董事責任險需求研究綜述

摘 要： 典型的董事責任險通常包括個(gè)人保障部分與公司保障部分。個(gè)人的保險需求可以用風(fēng)險厭惡來(lái)解釋?zhuān)�而公司的保險需求則一直是經(jīng)濟學(xué)和公司金融理論的一大難題。最早，Mayers與Smith(1982)提出了公司購買(mǎi)保險的七大動(dòng)機，經(jīng)過(guò)后人的補充與引申形成了各種各樣的有關(guān)董事責任險需求的命題。20世紀90年代之后，研究者對這些理論及其蘊涵的命題進(jìn)行了實(shí)證檢驗，取得了一定的研究成果。 　　關(guān)鍵詞： 董事責任保險；保險經(jīng)濟學(xué)；保險需求；公司治理　　董事責任險(全稱(chēng)應為“董事及高級管理人員責任險”，本文簡(jiǎn)稱(chēng)“董事責任險”)作為一種特殊的職業(yè)責任險，在美國、加拿大、澳大利亞等許多國家被上市公司普遍地采用，美國某些行業(yè)的投保率甚至達到100%，因此，對這一廣泛應用的險種進(jìn)行研究，有著(zhù)極大的現實(shí)意義。董事責任險承保的是董事責任訴訟風(fēng)險，而超過(guò)半數的董事責任訴訟是由股東發(fā)起的，是股東與管理者之間矛盾與沖突的反映，從這個(gè)意義上說(shuō)，董事責任險承保的實(shí)際上就是公司治理風(fēng)險；另一方面，有關(guān)董事責任險需求的許多假說(shuō)，如薪酬說(shuō)、監督說(shuō)等同時(shí)也是公司治理研究的重要課題，有關(guān)董事責任險需求的研究必然大大推進(jìn)公司治理理論的發(fā)展。此外，董事責任險的買(mǎi)賣(mài)雙方都是具有相當專(zhuān)業(yè)知識的機構，企業(yè)要決定買(mǎi)不買(mǎi)以及買(mǎi)多少，而保險公司會(huì )在風(fēng)險評估的基礎上收取相應的保費。企業(yè)的決策是建立在明確具體的風(fēng)險管理戰略基礎上，從而符合理性人的解釋?zhuān)�還是純粹出于慣性，從而更符合行為金融的解釋?董事責任險為我們檢驗這些經(jīng)濟學(xué)理論提供了豐富的素材�！　�一、基本理論及相關(guān)命題　　傳統上，人們將公司購買(mǎi)保險的動(dòng)機歸為風(fēng)險厭惡。風(fēng)險厭惡用于解釋董事責任險的個(gè)人需求部分是有足夠說(shuō)服力的——董事和高管人員面臨的最大風(fēng)險就是股東訴訟的風(fēng)險，而股東訴訟往往可能使董事面臨巨額的賠償，使其個(gè)人財富處于極大的不確定性之中。這樣，風(fēng)險厭惡的人要么不愿出任董事和高管，要么就采取過(guò)于保守的管理策略，以減少出錯的機會(huì )，而這對于企業(yè)來(lái)講都是十分不利的。因此，為了吸引管理人才，并激勵其開(kāi)拓創(chuàng )新，企業(yè)就會(huì )為任職的董事提供某種形式的保護，購買(mǎi)董事責任險就是其中之一�！　∪欢�，風(fēng)險厭惡卻無(wú)法很好地解釋董事責任險的公司需求部分。因為公司本身就是一種風(fēng)險轉移機制，在公司這樣的企業(yè)組織形式下，風(fēng)險是由股東依據其股份多少來(lái)分攤的，而股東又可以通過(guò)資產(chǎn)多元化來(lái)規避這部分非系統風(fēng)險。另外，從投資——收益的角度來(lái)看，由于保費加成的存在，董事責任險的保費往往超過(guò)預期理賠成本，因而，作為一項投資，董事責任險的凈現值為負。這就使得董事責任險公司需求部分的存在顯得讓人難以理解�！　�對公司保險需求的經(jīng)典解釋來(lái)自Mayers與Smith(1982)，他們從MM定理出發(fā)，提出了公司購買(mǎi)保險的七大動(dòng)機：　　第一，保險公司是最佳的風(fēng)險承擔者。交易成本的存在決定了公司的風(fēng)險具體由哪一方來(lái)承擔對公司價(jià)值的影響是不同的。由于人力資本具有不可分割性，公司管理者和員工要求的風(fēng)險補償往往較高，而股東和債權人盡管可以利用資本市場(chǎng)來(lái)規避風(fēng)險，但受資本存量制約，其風(fēng)險承擔能力有限。保險公司是專(zhuān)門(mén)從事風(fēng)險管理的，在風(fēng)險評估和防控方面具有比較優(yōu)勢，將風(fēng)險轉移給保險公司能夠降低風(fēng)險管理的成本，從而提升公司的價(jià)值�！　〉诙�，保險可以降低期望破產(chǎn)成本。公司破產(chǎn)時(shí)要發(fā)生各種直接或間接的費用，將主要的風(fēng)險轉移給保險公司，企業(yè)破產(chǎn)的概率就會(huì )大大降低。因而，只要預期破產(chǎn)成本減少的現值超過(guò)保費加成的現值，企業(yè)就有動(dòng)力購買(mǎi)保險�！　〉谌�，保險公司可以提供有效的理賠服務(wù)。由于規模經(jīng)濟和專(zhuān)業(yè)化的結果，保險公司在處理索賠方面享有比較優(yōu)勢。對于因財產(chǎn)損失和責任訴訟引起的索賠，保險公司將利用其遍布全國的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行處理，公司的理賠部門(mén)還會(huì )對相關(guān)處理決定進(jìn)行復核。尤其是在責任訴訟的情形下，保險公司將聘請經(jīng)驗豐富的當地律師，代表企業(yè)進(jìn)行抗辯�！　〉谒�，保險公司可以發(fā)揮外部監督者的功能。根據代理理論，公司各個(gè)相關(guān)方都有著(zhù)不同的利益訴求，其決策都以實(shí)現自身效用最大化為準則。由于締約成本的存在，人們無(wú)法事先簽訂一個(gè)面面俱到的契約，總有一些事項是合同中沒(méi)有約定的，于是就產(chǎn)生了監督的需要。而保險公司便可以充當監督者的角色，而且，相對于其他監督機制，如外部顧問(wèn)等，保險公司會(huì )更加盡責�！　〉谖�，保險可以約束管理者的投資決策。由于股東和債權人利益上的分歧，企業(yè)有可能投資于某些凈現值為負或拒絕某些凈現值為正的項目，債權價(jià)值會(huì )因此而減少，股權價(jià)值卻增加。意識到這種財富轉移的可能性，債權人就會(huì )在購買(mǎi)債券時(shí)壓低報價(jià)。為了降低融資成本，企業(yè)不得不在債務(wù)合同中承諾對企業(yè)的投資決策進(jìn)行自我約束，而購買(mǎi)某些保險便是常用的方法之一�！　〉诹�，保險可以減少期望稅賦。稅法某些條款的規定使得當公司的稅率是累進(jìn)制時(shí)，相對于自保來(lái)說(shuō)購買(mǎi)保險會(huì )降低企業(yè)的期望稅賦�！　〉谄�，保險可以降低監管成本。某些行業(yè)的產(chǎn)品定價(jià)是受到管制的。為了確定一個(gè)合理的價(jià)格，監管方必須對損失的分布進(jìn)行估計。而保險公司在損失估算方面是專(zhuān)家，他們通過(guò)測算損失發(fā)生的概率與損失的期望值來(lái)確定風(fēng)險的大小，并在此基礎上加成，從而確定具體的保費。為了提高效率，監管者就傾向于由保險公司負責損失估算。另外，由于保費加成隨著(zhù)產(chǎn)品價(jià)格轉移給了客戶(hù)，企業(yè)也有購買(mǎi)保險的動(dòng)力�！　≡诤髞�(lái)的研究中，Mayers與Smith(1987)對保險在約束企業(yè)投資決策方面的功能進(jìn)一步做出了論述：意外損失使得某些資產(chǎn)的價(jià)值取決于未來(lái)的追加投資，因而具有買(mǎi)入期權的特征——如果損失不發(fā)生，資產(chǎn)的價(jià)值與未來(lái)的投資決策無(wú)關(guān)，而一旦損失發(fā)生，其價(jià)值就要看公司是否會(huì )追加投資以重置該項資產(chǎn)。另一方面，在企業(yè)的資本結構中存在債務(wù)的情況下，追加投資的收益將主要用來(lái)償還債務(wù)，從而使得股東的境況有可能比沒(méi)有追加投資時(shí)還要差。這樣，即便凈現值為正，企業(yè)也不愿追加投資。投資不足將導致債權人可能無(wú)法足額收回借款。因此，債券發(fā)行時(shí)，債權人就會(huì )把投資不足的風(fēng)險考慮進(jìn)去，并反映在其報價(jià)中，投資不足產(chǎn)生的成本最后還是由股東承擔。為了獲得低成本的資金，企業(yè)就會(huì )千方百計使債權人打消疑慮，例如，在債務(wù)合同中規定限制分紅，留存一定的資金用于償還債務(wù)或進(jìn)行投資。為某些資產(chǎn)購買(mǎi)保險也是債務(wù)合同中經(jīng)常采用的措施。此外，他們還對最優(yōu)保額進(jìn)行了研究，認為避免投資不足沒(méi)有必要足額投保，最優(yōu)保額的臨界點(diǎn)由資產(chǎn)結構中債務(wù)的金額與損失凈額來(lái)決定，債務(wù)金額和損失凈額越大，保額就應該定得越高。
　在Mayers與Smith(1982)的保險監督功能基礎上，Holderness(1990)將董事責任險需求與公司治理聯(lián)系起來(lái)。他認為，對于上市公司來(lái)說(shuō)，董事責任險可以從不同方面起到監督管理層的作用：首先，保險公司在決定承保之前，要對被保險人進(jìn)行徹底的了解；其次，當董事責任訴訟發(fā)生，企業(yè)根據保單索賠時(shí)，保險公司要對引起糾紛的董事行為進(jìn)行全面的調查；此外，董事責任險還有利于其他監督機制的發(fā)揮——董事責任險的存在，使企業(yè)更有可能招募到勝任的獨立董事，增強了董事會(huì )的獨立性，從而更有效地維護股東利益。這樣，Holdemess(1990)就做出論斷：公司購買(mǎi)董事責任險是為了實(shí)現對管理層的監督。他根據1979年Wyatt的董事責任險報告對這個(gè)論斷進(jìn)行了驗證，結果表明，所有權與管理權越是分離從而代理問(wèn)題越是嚴重的公司越是傾向于購買(mǎi)董事責任險�！　�Romano(1991)對公司購買(mǎi)董事責任險的動(dòng)機有不同于前人的看法。她認為，公司購買(mǎi)董事責任險的目的是避免董事決策失誤給股東造成的損失。通常，補償管理者因為董事責任訴訟所遭受的損失是公司的法定義務(wù)(Corporate Indemnifieation Plans-CIPs)，公司還可以通過(guò)修改章程對董事的責任加以限制(Limited Liability Provisions-LLPs)。這樣，在CIPs法定LLPs普遍采用的情況下，董事的利益已經(jīng)得到有效保護，公司沒(méi)有必要再購買(mǎi)董事責任險。董事決策失誤的最大受害者是股東，董事責任險的最大受益者也是股東，因而股東最有動(dòng)力購買(mǎi)董事責任險�！　�Gutierrez(2000)也是股東利益保護說(shuō)的支持者。但不同于Romano(1990)關(guān)于董事責任險在CIPs法定、LLPs普遍采用下沒(méi)有必要存在的論據，她認為董事責任險和LLPs都是優(yōu)化董事薪酬契約的均衡解的一部分。通過(guò)一個(gè)三階段的完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型，Gutierrez(2000)證明了股東可以通過(guò)對董事法律責任與薪酬的設定，確保董事有動(dòng)力去履行職責，而股東有動(dòng)力進(jìn)行訴訟，從而實(shí)現股東財富的最大化。她的推理可以歸納為：股東訴訟是有成本的，因此賠償金額必須足夠高股東才有動(dòng)力行使訴訟權。而另一方面，股東訴訟權的行使還受到董事的支付能力的影響，在缺乏董事保障措施的情況下，對于同一賠償金額，如果董事支付能力弱，股東因擔心無(wú)法足額獲得賠償，就缺乏訴訟的動(dòng)力；如果董事支付能力強，而賠償額又高的話(huà)，即使董事存在過(guò)錯的可能性很低，股東也有動(dòng)力頻繁提起訴訟。這兩種情況都不利于股東財富最大化的實(shí)現，因此，有必要為董事提供某種形式的保護。具體來(lái)講就是，當董事支付能力強時(shí)，最好的辦法是對最高賠償額進(jìn)行限定，或是對董事責任加以限制，從而防止股東訴訟過(guò)度；當董事支付能力弱時(shí)，就需要為董事購買(mǎi)保險，從而刺激股東訴訟的積極性�！　∵@些理論為研究董事責任險的需求提供了一個(gè)基本框架，通過(guò)后人的補充與引申，形成了各種各樣的命題：　　1.風(fēng)險厭惡說(shuō)。董事責任險是公司吸引風(fēng)險厭惡的管理人才為企業(yè)服務(wù)的手段。這樣，董事責任險的需求就受到管理者的風(fēng)險厭惡程度以及公司發(fā)生訴訟風(fēng)險的可能性的影響。由于大公司擁有更多的員工和更多的資產(chǎn)與客戶(hù)，其面臨的訴訟風(fēng)險更大，因而公司的規模與董事責任險需求正相關(guān)。一些引起公司規模變動(dòng)的活動(dòng)，如資產(chǎn)并購和剝離等會(huì )增加訴訟風(fēng)險，因而會(huì )增加公司對董事責任險的需求。擁有公司股份的管理者的風(fēng)險厭惡程度較高，因此董事責任險需求與管理層持股正相關(guān)。另外，由于獨立董事的風(fēng)險大于內部董事，獨立董事的比例與董事責任險的需求也應該正相關(guān)�！　�2.薪酬組成說(shuō)。董事被認為是風(fēng)險厭惡的，對于其任職的風(fēng)險會(huì )做出理性的預期，并索取相應的風(fēng)險報酬。這樣，董事責任險就可以看作是董事薪酬的一部分。按照這個(gè)說(shuō)法，董事責任險需求應該與董事的其他形式的報酬負相關(guān)�！　�3.管理者資質(zhì)信號說(shuō)。通常，優(yōu)秀的管理者較少遭到董事責任訴訟。為了向外界顯示自己的才能，優(yōu)秀的管理者就傾向于把免賠額定得高一些。當管理者的資質(zhì)不易評價(jià)時(shí)，這種信號的作用尤其重要。由于成長(cháng)型公司和股價(jià)波動(dòng)大的公司的業(yè)績(jì)容易受管理者資質(zhì)之外的因素影響，其管理人員更加需要通過(guò)高免賠額增強投資者信心，因而，成長(cháng)型公司和股價(jià)波動(dòng)大的公司對董事責任險的需求就較小�！　�4.財務(wù)困境說(shuō)。財務(wù)困境或更嚴重情況下的破產(chǎn)，會(huì )給企業(yè)造成巨大成本，屆時(shí)，破產(chǎn)企業(yè)很可能將無(wú)法履行對董事的損失補償承諾。這樣，董事責任險需求就與公司發(fā)生破產(chǎn)的可能性正相關(guān)。由于負債會(huì )增加破產(chǎn)風(fēng)險，公司的保險需求就會(huì )隨著(zhù)負債比率的提高而增加。而公司過(guò)去的收益率是公司財務(wù)狀況的一個(gè)很好參照，收益率越高，公司出現財務(wù)困境的可能性越小，因此過(guò)去的收益率與董事責任險的需求負相關(guān)。此外，大公司抗風(fēng)險能力強，有一大部分風(fēng)險是自留的，而且，破產(chǎn)成本并非隨著(zhù)公司規模增長(cháng)而成比例增加，公司的保險需求就應該與公司的規模負相關(guān)�！　�5.監督說(shuō)。董事責任險相當于為企業(yè)引入了一個(gè)外部監督者。保險公司在承保和理賠等各個(gè)環(huán)節，都要對董事的行為和決策進(jìn)行嚴格調查，這就起到了對董事的監督作用。監督假說(shuō)意味著(zhù)，公司規模越大，從而由額外監督獲得的益處越多，就越有可能購買(mǎi)董事責任險。同時(shí)，考慮到董事責任險與其他監督機制的替代性，董事責任險需求應該與獨立董事比例、機構投資者持股比例、負債比率、管理層持股比例等負相關(guān)。與董事會(huì )獨立性相聯(lián)系的一個(gè)問(wèn)題是CEO(Chief Executive Officer)兼任COB(Chairman of the Board)對董事責任險購買(mǎi)的影響。一種觀(guān)點(diǎn)認為，CEO—COB的分離有利于增強董事會(huì )的獨立性，從而有利于監督機制的發(fā)揮，因此二者的分離與董事責任險具有替代性；另一種觀(guān)點(diǎn)則認為，保險公司在承保董事責任險時(shí)，往往要求獨立董事必須達到一定比例，并且CEO與COB由不同的人分別擔任，這樣，董事會(huì )的獨立性連同CEO—COB的分離與董事責任險就是互補的�！　�6.強勢管理者(entrenched managers)說(shuō)。董事責任險是一種董事保護機制，董事只需分攤很少一部分保費，卻可以享受董事責任險帶來(lái)的全部利益。而且，公司購買(mǎi)保險是無(wú)須征得股東同意的。這樣，只要董事的報酬沒(méi)有因為購買(mǎi)了董事責任險而被相應地下調，董事就會(huì )樂(lè )于購買(mǎi)董事責任險。由于董事越是強勢，就越可能忽視其他股東的意見(jiàn)，董事責任險的需求就應該與CEO的表決權正相關(guān)。另一方面，隨著(zhù)管理層股份持有的增加，董事分攤的保險費增加了，而所獲取的好處卻不變，因而，董事責任險需求就與其管理層擁有的股份負相關(guān)。
　　7.股東利益保護說(shuō)。董事責任險的主要功能是保護股東。因為資產(chǎn)價(jià)值是股東損失的上限，董事責任險需求就應該與公司資產(chǎn)價(jià)值正相關(guān)。

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