國開(kāi)行金融債的品種創(chuàng )新

國開(kāi)行金融債的品種創(chuàng )新 國家開(kāi)發(fā)銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國開(kāi)行”）是我國人民幣債券市場(chǎng)上僅次于財政部的的第二大發(fā)行體。從1998年起，國開(kāi)行開(kāi)始采用市場(chǎng)化招投標方式發(fā)行人民幣金融債，不斷進(jìn)行債券品種和發(fā)行方式的創(chuàng )新探索。例如，國開(kāi)行率先在國內推出20年期和30年期長(cháng)期品種，形成了時(shí)間跨度從3個(gè)月到30年的銀行間市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)；在招標方式上，當預測市場(chǎng)對當期債券需求較小時(shí)，采用荷蘭式招標，而當預測市場(chǎng)需求較大時(shí)采用美國式招標，以減少利率被聯(lián)手操縱的可能性，使中標利率盡可能反映債券的真實(shí)價(jià)值。

　　一、國開(kāi)行近年來(lái)引入的主要創(chuàng )新品種

　�。ㄒ唬└�動(dòng)利率債券

　　國開(kāi)行自1999年3月在銀行間債券市場(chǎng)推出國內首支浮動(dòng)利率債券以來(lái)，至今已發(fā)行23期，期限為10年和7年兩種。在1999年和2000年，浮息債是國開(kāi)行的主要發(fā)行品種。

　　國開(kāi)行浮息債的利率按年浮動(dòng)，各計息年度票面利率以該年度首日金融機構一年期定期存款利率為基準加上固定的基本利差。當預期未來(lái)利率將下調時(shí)，發(fā)行浮動(dòng)利率債能使發(fā)行人節約成本，例如當金融機構一年期存款利率由1998年12月的3.78%降到1999年6月的2.25%后，國開(kāi)行1999年3月發(fā)行的第一期浮息債的票面利率就由第一年的4.945%降低到第二年的3.415%，僅第二年就減少利息支付1.53億元。同時(shí)，浮動(dòng)利率債券也使投資者在利率上升階段的收益增加。

　�。ǘ�）投資人選擇權債券

　　國開(kāi)行于2002年4月首次招標發(fā)行了20年期固定利率投資人選擇權債券，債券持有人可選擇在第10年首日由發(fā)行人以本金全部或部分贖回債券。

　　當在持有期內市場(chǎng)利率大幅上升，或投資人找到更好的投資機會(huì )時(shí)，投資人可要求發(fā)行人將債券按面值提前贖回，因此這種債券給予投資人一個(gè)歐式期權，使投資人在對其資產(chǎn)的期限管理上更加靈活。顯然，投資人需為這個(gè)期權支付成本，例如國開(kāi)行該期投資人選擇權債券的中標利率比當時(shí)20年期普通金融債的二級市場(chǎng)收益率低85個(gè)基點(diǎn)，比10年期普通金融債的收益率還低15個(gè)基點(diǎn)。

　�。ㄈ�）發(fā)行人選擇權債券

　　自2002年6月首次推出以來(lái)，國開(kāi)行至今已發(fā)行了三期10年期發(fā)行人普通選擇權金融債（02國開(kāi)06、02國開(kāi)15和02國開(kāi)18）。這三期債券都規定發(fā)行人可選擇在發(fā)行后的第5年首日以面值全部贖回債券，且償還次序在一般債券之后，即性質(zhì)相當于次級債。國開(kāi)行發(fā)行此種債券的目的除品種創(chuàng )新外，主要還在于在央行尚未對銀行發(fā)行次級債以補充資本金作出明確規定之前，以發(fā)行人選擇權債券的名義發(fā)行實(shí)際意義上的次級債。那么，為什么要將次級債和發(fā)行人選擇權捆綁在一起呢？因為根據巴塞爾協(xié)議關(guān)于次級債的規定，次級債的資本效率將隨著(zhù)時(shí)間推移遞減，因而10年期次級債作為核心資本的成本在第5年后開(kāi)始遞增，因此國開(kāi)行希望在5年后當市場(chǎng)利率不發(fā)生重大逆轉的前提下，能將這批次級債性質(zhì)的債券贖回以節約資本成本。對此，在02國開(kāi)06發(fā)行之前國開(kāi)行曾作過(guò)較明確的暗示。

　　據此，國開(kāi)行規定這三期債券的招標標的為前五年的票面利率，即投資人在投標時(shí)需考慮的是5年期普通金融債的收益率和發(fā)行人期權的價(jià)格。在實(shí)際的中標結果中，02國開(kāi)06占此品種創(chuàng )新的先機，且當時(shí)市場(chǎng)整體向好，中標利率2.1466%與5年期普通金融債的收益率幾乎相當；02國開(kāi)15和02國開(kāi)18的中標利率都比發(fā)行時(shí)5年期普通金融債的收益率高出40個(gè)基點(diǎn)左右，此利差體現了發(fā)行人選擇權的成本。

　�。ㄋ模┫嗤�期限規模的固定、浮動(dòng)利率債券組合

　　2001年8月，國開(kāi)行在同一天發(fā)行了7年期固定利率和浮動(dòng)利率金融債各75億，9月再次同時(shí)發(fā)行10年期固定和浮動(dòng)利率債券各100億。由此，市場(chǎng)上就出現了兩組發(fā)行日、期限和發(fā)行量完全一致，只是利率結構不同的債券組合。

　　國開(kāi)行發(fā)行這種債券組合的目的，主要是希望通過(guò)這些債券在二級市場(chǎng)的交易，產(chǎn)生一系列掉期利率及相應的固定、浮動(dòng)利率債券之間的利差，從而為進(jìn)行利率互換的交易雙方提供利差參考。

　�。ㄎ澹┰霭l(fā)債券

　　2001年12月國開(kāi)行以利率招標方式發(fā)行了30年期固定利率金融債（01國開(kāi)21）50億元，年利率為4.52%；2002年3月，國開(kāi)行又以?xún)r(jià)格招標方式發(fā)行了與上述債券的基本要素（期限、品種、利率和起息日）完全一致的債券100億元，中標價(jià)格為110元，這新一期債券被稱(chēng)為01國開(kāi)21券的增發(fā)債券。該增發(fā)債券的發(fā)行價(jià)與發(fā)行當時(shí)01國開(kāi)21券的二級市場(chǎng)價(jià)格基本一致，因此增發(fā)對投資者而言就等于在二級市場(chǎng)上按市價(jià)直接購買(mǎi)初始債券。

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