于股票的來(lái)源。實(shí)施期權，首要的一條是上市公司可以根據期權計劃隨時(shí)應經(jīng)營(yíng)者的要求以約定價(jià)格向其出售公司的股票，這就要求上市公司在發(fā)行時(shí)或留存一定數量的股票，或隨時(shí)增發(fā)，或從二級市場(chǎng)回購。但我國《公司法》幾乎堵住了這幾個(gè)股票的來(lái)源：我國《公司法》規定我國公司設立適用法定資本制，要求公司成立時(shí)股東必須足額認繳注冊資本，這樣便排除了從首次發(fā)行中預留股份的可能性；而《公司法》第137條規定了嚴格的公司增發(fā)新股的條件，顯然不適用于股權計劃要求隨時(shí)有股票出售的要求。另外，依據《公司法》第149條規定，公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。從而又堵住了從回購中獲得股票的途徑。這使得中國目前尚無(wú)合法渠道解決期權計劃中股票的來(lái)源問(wèn)題。
　�。ǎ玻╆P(guān)于股票的流通。經(jīng)營(yíng)者的利益來(lái)源于購買(mǎi)股票的行權價(jià)格與股票出售價(jià)格之間的差額，要使股票期權的激勵得到體現首先得確保經(jīng)營(yíng)者手中的股票或股票期權能夠在證券市場(chǎng)上自由流通。但《公司法》第 147 條規定，公司董事、監事、經(jīng)理應當向公司申報所持有的本公司股份，并在任職期間內不得轉讓。如此嚴格的限制性規定只能使股票期權制度給高級管理人員帶來(lái)的收益長(cháng)期停留在帳面上不能兌現，進(jìn)而削弱了其激勵功能。另外，我國《證券法》第 68 條將公司的董事、監事、經(jīng)理等高級管理人員列為“知悉證券交易內幕信息的人員”；第67 條規定，禁止證券交易內幕信息的知情人員利用內幕信息進(jìn)行證券交易活動(dòng)�！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》還規定:股份有限公司的董事、監事、高級管理人員和……將其持有的公司股票在買(mǎi)入后6個(gè)月內賣(mài)出或者在賣(mài)出后6個(gè)月買(mǎi)入,由此獲得的利潤歸公司所有。這樣，高級管理人員即使受贈股票期權，也無(wú)法在任職期間行權并轉讓獲利，使該制度的激勵作用受到制約。
　�。ǎ常╆P(guān)于股票的收益。在這里，我們主要是就《稅法》對股票期權收益的校正作用談?wù)劰善逼跈噙\用的障礙。在這方面事實(shí)上是法律法規的缺位。為配合股票期權計劃的順利實(shí)施,西方發(fā)達國家紛紛修訂相關(guān)稅收政策,對股票期權涉及的稅收問(wèn)題作出了詳細的規定。其實(shí)踐證明:一個(gè)合理完善的股票期權稅收優(yōu)惠政策有利于減少股票期權實(shí)施中的短期近利行為,保護投資者利益,有效引導和規范股票期權計劃健康發(fā)展。但我國因為推行股票期權的時(shí)間較短, 我國的股票期權計劃缺乏稅收方面的優(yōu)惠，在一定程度上降低了上市公司實(shí)施股票期權計劃的積極性。
３　我國實(shí)行經(jīng)營(yíng)者股票期權制度的政策建議
３．1　建立有效的證券資本市場(chǎng)
　　實(shí)施股票期權的首要條件是必須有一個(gè)有效的證券市場(chǎng)環(huán)境，即業(yè)績(jì)上升能推動(dòng)，且只有企業(yè)業(yè)績(jì)的真正上升才能推動(dòng)股價(jià)上漲，使市場(chǎng)股價(jià)能夠正確反映公司經(jīng)營(yíng)績(jì)效。在當前的制度框架內，一方面證券監管部門(mén)應對防范經(jīng)營(yíng)者操縱信息披露作出明確規定，以盡量減少經(jīng)理人員主觀(guān)操縱企業(yè)績(jì)效的可能性；另一方面應強化對師事務(wù)所等中介機構的規范管理，加強證監會(huì )的監督功能。
３．２　修改《公司法》的相關(guān)，構建股票期權基本體制框架
　�。ǎ保└姆ǘㄙY本制為授權資本制或折衷資本制，允許公司因為股票期權的原因預留一部分股票，即允許公司的注冊資本與其實(shí)繳資本之間存在一定彈性，資本可分期繳付。
　�。ǎ玻┓艑捁�司回購股份的目的限制，在《公司法》149條的例外事項中，增加“為實(shí)施股票期權計劃而取得自己股份除外”的條款。
　�。ǎ常┙鉀Q股票期權行權收益兌現機制。股票期權的激勵效果與股票的流通性密切相關(guān)�！豆�司法》明確規定，公司董事、監事、經(jīng)理應當向公司申報所持有的本公司股份，并在任職期間內不得轉讓。建議立法者在該條中放寬約束，即“為實(shí)行股期權時(shí)除外”。
　�。ǎ矗┐蠊蓶|讓與部分股票,即由大股東轉讓部分股票作為行權股票來(lái)源,但在此過(guò)程中,必須對轉讓條件、時(shí)間、方式等作出限制性規定,以防止大股東趁機操縱經(jīng)營(yíng)者。
３．3　修改《證券法》的有關(guān)規定，規范股票期權方案的運作
　�。ǎ保┕善惫蓹嘈袡嗍找鎯冬F機制。依《證券法》的規定，高級管理人員即使受贈股票期權，也無(wú)法行權并轉讓獲利，使該制度的激勵作用化為烏有。立法者應對此作出例外規定，允許高級管理人員對股票期權行權并將其轉換的本公司股票出售獲利。同時(shí)，為防止高級管理人員從事內幕交易，損害其他投資者利益，可借鑒美國證券交易法“窗口期規則”，即公司的高級管理人員只能在窗口期（窗口期是指從每季度收入和利潤等指標公布后的第三個(gè)工作日開(kāi)始至每季度第三個(gè)月的第十天為止）行權或出售股票。
　�。ǎ玻┰鲈O股票期權的信息披露規則。股票期權計劃的實(shí)行通常會(huì )導致公司股本狀況和股權結構的變化以及公司財務(wù)內容發(fā)生變更，繼而每股收益和股票價(jià)格。如果不及時(shí)披露與股票期權計劃有關(guān)的信息，將不利于投資者作出正確的投資判斷。因而，有必要增設相關(guān)的信息披露規則，規定公司應當及時(shí)、準確、完整地提供與股票期權計劃有關(guān)的重要信息，并不得有任何虛假記載、誤導性陳述或更大遺漏。
３．４　確立合理的稅收制度
　　從目前國際上及未來(lái)趨勢看，實(shí)施股票期權計劃的公司和個(gè)人往往能夠從中享受到稅收優(yōu)惠，而我國的股票期權優(yōu)惠政策較少，其激勵功能大大削弱，最終激勵的目的難以實(shí)現，不利于股票期權計劃的實(shí)施。
　　借鑒國外規定,應確立股票期權稅收立法的鼓勵性原則:首先,應當取消對經(jīng)營(yíng)者行權購股時(shí)所獲股票差價(jià)征收個(gè)人所得稅,而只在其出售股票，即真正有所獲得時(shí)按照財產(chǎn)轉讓所得征收個(gè)人所得稅;同時(shí)只要該經(jīng)營(yíng)者繼續持股超過(guò)一定時(shí)間,就可以降低稅率,持股時(shí)間越長(cháng)就越優(yōu)惠,以鼓勵其對公司長(cháng)線(xiàn)投資,將個(gè)人利益與公司長(cháng)遠利益結合起來(lái)。其次,應當對實(shí)施經(jīng)理股票期權制度的公司進(jìn)行稅收鼓勵,規定公司因低價(jià)授予員工股票而產(chǎn)生的損失部分支出可計入成本免稅,以進(jìn)一步提高公司實(shí)施股票期權制度的積極性。

1　于紀渭．股份制學(xué)概論［Ｍ］．上海：復旦大學(xué)出版社，2003
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3　方永勝．重新審視美國的股票期權制度［Ｊ］．華東經(jīng)濟管理，2003（2）
4　諶新民，劉善敏．上市公司經(jīng)營(yíng)者報酬結構性差異的實(shí)證［Ｊ］．經(jīng)濟研究.經(jīng)濟研究 2003（8）
5　趙志君．股票價(jià)格對內在價(jià)值的偏離度［Ｊ］．經(jīng)濟研究，2003（10）

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