論全流通時(shí)代零售業(yè)上市公司的改革并購

內容摘要：并購是現代企業(yè)擴張的重要手段，零售企業(yè)為搶占貿易資源正加快并購擴張的步伐。而進(jìn)進(jìn)全流通時(shí)代，股權分置改革帶來(lái)的股權同等、控股地位危機、融資創(chuàng )新、業(yè)績(jì)預期向好等變化，進(jìn)一步激發(fā)了零售業(yè)上市公司并購的機會(huì )和風(fēng)險，并購與反并購的爭奪戰必將愈演愈烈。本文從并購和股改兩線(xiàn)出發(fā)分析零售業(yè)上市公司的特點(diǎn)，最后對全流通背景下零售業(yè)上市公司并購進(jìn)行了論述�！￡P(guān)鍵詞：并購 全流通 零售業(yè)上市公司
　　
　　隨著(zhù)零售行業(yè)的對外放開(kāi)，外資零售巨頭在加快開(kāi)店的同時(shí)進(jìn)進(jìn)了并購擴張時(shí)期。與此同時(shí)，零售業(yè)上市公司的股權分置改革也在穩步進(jìn)行，與國際市場(chǎng)接軌的全流通，將推動(dòng)零售企業(yè)的并購更加激烈。
　　基于并購的零售業(yè)上市公司特點(diǎn)
　　并購是指兩家或兩家以上的獨立企業(yè)合并為一家企業(yè)，通常由一家占上風(fēng)的企業(yè)吸收另一家或幾家企業(yè)。其中包含兩方面的含義：一是吞并，通過(guò)吞并，被吸收的企業(yè)往往被取消法人資格或變?yōu)橥滩⒎狡髽I(yè)的二級法人；二是收購，通過(guò)收購，被吸收企業(yè)一般保存其法人資格。從并購的角度分析零售上市公司具有以下特征：
　　零售企業(yè)本身處于流通環(huán)節，其資產(chǎn)活動(dòng)性很強，在買(mǎi)方市場(chǎng)中，不少企業(yè)大量采取代銷(xiāo)等方式，幾乎不占用資金。企業(yè)由于主要面對直接消費者，多采用現金交易，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中一般不會(huì )產(chǎn)生數額巨大的不良資產(chǎn)，即使虧損，也是“比較干凈的殼”。 因而有利于并購戰略的實(shí)施，尤其適合大規模資產(chǎn)置換、改變主業(yè)性質(zhì)的并購重組。
　　零售企業(yè)由于主要承擔區域性服務(wù)，且需要的固定資產(chǎn)未幾，傳統的單體企業(yè)規模都很小。即便是零售業(yè)上市公司，其均勻凈資產(chǎn)規模相比汽車(chē)、鋼鐵、能源等行業(yè)的上市公司都要小得多，在各行業(yè)中處于中下等水平。因此，企業(yè)擴張有較大空間，而對于投資者來(lái)說(shuō)，資本壁壘很低，輕易進(jìn)進(jìn)。同時(shí)大部分企業(yè)的股本較小，價(jià)格輕易啟動(dòng)，在證券市場(chǎng)上比較活躍。
　　零售業(yè)上市公司作為國內零售業(yè)的骨干企業(yè)，一般擁有本區域中心城市最好的商圈資源和經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò )，大多還擁有品牌上風(fēng)和客戶(hù)資源，貿易輻射功能強、覆蓋范圍大。這是新進(jìn)進(jìn)市場(chǎng)的零售企業(yè)即便付出高本錢(qián)也難以獲得的上風(fēng)，因此通過(guò)并購獲取其獨特店面資源和市場(chǎng)占有率，比新建門(mén)店效果更好。當然，這些上風(fēng)也有利于零售業(yè)上市公司自身的擴張并購。
　　零售業(yè)上市公司一般來(lái)說(shuō)不僅股本不大，國有股和法人股所占份額與其他上市公司相比也不高，而且很多企業(yè)股權極為分散，大股東持股比例較低，主要股東之間股份相差較少，很輕易引發(fā)股權之爭，成為大型零售商并購對象的可能性非常大。
　　零售業(yè)競爭激烈，但很多企業(yè)卻仍然處于以單體商場(chǎng)為主的傳統經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，業(yè)態(tài)單一、規模偏小、經(jīng)營(yíng)方式有限、擴張乏力等諸多原因，導致業(yè)績(jì)連年不振，掙扎在破產(chǎn)倒閉的邊沿。這些企業(yè)迫切要求通過(guò)提升業(yè)態(tài)或變更主業(yè)來(lái)改變生存困境。
　　零售業(yè)是加進(jìn)WTO后對外開(kāi)放程度最高的領(lǐng)域之一，競爭將更為嚴酷，而國有資本將逐漸退出競爭性行業(yè)。機遇與威脅的存在促使該行業(yè)力圖運用并購擴張、資產(chǎn)重組等手段重新洗牌。
　　全流通背景下的零售業(yè)上市公司改革
　　全流通是指按照市場(chǎng)經(jīng)濟原則，上市公司的所有股票都可以在證券市場(chǎng)上流通。但是，由于我國早期證券市場(chǎng)的制度設計，只答應社會(huì )公眾股自由流通，國有股和法人股則暫不上市交易，因此形成了股權分置的狀況。而股權分置改革就是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞�，真正�?shí)現同股同權。
　�。ㄒ唬┧凸蔀橹�，積極采用創(chuàng )新方案
　　股權分置改革的方式是非流通股股東給流通股股東一定補償，以換取流通股股東對非流通股上市流通的認同。補償方式以對價(jià)方案表示，多數企業(yè)是采取非流通股股東向流通股股東送股的形式，經(jīng)過(guò)不斷創(chuàng )新，目前已是多種方案并存，包括流通股單方面擴股、非流通股單方面縮股、流通股股東獲得認購或認沽權證等。整個(gè)股市的均勻對價(jià)水平是10送3股，其他對價(jià)方案一般也按送股換算。
　　零售業(yè)上市公司截止2006年7月中旬，已完成股改和正在程序中的共43家，占零售業(yè)上市公司的81%，略低于整個(gè)股市的進(jìn)度。對價(jià)方案以送股為主，共31家；其中，≥3股的16家，＜3股的15家（兩家已被否決）。與整個(gè)股市相比，采用送股方案的比重略低，送股數目也低于均勻水平。其他對價(jià)方案12家，占27.91%，主要集中在股改后期，且成上升趨勢。其中擴股9家，縮股1家，派現2家，組合方案2家（擴股 送股、擴股 權證各1家）。
　�。ǘ�）對價(jià)偏低，出于控股地位考量
　　零售業(yè)上市公司的整體對價(jià)水平低于市場(chǎng)均勻水平，這主要回因于其股本規模和股本結構特點(diǎn)。尤其是在股改后期，由于很多公司總股本偏小，非流通股本來(lái)就少，而且股權結構分散和實(shí)際控制人低比例持股，所以對價(jià)方案送股相對較低，不少公司還采用了非送股方式，這也是無(wú)奈之舉。假如送得較多，控股股東將失往控制權。從另一角度看，非流通股比例低，意味著(zhù)今后流通股擴容的壓力小，所以流通股股東獲得較少的對價(jià)也有一定的公道性。
　　即便如此，控股股東股份稀釋之后，其控股地位都受到不同程度的負面影響，有的甚至面臨喪失控股權的危機。為此，上述43家公司中至少有6家在股改前后對全體股東大比例增（送）股�？毓晒蓶|持股比例固然未變，但持股數目增加。
　�。ㄈ�）承諾甚多，來(lái)自股東理性博弈
　　由于對價(jià)方案偏低，難以令流通股股東滿(mǎn)足，為了使得流通股股東不致用“腳”投票，很多公司就在配套措施上創(chuàng )新，給出了形形色色的各種承諾。既有流通股股東直接利益的保證，如分紅、送股等；也有通過(guò)穩定股價(jià)使流通股股東受益的措施，如非流通股的鎖定期限、最低減持價(jià)格、最低保有比例等；更有注重公司長(cháng)遠發(fā)展的內容，如股權激勵、業(yè)績(jì)增長(cháng)、會(huì )計報告誠信等承諾。這些承諾是流通股股東與非流通股股東協(xié)商之后獲得的，凸顯了他們之間的理性博弈，對股改的推進(jìn)產(chǎn)生了不可忽視的重要作用，流通股股東也最大限度地獲得了補償。
　　
　　全流通時(shí)代零售業(yè)上市公司并購的上風(fēng)分析
　　
　�。ㄒ唬┕煞菹♂屢�發(fā)并購機會(huì )
　　在股權分置的環(huán)境下，股份被劃分為流通股和非流通股，而控股股東往往把握著(zhù)大量的非流通股份，市場(chǎng)化并購很難在現實(shí)中出現，行政氣力主導的協(xié)議收購大行其道。大股東的控股地位牢牢把握在自己手中，反并購幾乎沒(méi)有用武之地，并購者之間的競爭終極也取決于大股東的意志。
　　股權分置改革后，股份逐漸全部流通，協(xié)議收購非流通股的基礎已經(jīng)消失，代之以要約收購和二級市場(chǎng)競價(jià)收購為主的市場(chǎng)化并購，大股東再也無(wú)法一手遮天。而股改方案的實(shí)施改變了盡大多數股改公司的股本結構，非流通股股東所持股份或數目減少、比例降低，或至少比例降低，大股東的控股權受到不同程度的削弱。并購者更有可乘之機，潛伏的被并購者則面臨更大威脅。因此，并購方之間的競爭進(jìn)一步加劇，而并購與反并購的爭奪戰已經(jīng)迅速拉開(kāi)帷幕，并將愈演愈烈。
　　對于很多零售業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，全流通使得股權更分散，控股股東的地位面臨挑戰甚至岌岌可危，加之資產(chǎn)升值、現金流量良好、地產(chǎn)位置優(yōu)越等因素，更輕易成為并購重組對象。同時(shí)，由于較小的持股量即可實(shí)現控股權，而較小的持股量意味著(zhù)較少的并購本錢(qián)，因此給投資者以更多的想象空間，并購的吸引力和競爭性更強。
　　 （二）權益同等體現并購價(jià)值
　　在股權分置情況下，市場(chǎng)價(jià)格只是一部分流通股的價(jià)格，不能正確地反映公司實(shí)際價(jià)值。股權分置改革結束了非流通的國有股、法人股與流通的公眾股人為割裂的狀況，將積極促進(jìn)全流通市場(chǎng)盡快形成一、二級市場(chǎng)的定價(jià)功能。在同股同權的條件下，上市公司的市場(chǎng)價(jià)值能夠得到公道估計，原來(lái)被扭曲了的價(jià)格向資本的真實(shí)價(jià)值回回。并購市場(chǎng)的價(jià)值體系也因此顯現出不同的特點(diǎn)，其中獲取控制權價(jià)值將成為未來(lái)并購市場(chǎng)的重要推動(dòng)力，并購市場(chǎng)從此將進(jìn)進(jìn)一個(gè)基于價(jià)值發(fā)現的新的并購時(shí)代。
　　另一方面，股改公司非流通股份將陸續解禁，市場(chǎng)遭遇股改擴容。非流通股比例的高低，決定了股改擴容壓力的大小，也影響了市場(chǎng)價(jià)格的走向，從而在一定程度上影響并購價(jià)值。
　　大多數零售業(yè)上市公司非流通股比例不高，流通股擴容壓力較小，即全流通對股價(jià)的沖擊不大，這意味著(zhù)公司股價(jià)將有良好表現。相應地，資產(chǎn)價(jià)值重新正確定位應當向上并比較平穩，有利于提升公司的并購價(jià)值。而上市公司假如作為并購方，企業(yè)身價(jià)的提升使資本運作成功更增加了實(shí)力保證。
　�。ㄈ�）融資創(chuàng )新提供并購條件
　　具有持續的融資和資本運作能力是企業(yè)維持持續擴張的基本保障，是實(shí)現經(jīng)濟良性運轉的條件。全流通后的股市對經(jīng)濟發(fā)展的最大貢獻，就是能促使有限的市場(chǎng)資源更為公道地活動(dòng)，使最具成長(cháng)力的公司獲得資金上的支持。
　　根據市場(chǎng)化和國際化的趨向，并購融資渠道將獲得突破，對價(jià)支付手段向多樣性發(fā)展。在資本并購運作中，當收購方�？椽毾韰f(xié)同效應的時(shí)候傾向于使用現金并購；當收購方�？床①忞p方共享整合風(fēng)險的時(shí)候傾向于使用換股并購。在換股和定向增發(fā)股份等支付手段的幫助下，并購方可以輕松完成大型并購運作。目前定向增發(fā)漸成再融資流行色，召募資金使用的主流就是并購，而且可能含有整體上市和戰略性重組等多種題材，為上市公司創(chuàng )造了雙重收益。近期證券市場(chǎng)表現說(shuō)明，定向增發(fā)對股價(jià)上行動(dòng)力的激發(fā)效應明顯，更有利于順利融資。
　　零售業(yè)面臨外資的步步進(jìn)逼，行業(yè)整合迫在眉睫，更需要通過(guò)融資創(chuàng )新取得并購支付條件。由于零售業(yè)上市公司一般規模較小，股本不大，具有增發(fā)股份的先天上風(fēng)。另外，假如向控股股東定向增發(fā)股份，將增強其反并購能力，消減部分公司潛伏的控股權旁落危機。
　�。ㄋ模�業(yè)績(jì)向好激發(fā)并購動(dòng)力
　　股權分置改革以后，大股東與其他股東的利益漸趨一致，資產(chǎn)市值的最大化成為全體股東的共同目標，而在股份全流通的條件下，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)與股價(jià)成正相關(guān)的關(guān)系。因而公司治理層的核心目標首先就是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，并且會(huì )注重公司的長(cháng)期發(fā)展。股改配套措施中非流通股股東（主要是大股東）的很多承諾對業(yè)績(jì)向好也有著(zhù)積極的作用，其中效果比較明顯的，一是對治理層采取股權激勵，最有可能促成上市公司業(yè)績(jì)的增長(cháng)，而且其后續成長(cháng)具有長(cháng)期性和高動(dòng)力性；二是業(yè)績(jì)承諾，對業(yè)績(jì)增長(cháng)的作用更直接，會(huì )給投資者帶來(lái)無(wú)風(fēng)險的收益，業(yè)績(jì)高于底線(xiàn)的可能性也非常大。
　　此外，全流通后資源重新配置，促使零售業(yè)在連鎖經(jīng)營(yíng)這條路上得到有效的發(fā)展。隨著(zhù)連鎖店不斷增多，由于同一采購等原因，本錢(qián)用度逐步降低，企業(yè)毛利率將進(jìn)一步進(jìn)步。
　　在業(yè)績(jì)向好的背景下，優(yōu)質(zhì)零售業(yè)上市公司未來(lái)的增長(cháng)勢頭能夠得到保持，品牌地位、資源條件、市場(chǎng)份額、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )、職員隊伍等都將提升其價(jià)值，從而使并購行為得到有力支撐，在反并購中也將居于強勢地位，即使是被并購，也會(huì )有利于資源整合。而績(jì)差公司業(yè)績(jì)可能出現拐點(diǎn)，被并購的價(jià)值更大，融進(jìn)并購方也更輕易。
　　
　　參考文獻：
　　1.水皮著(zhù).試錯.北京：中華工商聯(lián)合出版社，2006
　　2.朱寶憲著(zhù).公司并購與重組.北京：清華大學(xué)出版社，2006

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