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國債期貨與現貨之間的價(jià)格傳導及波動(dòng)溢出效應研究
摘要：本文選取2013年9月6日至2014年12月31日的國債期貨價(jià)格與現貨價(jià)格數據，從期現價(jià)格傳導和價(jià)格波動(dòng)溢出效應兩方面，對我國國債期貨市場(chǎng)和現貨市場(chǎng)的信息傳遞機制進(jìn)行了實(shí)證研究，結果表明，國債期貨價(jià)格可以顯著(zhù)引導現貨價(jià)格，國債期貨市場(chǎng)對現貨市場(chǎng)傳遞能力更強，國債期貨已具備價(jià)格發(fā)現功能。
關(guān)鍵詞：國債期貨價(jià)格；價(jià)格傳導；國債現貨價(jià)格；波動(dòng)溢出
引言及文獻綜述
國債期貨在中國金融期貨交易所上市交易，是我國債券市場(chǎng)發(fā)展的重要里程碑，它在豐富市場(chǎng)投資工具、規避利率風(fēng)險、促進(jìn)債券市場(chǎng)合理定價(jià)、提升債券現貨流動(dòng)性等方面具有重要作用。國債期貨交易重啟后，國債期貨與國債現貨市場(chǎng)之間的信息傳遞引起理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。市場(chǎng)之間的信息傳遞一方面可以通過(guò)期貨和現貨價(jià)格之間的傳導關(guān)系來(lái)反映;另一方面，可以通過(guò)兩市場(chǎng)價(jià)格變化的方差或波動(dòng)溢出體現出來(lái)。國內一些學(xué)者對我國國債期貨與現貨價(jià)格之間的傳導關(guān)系以及波動(dòng)性溢出問(wèn)題進(jìn)行了初步探索，主要的研究成果總結在表1中。
由表1可見(jiàn)，目前國內的文獻大都集中于國債期貨和現貨價(jià)格引導關(guān)系的分析，一些研究所用的樣本處于國債期貨的仿真交易時(shí)期，無(wú)論是交易環(huán)境還是數據選取，和實(shí)盤(pán)交易比起來(lái)，仍會(huì )存在較大差異，很難反映真實(shí)市場(chǎng)的價(jià)格行為。而其它一些對國債期貨上市交易后實(shí)際數據進(jìn)行的研究，最長(cháng)樣本期也不超過(guò)一年。樣本選擇上的時(shí)間跨度較短，會(huì )導致結論的偶然性。
與這些文獻相比，本文的擴展之處主要有：一是研究樣本區間擴大，樣本時(shí)間跨度為2013年9月6日至2014年12月31日，共有321對數據;二是研究指標選取更豐富和全面，國債現貨價(jià)格指標包括了現券、國債ETF和國債指數;三是研究方法更系統，本文從價(jià)格引導關(guān)系和波動(dòng)溢出兩個(gè)角度進(jìn)行研究。通過(guò)這些擴展，力求更加真實(shí)地反映國債期貨價(jià)格與現貨價(jià)格關(guān)系，更好地呈現我國國債期貨價(jià)格發(fā)現功能的實(shí)現情況。
一、數據和方法
(一)數據選擇和處理
本文選擇我國國債期貨重啟交易以來(lái)的期貨價(jià)格和現貨價(jià)格數據作為研究對象。以上市交易的5年期國債期貨合約日收盤(pán)價(jià)為期貨價(jià)格。由于國債期貨合約時(shí)間跨度有限，且合約進(jìn)入交割月份后交易量較小，數據不穩定，為克服期貨價(jià)格不連續和數據不穩定的缺陷，在參考國債期貨合約交易活躍度(成交量和持倉量)的情形下，筆者通過(guò)反復比較，采取主力期貨合約到期前四周改為下一主力合約的做法得到連續的國債期貨價(jià)格序列。
現貨價(jià)格的選取較為復雜。本文把現貨價(jià)格指標分為實(shí)物券指標、國債ETF指標和國債指數指標。(1)實(shí)物券指標為最便宜可交割券(CTD券)的價(jià)格，這是基于以下幾點(diǎn)原因：○1活躍度較高，即成交量和持倉量較大;○2流動(dòng)性較大，可以便利買(mǎi)賣(mài);○3與國債期貨主力合約對應，且是隱含回購利率最高的券種。CTD券價(jià)格可以直接從Wind數據庫獲得，再經(jīng)轉換因子調整就可獲得連續的價(jià)格序列。(2)國債ETF指標包括國泰上證5年期國債ETF(代碼511010)和嘉實(shí)中證金邊中期國債ETF(代碼159926)，目前中國國債ETF以這兩只為主，它們要經(jīng)加權轉換因子調整1。(3)目前可以搜集到的國債指數指標包括上證5年期國債凈價(jià)指數、中證中期國債凈價(jià)指數、中債固定利率國債凈價(jià)指數、中債國債總凈價(jià)指數、中債銀行間國債凈價(jià)指數、中債交易所國債凈價(jià)指數。我們選取上證5年期國債凈價(jià)指數和中債銀行間國債凈價(jià)指數2分別代表交易所和銀行間的國債現貨價(jià)格。
樣本時(shí)間跨度為2013年9月6日至2014年12月31日，數據來(lái)源于Wind數據庫和通達信金融終端。我們把上述指標列為表2。
(二)模型和方法介紹
本文首先對期貨指標(F)和現貨指標(S)的時(shí)間序列進(jìn)行平穩性檢驗和協(xié)整檢驗，考察兩者之間是否存在長(cháng)期均衡關(guān)系。其次，運用格蘭杰因果關(guān)系檢驗來(lái)分析F和S之間是否存在因果關(guān)系以及方向如何。最后，我們選用BEKK-GARCH模型來(lái)研究期現價(jià)格之間的波動(dòng)溢出效應，以此來(lái)說(shuō)明哪個(gè)方向的信息傳遞能力更強。
1.格蘭杰因果關(guān)系檢驗
在公式(5)中，矩陣A對角元素為a11和a22，非對角元素為a12和a21，其值顯著(zhù)則表明存在短期波動(dòng)溢出效應。相應的，矩陣B對角元素為b11和b22，非對角元素為b12和b21，若其系數值顯著(zhù)則表明存在持久波動(dòng)溢出效應。本文主要通過(guò)分析系數矩陣A和B非對角元素顯著(zhù)與否來(lái)判斷期貨市場(chǎng)和現貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應。
價(jià)格傳導分析所用軟件為Eviews7.0。波動(dòng)溢出效應采用計量軟件Winrats8.0進(jìn)行實(shí)證分析。
二、實(shí)證結果和分析
(一)描述性分析
上述各指標價(jià)格序列趨勢圖見(jiàn)圖1。
從圖1可以看到，CTD指標除有幾個(gè)跳躍點(diǎn)外，趨勢與期貨收盤(pán)價(jià)一致，差異不大。兩個(gè)國債ETF指標波動(dòng)稍大，但趨勢與期貨指標大體一致，這也許是加權轉換因子調整的原因。國債指數指標走勢一致，只是位置高低稍有不同：中債銀行間國債凈價(jià)指數ZZY最高，上證5年期國債凈價(jià)指數SZ在其下方。從價(jià)格走勢上，我們可以初步認為期現價(jià)格之間存在某種相關(guān)關(guān)系。
(二)期現價(jià)格傳導關(guān)系分析
通過(guò)表3的平穩性檢驗可以看到，所有指標的水平序列是不平穩的，而一階差分序列平穩，說(shuō)明它們均是一階單整，即I(1)。
采用EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗，對 進(jìn)行OLS回歸，得到殘差序列 ;然后對殘差序列選擇不含截距項和趨勢項的形式進(jìn)行單位根檢驗，檢驗結果見(jiàn)表4。
可以看到，在1%水平下，殘差序列都是平穩的，兩者協(xié)整，二者存在長(cháng)期均衡穩定關(guān)系。
格蘭杰因果檢驗：本文對滯后2期到滯后30期均進(jìn)行了檢驗，為節約篇幅，僅選取具有代表性的2、5、10、30期列為表5。
結果顯示：國債期貨價(jià)格在5%顯著(zhù)性水平下是國債現貨價(jià)格的格蘭杰原因，期貨價(jià)格顯著(zhù)引導現貨價(jià)格。而國債現貨價(jià)格不是國債期貨價(jià)格的格蘭杰原因卻無(wú)法得到一致結論，在某些時(shí)期存在短暫的雙向因果關(guān)系。
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