全流通時(shí)代零售業(yè)上市公司的財務(wù)治理對策

【摘 要】 “大小非”解禁進(jìn)進(jìn)流通是當前經(jīng)濟社會(huì )關(guān)注的焦點(diǎn)，中國資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷著(zhù)浴火重生般的偉大革命。 “后股改效應”的顯現，正在從根本上改變上市公司的財務(wù)治理環(huán)境，以變應變，以企業(yè)價(jià)值最大化為主要財務(wù)目標、以未來(lái)現金流凈現值為主要財務(wù)指標、以資本運作為主要財務(wù)戰略，應當成為高速發(fā)展期的零售業(yè)上市公司的財務(wù)治理的共叫。
　　【關(guān)鍵詞】 全流通；零售業(yè)上市公司；財務(wù)治理
　　
　　隨著(zhù)非流通股的逐步解禁，真正的全流通時(shí)代即將來(lái)臨。全流通市場(chǎng)的融資功能、價(jià)值發(fā)現功能和資源配置功能，正在從根本上改變上市公司的財務(wù)治理環(huán)境，并帶來(lái)財務(wù)治理目標、戰略、方式等等一系列變革。處于行業(yè)高速發(fā)展期的零售業(yè)上市公司，面臨更多更大的機遇與挑戰。
　　
　　一、以企業(yè)價(jià)值最大化為主要財務(wù)目標
　　
　　全流通是指按照市場(chǎng)經(jīng)濟原則，上市公司的所有股票都可以在證券市場(chǎng)上流通。但是，由于我國早期證券市場(chǎng)的制度設計，只答應社會(huì )公眾股自由流通，國有股和法人股則暫不上市交易，因而形成了股權分置的狀況，也就導致了股東利益及其行為的嚴重背離。
　　由于非流通股不能公然交易，只能通過(guò)協(xié)議轉讓?zhuān)�轉讓價(jià)一般以?xún)糍Y產(chǎn)賬面價(jià)值為基礎，因此非流通股股東不能享受股價(jià)上漲的利益，只能通過(guò)高溢價(jià)發(fā)行股票來(lái)進(jìn)步每股凈資產(chǎn)，獲得短期資產(chǎn)溢價(jià)，他們關(guān)心的主要對象是凈資產(chǎn)值。對于治理層而言，由于非流通股通常屬于國有股性質(zhì)，存在著(zhù)比較嚴重的所有者缺位題目，也沒(méi)有發(fā)達市場(chǎng)的股票期權激勵機制，治理層對上市公司財務(wù)治理的目標只能是在配合大股東的利益選擇下，追求個(gè)人財富及實(shí)際控制資源的最大化。這種博弈終極犧牲了廣大流通股股東的利益，他們在高溢價(jià)購買(mǎi)股票之后，卻得不到上市公司財務(wù)目標的有效配合。
　　在市場(chǎng)經(jīng)濟中，企業(yè)本質(zhì)是人力資本與物質(zhì)資本組成的多邊契約關(guān)系的總和。契約實(shí)質(zhì)要求公司治理結構的主體之間應該是同等的關(guān)系。股權分置改革首先解決了各類(lèi)股東之間的利益沖突，實(shí)現了同股同權，即各類(lèi)股東有了共同的利益基礎，從而理順了上市公司治理結構的基礎，激活了公司控制權市場(chǎng)，誘發(fā)財務(wù)治理目標從控股股東利益最大化轉變?yōu)槿�體股東財富最大化。同時(shí)，全流通市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現功能，使上市公司的市場(chǎng)價(jià)值能夠得到公道估計，原來(lái)被扭曲了的價(jià)格向資本的真實(shí)價(jià)值回回，公司的盈利水平和成長(cháng)能力將得到前所未有的重視。而經(jīng)濟發(fā)展貢獻最大的是全流通市場(chǎng)的資源配置功能，它將促使有限的市場(chǎng)資源更為公道地活動(dòng)，使最具成長(cháng)力的公司獲得資金上的支持，即更好地發(fā)揮其融資功能。資本市場(chǎng)的日漸有效，意味著(zhù)資源流向的“馬太效應”，由此必將使財務(wù)治理的目標從股東利益最大化轉變?yōu)槠髽I(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)價(jià)值最大化與股東財富最大化不是對立的，它的基本思想是將企業(yè)的長(cháng)期穩定發(fā)展擺在首位，夸大在企業(yè)價(jià)值增長(cháng)中滿(mǎn)足各方的利益。企業(yè)價(jià)值最大化要求企業(yè)治理層在確保公司持續性?xún)r(jià)值創(chuàng )造、承擔企業(yè)社會(huì )責任的基礎上，為全體股東創(chuàng )造最大化的財富。
　　零售行業(yè)正處于超常規發(fā)展階段，經(jīng)濟增長(cháng)、收進(jìn)進(jìn)步、消費升級成為推動(dòng)零售行業(yè)發(fā)展的驅動(dòng)力；在人民幣升值背景下，貿易地產(chǎn)升值使得擁有自有貿易物業(yè)的批發(fā)零售類(lèi)上市公司的資產(chǎn)重估價(jià)值提升和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)增長(cháng)將是長(cháng)期發(fā)展趨勢；大股東或潛伏的并購者對上市公司控制權的追逐，將促使大股東注進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增加持股比例，優(yōu)質(zhì)貿易資產(chǎn)的注進(jìn)必將使相關(guān)公司的收進(jìn)和利潤邁向更高臺階；股權激勵或將推動(dòng)零售類(lèi)公司尤其是國有公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)加速開(kāi)釋。因而可以預見(jiàn)，零售業(yè)上市公司以企業(yè)價(jià)值最大化為主要財務(wù)目標，將借助全流通市場(chǎng)的融資功能、價(jià)值發(fā)現功能和資源配置功能，成為股權分置改革的最大受益者。
　　
　　二、以未來(lái)現金流凈現值為主要財務(wù)指標
　　
　　在國外全流通市場(chǎng)，股價(jià)是公司財務(wù)業(yè)績(jì)和未來(lái)成長(cháng)性的綜合體現，代表了投資大眾對公司價(jià)值的客觀(guān)評價(jià)，股東的財富直接以其持有的股票市值反映，上市公司的財務(wù)目標是股票市值最大化，也就是股東財富最大化，它與企業(yè)價(jià)值最大化是一致的。但是目前中國的資本市場(chǎng)還是一個(gè)新興加轉軌的市場(chǎng)，這注定了政策市、全民市、博弈市、震蕩市與過(guò)渡市是其主要特征。股改并沒(méi)有結束，上市公司有三分之二的股票還處于限售階段，股改僅僅完成了對價(jià)的支付。未來(lái)的幾年中，中國證券市場(chǎng)還要經(jīng)歷大量解禁股的“泄洪期”考驗，“后股改效應”才真正全面顯現。同時(shí)，進(jìn)進(jìn)全流通后，由于上市公司市值治理經(jīng)驗的匱乏，導致國有資產(chǎn)的治理風(fēng)險日益加大，對市場(chǎng)的影響呈現出雙刃劍特征。另一方面，投資者漠視資本市場(chǎng)投資風(fēng)險，對利用資金盲目推高市場(chǎng)可能導致的系統性風(fēng)險熟悉不足。因此對于企業(yè)價(jià)值的評價(jià)仍然應該具有中國的特色，不能照搬成熟市場(chǎng)的市值最大化，筆者以為一般以未來(lái)現金流量?jì)衄F值作為估值標準較為適宜。
　　企業(yè)價(jià)值表現為未來(lái)現金流量?jì)衄F值，即是企業(yè)未來(lái)的收益以及按與取得收益相應的風(fēng)險報酬率作為貼現率計算的現值。投資者在評價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)，是以投資者預期投資時(shí)間為出發(fā)點(diǎn)，并將未來(lái)收益按預期投資時(shí)間的同一口徑進(jìn)行折現，未來(lái)收益的多少按可能實(shí)現的概率進(jìn)行計算。企業(yè)的價(jià)值既要體現企業(yè)存量資產(chǎn)的重置價(jià)值，還包括企業(yè)重要的人力資本價(jià)值、無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，更要反映企業(yè)目前和未來(lái)潛伏的獲利能力。
　　以未來(lái)現金流量?jì)衄F值作為企業(yè)價(jià)值的主要評價(jià)標準，將導致資產(chǎn)估值的核心理念發(fā)生變革。其優(yōu)點(diǎn)主要表現在：第一，從注重“賬面”過(guò)渡到注重“市場(chǎng)”。在股權分置改革以前，企業(yè)價(jià)值直觀(guān)表現為賬面價(jià)值，表現為資產(chǎn)規模，企業(yè)追求的是擴大資產(chǎn)規模從而可以從銀行獲得更多的貸款。隨著(zhù)未來(lái)現金流量?jì)衄F值的登場(chǎng)，“估值看凈資產(chǎn)，考核看凈資產(chǎn)，融資貸款參照凈資產(chǎn)”的傳統評估方式開(kāi)始謝幕，每一個(gè)企業(yè)和它的經(jīng)營(yíng)者都在用市場(chǎng)的標準重新估量自己的價(jià)值。第二，從注重“歷史”過(guò)渡到注重“未來(lái)”。股權分置改革以前評估企業(yè)價(jià)值所采用的賬面價(jià)值指標，一般來(lái)源于會(huì )計信息，反映的是企業(yè)已為既成事實(shí)的過(guò)往。而在全流通時(shí)代，成長(cháng)的含金量被放大，誰(shuí)擁有未來(lái)誰(shuí)就擁有現在。未來(lái)現金流量?jì)衄F值在充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險價(jià)值的條件下，表達了對企業(yè)未來(lái)真金實(shí)銀活動(dòng)的效益和效率的預期，展示了企業(yè)的發(fā)展遠景，將有利于克服治理上的片面性和短期行為，更重視企業(yè)的整體利益和長(cháng)遠利益。
　　零售企業(yè)本身處于流通環(huán)節，其資產(chǎn)活動(dòng)性很強。由于主要面對直接消費者，多采用現金交易，資金回籠速度快，周轉較為通暢。同時(shí)，零售企業(yè)特別是連鎖零售企業(yè)實(shí)際上是準金融企業(yè)，其憑借日益稀缺的渠道終端網(wǎng)絡(luò )資源，占用供給商資金并將其作為無(wú)本錢(qián)融資轉作他用，進(jìn)行資金體內循環(huán)實(shí)現盈利。而零售業(yè)上市公司一般都是品牌影響力強、集約化治理能力強和自有物業(yè)比重較高的貿易企業(yè)，在通貨膨脹背景下，其巨大的銷(xiāo)售規模、提升的毛利率和穩定可控的本錢(qián)可以使得企業(yè)盈利增長(cháng)更快。在這樣一個(gè)高速成長(cháng)中的零售市場(chǎng)里，主業(yè)的成長(cháng)性是評估零售業(yè)上市公司價(jià)值的唯一而且永恒的標準，而未來(lái)現金流量?jì)衄F值是主業(yè)成長(cháng)性最好的詮釋。
　　
　　三、以資本運作為主要財務(wù)戰略
　　
　　股權分置導致了非流通股股東與流通股股東在出資本錢(qián)、投資回報、追求利益方式上的不同，造成了非流通股股東關(guān)注資產(chǎn)凈值增減、流通股股東關(guān)注二級市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的現象，這在客觀(guān)上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分置”。在這種情形下，股東之間缺乏共同的利益基礎，企業(yè)缺乏資本運作的動(dòng)力，市場(chǎng)難以形成投資——盈利的良性循環(huán)。股權分置改革之后，上市公司的股價(jià)更接近企業(yè)本身的盈利能力和發(fā)展潛力，從而能更真實(shí)地反映資產(chǎn)價(jià)值；同時(shí)，股票的全流通使得控股權轉移變得更加市場(chǎng)化、簡(jiǎn)單化。這些都將極大地激活并購市場(chǎng)，為企業(yè)通過(guò)資本運作配置資源、最大限度發(fā)揮協(xié)同效益提供了前所未有的廣闊平臺。資本市場(chǎng)的參與主體擁有了共同的利益基礎和目標追求，即運用上市公司內外部資源，通過(guò)資本運作增加企業(yè)利潤，實(shí)現利益最大化。而且企業(yè)各方的利益趨于同一，公司經(jīng)營(yíng)者更加關(guān)注公司內部治理和股價(jià)變動(dòng)，有利于上市公司法人治理結構的完善，這為企業(yè)開(kāi)展資本運作創(chuàng )造了有利的內部條件。因此，充分利用資本市場(chǎng)對外擴張是企業(yè)做大做強的重要戰略，以資本運作為主要財務(wù)戰略?xún)?yōu)化資源配置也將是財務(wù)治理的重要內容。
資本運作是對企業(yè)所擁有的一切有形與無(wú)形的存量資產(chǎn)，通過(guò)活動(dòng)、裂變、組合、優(yōu)化配置等各種方式進(jìn)行有效運營(yíng)，以最大限度地實(shí)現增值。 我國正處于經(jīng)濟上升期，資本擴張運作模式大行其道。資本擴張是指在現有的資本結構下，通過(guò)內部積累、追加投資、吸納外部資源即吞并和收購等方式，使企業(yè)實(shí)現資本規模的擴大。吞并和收購合稱(chēng)并購，是目前上市公司對外擴張的主要發(fā)展方式。
　　零售業(yè)作為國退民進(jìn)的行業(yè)，受?chē)�家政策管制相對較小，加之城市化進(jìn)程的加快、優(yōu)質(zhì)貿易網(wǎng)址資源供給有限，并購將成為零售企業(yè)尤其是資本實(shí)力雄厚的零售業(yè)上市公司擴張的重要手段。近年來(lái)零售業(yè)的并購非�；钴S，而相關(guān)的產(chǎn)業(yè)資本也加大了對零售行業(yè)的投資力度，因而筆者以為未來(lái)幾年零售行業(yè)仍將會(huì )有更多的并購出現，這將導致區域內貿易資產(chǎn)重組的活躍。而且地方國資部分都�？赐ㄟ^(guò)先行進(jìn)行重組，提升所轄上市零售企業(yè)質(zhì)量，再引進(jìn)外資戰略投資者，以獲取更高的收購溢價(jià)。零售業(yè)上市公司中大股東控股的比例相比其他行業(yè)要低一些，而全流通使得股權更分散，控股股東的地位面臨挑戰，加之資產(chǎn)升值、現金流量良好、地產(chǎn)位置優(yōu)越等因素，更輕易成為并購重組對象。同時(shí)，由于較小的持股量即可實(shí)現控股權，而較小的持股量意味著(zhù)較少的并購本錢(qián)，因此給投資者以更多的想象空間，并購的吸引力和競爭性更強。通過(guò)并購，零售商能夠獲得較好的門(mén)店資源，擴大市場(chǎng)份額，迅速地參與目標市場(chǎng)；利用優(yōu)秀的治理輸出，能夠快速達到盈利。另一方面，在上市公司殼資源比較稀缺的情況下，零售業(yè)上市公司大股東為了保證自己的控股地位不受影響，也有將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注進(jìn)以鞏固自身的控股地位的動(dòng)力。新資產(chǎn)的注進(jìn)將迅速增加上市公司的盈利能力，所帶來(lái)的業(yè)績(jì)爆發(fā)性增長(cháng)機會(huì )不容忽視。
　　隨著(zhù)原有非流通股陸續獲得流通權即“大小非”解禁，將給資本市場(chǎng)帶來(lái)沖擊，上市公司的估值水平會(huì )發(fā)生改變。但實(shí)際上其間蘊含的并購重組、產(chǎn)業(yè)鏈整合、資產(chǎn)的重新注進(jìn)等等卻往往能夠給市場(chǎng)帶來(lái)更大的驚喜；而大股東控股比例較低以及質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，也給市場(chǎng)提供更大的發(fā)揮空間。真正的市場(chǎng)時(shí)代的到來(lái)，控股權成為市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)，企業(yè)的并購與反并購將越演越烈。大多數零售業(yè)上市公司非流通股比例不高，流通股擴容壓力較小，即全流通對股價(jià)的沖擊不大，這意味著(zhù)公司股價(jià)將有良好表現。相應地，資產(chǎn)價(jià)值重新正確定位應當向上并比較平穩，有利于提升公司的并購價(jià)值。而上市公司假如作為并購方，企業(yè)身價(jià)的提升使資本運作的成功更增加了實(shí)力保證。
　　總之，隨著(zhù)全流通時(shí)代的來(lái)臨，零售業(yè)上市公司應當以變應變，以企業(yè)價(jià)值最大化為主要財務(wù)目標、以未來(lái)現金流凈現值為主要財務(wù)指標、以資本運作為主要財務(wù)戰略，從而更好地把握發(fā)展機遇，在全球化的貿易競爭中躋身世界級企業(yè)�！�
　　
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