淺析換股并購中換股比率的確定

【摘要】文章從換股并購的主要影響因素出發(fā)，分析了當前實(shí)踐中最常用的三種確定換股比率的方法，并對我國確定換股比率中存在的題目進(jìn)行了分析及提出相應的建議�！　　娟P(guān)鍵詞】換股并購；換股比率；價(jià)值
　　　
　　換股并購是指并購公司通過(guò)增發(fā)新股以換取目標公司的股份，從而取得目標公司控制權的一種并購方式。相對于現金并購方式，它節約了交易本錢(qián)，在一定程度上擺脫了資金規模的限制，減少了財務(wù)風(fēng)險。因此，換股并購已成為成熟資本市場(chǎng)最常用的并購手段。本文主要分析換股并購中換股比率確定的方法以及存在的題目與建議。
　　
　　一、換股并購的主要影響因素分析
　　
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　　增發(fā)新股可能會(huì )對每股收益產(chǎn)生不利的影響。如目標公司盈利狀況較差，或支付的價(jià)格較高，則會(huì )導致并購公司的每股收益減少，進(jìn)而可能導致股價(jià)下跌。并購公司的股東就會(huì )抵制換股并購；而且企業(yè)治理者也不愿意攤薄公司的每股收益率，由于每股收益率也是衡量治理職員經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的一個(gè)重要標準。所以在換股并購之前，并購公司要確定是否會(huì )發(fā)生這種情況，假如發(fā)生，那么在多大程度上是可以接受的。
　　
　�。ǘ�）每股凈資產(chǎn)的變化
　　每股凈資產(chǎn)是衡量股東權益的一項重要標準，它反映了股東持有公司股票的實(shí)際價(jià)值。假如被并購公司的每股凈資產(chǎn)遠低于并購公司的，則新股的發(fā)行就會(huì )減少并購后公司的每股擁有的凈資產(chǎn)值。這也會(huì )對股價(jià)造成不利影響。假如采用換股并購方式會(huì )導致每股凈資產(chǎn)的下降，并購公司需要考慮這種下降是否會(huì )被原有股東接受。
　　
　�。ㄈ�）當前每股市價(jià)
　　當前的每股市價(jià)水平是并購公司決定采用現金并購或是股票收購的一個(gè)主要影響因素。一般而言，在股票市場(chǎng)中處于上升階段的股票價(jià)格相對較高，這時(shí)以股票作為出資方式可能有利于并購公司，增發(fā)新股對目標公司也會(huì )具有較強的吸引力。因此，并購公司在采用換股并購時(shí)應事先考慮本公司股價(jià)所處水平，同時(shí)還應猜測增發(fā)新股會(huì )對股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)多大的影響。
　　
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　　由于換股并購方式的一個(gè)突出特點(diǎn)就是它對原有股權比例會(huì )產(chǎn)生較大影響，有可能稀釋主要大股東對合并后公司的控制能力。當主要大股東的股權稀釋到不能有效控制合并后公司時(shí)，而其又不愿意放棄公司的控制權，主要大股東就將反對合并。因而并購公司必須首先確定主要大股東在多大程度上可以接受股權的淡化。
　　
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　　新股發(fā)行往往與并購公司原有的股息政策有一定聯(lián)系，一般而言，股東都�？吹玫捷^高的股息收益率。在股息收益率較高的情況下，發(fā)行固定利率較低的債權證券更為有利；反之，假如股息收益率較低，增發(fā)新股就比各種形式的借貸更為有利。因此，并購公司在收購活動(dòng)的實(shí)際操縱中，要比較股息收益率和借貸率的高低，以決定采用何種方式出資。
　　
　　二、換股比率的確定方法及評價(jià)
　　
　　換股比率是指為換取一股目標公司的股份而需付出的并購公司的股份數目。換股比率的確定是換股并購的核心財務(wù)題目，它會(huì )影響到雙方股東在并購后的公司中所擁有的權益份額，因而比現金并購中單純對目標公司進(jìn)行評估要復雜得多。在換股并購的實(shí)踐中一般采用每股收益法，每股市價(jià)法和每股凈資產(chǎn)法來(lái)計算換股比率。
　　
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　　每股收益法是以公司并購前各自的每股收益為基礎確定換股比例的方法。其理論基礎是股票的價(jià)值取決于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此換股比例進(jìn)行合并，可以保證合并后雙方每股收益不被稀釋。但是該種方法的缺陷是沒(méi)有考慮公司的成長(cháng)性、風(fēng)險水平對公司盈利能力的影響以及合并后每股收益的變動(dòng)情況，而且每股收益有時(shí)易受公司有關(guān)職員的操縱，缺乏可靠性。另外，在我國目前上市公司的股份分為流通股和非流通股的情況下，此方法沒(méi)有充分顧及到流通股股東的利益。若在合并雙方的成長(cháng)率相同，合并后無(wú)增加收益的情況下，該種方法是適用的。若合并的一方或雙方的每股收益為負時(shí)，這種方法就不適用了。
　　
　�。ǘ�）每股市價(jià)法
　　每股市價(jià)法是以并購各方每股市價(jià)為基礎確定換股比例的方法。其理論依據是股票價(jià)格不僅能夠反映公司當前的盈利能力，而且能夠反映其成長(cháng)性及風(fēng)險特點(diǎn)和合并公司雙方的內在價(jià)值。以每股市價(jià)為基礎確定換股比例運營(yíng)的條件條件是：合并雙方均為上市公司、其股票均在健全有效、充分競爭的同一股票市場(chǎng)上活躍的交易。此時(shí)，以股票市價(jià)作為換股比例，充分考慮了合并雙方的股東利益，輕易為股東所接受。而此種方法的不足是由于股票市場(chǎng)上的價(jià)格受股票數目、市場(chǎng)交易情況、投機性等眾多因素的影響，往往具有短期波動(dòng)性，使市場(chǎng)價(jià)格通常與公司的內在價(jià)值存在較大偏差，直接根據股票市價(jià)計算的換股比例相對不夠可靠、正確。值得留意的是：在我國目前的國情下，上市公司的股份分為流通股和非流通股兩類(lèi)，股票市場(chǎng)也還不是一個(gè)充分有效的市場(chǎng)，流通股票的市場(chǎng)價(jià)格與公司的總股本、流通股總股數的規模有很大的相關(guān)性，在公司股本尚未全部流通之前，流通股的市場(chǎng)價(jià)格并不是一個(gè)完全公平、有效的價(jià)格，假如以流通股的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定換股比例，非流通股股東是最大利益的獲得者，使其失往了公平性。
　　
　�。ㄈ�）每股凈資產(chǎn)法
　　每股凈資產(chǎn)法是以公司并購前各自的每股凈資產(chǎn)為基礎確定換股比例的方法。其理論依據為凈資產(chǎn)是公司長(cháng)期經(jīng)營(yíng)成果的賬面價(jià)值，能夠比較客觀(guān)地反映公司的實(shí)際價(jià)值，是判定一個(gè)公司資產(chǎn)狀況和投資價(jià)值的最直接指標，與每股收益和每股市價(jià)法相比，其不易受公司及相關(guān)職員的操縱，更具有可靠性。若該種方法用于非上市公司的合并，具有直觀(guān)、簡(jiǎn)便和可操縱性的特點(diǎn)。但每股凈資產(chǎn)法也有其缺點(diǎn)，它沒(méi)有考慮到資產(chǎn)的收益性，資產(chǎn)數目上的多并不一定就會(huì )使收益增多，資產(chǎn)的數目與資產(chǎn)的質(zhì)量是兩個(gè)不同的概念，相對于資產(chǎn)的數目而言，資產(chǎn)的質(zhì)量即資產(chǎn)的盈利能力，尤其是未來(lái)的盈利能力更為重要，所以其不能體現公司真實(shí)的經(jīng)濟價(jià)值。
　　上述三種主要方法各有利弊，在實(shí)際中，換股比例確定的方法必須要符合合并雙方所有股東的利益。從這一目標出發(fā)，實(shí)行換股合并的公司必須在選用某一種方法的基礎上，采取適當的修正方法，以確保公司合并的成功。
　　
　　三、我國確定換股比率存在的題目及建議
　　
　　換股比率作為換股并購的關(guān)鍵，其確定需要考慮合并雙方的各種因素，需要兼顧合并雙方股東的不同利益，力求使其科學(xué)化和公道化。1998年，清華同方換股并購魯穎電子開(kāi)創(chuàng )我國換股并購之先河，到目前為止，我國已發(fā)生十多起換股并購的案例。相比西方國家如火如荼的換股并購浪潮，我國換股并購發(fā)展緩慢，而且主要是在上市公司與非上市公司之間進(jìn)行。在這些合并中，經(jīng)常帶有“大魚(yú)吃小魚(yú)”的模式，“強強聯(lián)合”方式的換股合并少之又少。并且在進(jìn)行換股合并時(shí)，很難找到一個(gè)讓各方股東都滿(mǎn)足的換股比率。我國目前換股比率的確定主要存在以下題目：
　　
　�。ㄒ唬┐_定換股比率未充分考慮公司的內在價(jià)值
　　從我國已發(fā)生的換股并購案例看，其換股比率的確定主要是以每股凈資產(chǎn)為基礎，但每股凈資產(chǎn)并不是衡量公司內在價(jià)值的較好指標。由于：
　　1．每股凈資產(chǎn)的計算受到會(huì )計核算方法、會(huì )計政策選擇等影響。由于并購雙方選擇的固定資產(chǎn)折舊方法、存貨計算方法、資產(chǎn)評估方法等不同，會(huì )導致公司資產(chǎn)的巨大差異，從而使每股凈資產(chǎn)缺乏橫向可比性。特別是在會(huì )計信息普遍失真的情況下，每股凈資產(chǎn)難以真實(shí)反映公司的價(jià)值。
　2．每股凈資產(chǎn)法沒(méi)有考慮資產(chǎn)的收益性，資產(chǎn)數目上的多并不一定就會(huì )使收益增多，資產(chǎn)的數目與資產(chǎn)的質(zhì)量是兩個(gè)不同的概念，相對于資產(chǎn)的數目而言，資產(chǎn)的質(zhì)量即資產(chǎn)的盈利能力，尤其是未來(lái)的盈利能力更為重要，所以其不能體現公司真實(shí)的經(jīng)濟價(jià)值。
　　3．凈資產(chǎn)的計量是建立在歷史本錢(qián)基礎之上的，反映的是公司過(guò)往的經(jīng)營(yíng)情況和盈利能力，換股并購之所以發(fā)生，并購雙方看重的不是公司的過(guò)往，而是公司未來(lái)的獲利能力和發(fā)展潛力，即公司的未來(lái)價(jià)值。公司的未來(lái)價(jià)值主要受資產(chǎn)負債表以外的經(jīng)營(yíng)治理能力、公司信譽(yù)、與客戶(hù)長(cháng)期業(yè)務(wù)關(guān)系、行業(yè)發(fā)展等的影響。
　　因此，在確定換股比率時(shí)，應該著(zhù)重考慮公司治理水平、發(fā)展遠景、行業(yè)成長(cháng)性、公司的無(wú)形資產(chǎn)等對公司價(jià)值的影響，以確保換股比率制定的科學(xué)性。
　　
　�。ǘ�）換股比率的確定帶有較強的主觀(guān)性
　　我國已發(fā)生的換股并購案例以上市公司并購非上市公司居多，因此并購雙方存在方式的差異成為確定換股比率的重要因素之一。由于我國資本市場(chǎng)的不成熟和不完善，“上市”資格是一種非常稀缺的資源，具有巨大的價(jià)值。上市公司與非上市公司相比，多了上市指標這一“無(wú)形資產(chǎn)”；而非上市公司可以通過(guò)換股達到“借殼上市”的目的。所有這些都使得在確定換股比率時(shí)很難進(jìn)行相對科學(xué)的定量分析。
　　從已發(fā)生的上市公司與非上市公司的換股并購案例來(lái)看，大多數換股比率的確定是以每股凈資產(chǎn)為基礎，并綜合考慮其他因素確定一個(gè)調整系數。但在確定調整系數時(shí)，各公司考慮的因素各不相同，有的公司只考慮一個(gè)因素，有的考慮的因素較多。但究竟應考慮哪些因素，缺乏同一的操縱原則，使調整系數的確定帶有較強的主觀(guān)性和隨意性。
　　因此我們期待一些更有說(shuō)服力的確定換股比率的方法在實(shí)踐中出現。但在目前情況下，上市公司換股并購非上市公司中，也可將反映雙方內在價(jià)值的因素體現在調整系數上，對調整系數的確定原則應予以規范，調整系數的計算應量化，應具體表露調整系數的計算過(guò)程。中介機構和獨立董事要站在客觀(guān)公正的態(tài)度上，對換股比率的公道性發(fā)表意見(jiàn)。
　　
　�。ㄈ�）不規范的非有效證券市場(chǎng)阻礙了上市公司之間換股比率的確定
　　上市公司與上市公司進(jìn)行換股并購時(shí)，對不同性質(zhì)的股份并購后性質(zhì)如何界定，缺乏規范性的熟悉。從目前已實(shí)施的換股并購案例來(lái)看，基本上遵循目標公司原有的股權性質(zhì)在換股并購后不發(fā)生變化這一原則。即目標公司的社會(huì )公眾股在換股后的新公司中仍為社會(huì )公眾股，目標公司的國家股和法人股在換股后的新公司中仍為國家股和法人股，暫不上市流通。但對于上市公司與上市公司之間不同股權性質(zhì)的換股并購卻存在極大的障礙。假如不能確定公平、公道的換股比率，則換股并購就不會(huì )成功。
　　原水股份和凌橋股份換股并購的失敗充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。原水股份和凌橋股份行業(yè)性質(zhì)相同，成長(cháng)系數相當。但兩公司的流通盤(pán)差異較大，原水股份屬大盤(pán)國企股，凌橋股份屬小盤(pán)股。換股比率以?xún)晒�司的每股凈資產(chǎn)為基礎，不考慮并購后的成長(cháng)系數，以1999年12月31日為并購基準日，確定的換股比例為1.396﹕1，即1.369股凌橋股份換取1股原水股份。這意味著(zhù)凌橋股份二級市場(chǎng)股價(jià)要下降50%左右才公道，這樣必然損害凌橋股份二級市場(chǎng)股東的利益。這一換股方案遭到了凌橋股東的強烈反對，導致了并購的失敗。原水股份與凌橋股份換股的失敗，表面上看是股價(jià)與業(yè)績(jì)的倒掛，深層次原因在于弱勢有效的股票市場(chǎng)。
　　
　　四、結語(yǔ)
　　
　　上市公司換股并購上市公司時(shí)，確定換股比率不能以每股凈資產(chǎn)為基礎，而應以市場(chǎng)價(jià)格為基礎，再綜合考慮雙方的盈利能力、發(fā)展遠景、流通盤(pán)大小、雙方股東的利益平衡等因素確定調整系數，這樣才能使換股比率的確定市場(chǎng)化、科學(xué)化。
　　
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