房地產(chǎn)財富效應的金融學(xué)分析

　　影響我國房地產(chǎn)市場(chǎng)財富效應的因素是多方面的，那么，從金融學(xué)分析，房地產(chǎn)財富效應是怎么一回事呢？

　　[摘要]本文試圖從行為金融學(xué)的預期理論、財富幻覺(jué)、過(guò)度反應和從眾心理角度，對我國房地產(chǎn)財富效應進(jìn)行解釋?zhuān)�希望能給理論研究者、投資者帶來(lái)新的啟發(fā)。

　　[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)市場(chǎng)財富效應行為金融學(xué)

　　消費函數理論從經(jīng)濟學(xué)角度解釋了房地產(chǎn)、股票等財富與消費的關(guān)系。然而，很多經(jīng)濟現象無(wú)法僅僅從經(jīng)濟學(xué)自身角度得到解釋?zhuān)�比如房�(jì)r(jià)上漲往往得不到基本經(jīng)濟面的支持，股價(jià)上漲嚴重脫離公司價(jià)值。行為金融學(xué)將心理學(xué)、決策科學(xué)與金融學(xué)、古典經(jīng)濟學(xué)結合起來(lái)分析金融市場(chǎng)，克服了傳統經(jīng)濟學(xué)研究方法的一些弊端。行為金融學(xué)能夠很好的從消費者主觀(guān)因素和心理因素，對房?jì)r(jià)變動(dòng)影響消費的財富效應進(jìn)行解釋。

　　一、預期理論

　　與理性人假說(shuō)不同，西蒙(Simon，1955)認識到人類(lèi)理性的有限性和判斷決策的主觀(guān)偏差�；�于此，特沃斯基(Tversky)和卡尼曼(Kahneman，1979)對馮.諾依曼(Von Neuman)和摩根斯特恩(Morgenstern， 1944)年提出的期望效用理論進(jìn)行了修改，提出新的決策理論——預期理論。預期理論用值函數v(x)和決策權重函數π(p)代替了期望效用理論中的效用函數u(x)和概率P。

　　期望效用理論的最優(yōu)決策函數為：

　　max E(A)

　　S.T.E(A)=ΣPiU(xi) (1)

　　預期理論的最優(yōu)決策函數為：

　　max E(A)

　　S.TE(A)=Σπ(Pi)v(xi)(2)

　　式(1)，(2)中，E(A)為效用值;

　　u(x)為效用函數，P為概率;

　　v(x)是決策者對x的心理效用函數;

　　π(p)是決策者對客觀(guān)概率的權重函數;

　　值函數v(x)的特征在于，在獲利區值函數為凹函數，即當x>0，v″(x)≤0;在損失區值函數為凸函數，即x<0，v″(x)≥0。值函數如圖1。

　　值函數的特征解釋了房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)正負效應對消費、國民經(jīng)濟的影響。消費的增加或減少不完全取決于當期財

　　富價(jià)值，還取決于對未來(lái)財富增加的預期。當房地產(chǎn)價(jià)格持續上升時(shí)，人們基于過(guò)去價(jià)格的上漲產(chǎn)生房?jì)r(jià)進(jìn)一步上漲的預期，未來(lái)收益的增加將刺激現期消費支出的增加。而房?jì)r(jià)下跌會(huì )加重他們的悲觀(guān)情緒，從而減少當期消費。預期理論的值函數特征更能解釋房地產(chǎn)價(jià)格上漲和下跌對消費的不同影響，即房?jì)r(jià)上漲的正財富效應小于房?jì)r(jià)下跌的負財富效應。特沃斯基(Tversky)和卡尼曼(Kahneman)把房?jì)r(jià)正負財富效應的非對稱(chēng)性歸因于，人們對于虧損的沮喪程度往往超過(guò)同等盈利帶來(lái)的快樂(lè )。

　　二、財富幻覺(jué)和影子財富

　　美國經(jīng)濟學(xué)家歐文·費雪(Irving Fisher，1928)提出貨幣幻覺(jué)，指出人們只是對貨幣的名義價(jià)值作出反映，而忽視其實(shí)際購買(mǎi)力變化的一種心理錯覺(jué)。人們往往根據名義貨幣額的增加而增加消費支出，從而產(chǎn)生財富效應。房地產(chǎn)具有居住和投資的雙重屬性，當房屋被用于投資時(shí)，房屋具有虛擬性質(zhì)。房屋的預期價(jià)值就是“影子財富”，當預期房?jì)r(jià)進(jìn)一步上升時(shí)，投資者的這種財富就增加。但只有將房屋變現后，才能得到實(shí)際上的財富。影子財富與實(shí)際財富的差額稱(chēng)作“財富幻覺(jué)”。根據行為金融學(xué)理論，消費者的消費支出不僅僅取決于勞動(dòng)收入水平或一般物價(jià)水平，還取決于對資產(chǎn)增值的預期。而貨幣、股票和房地產(chǎn)是居民最重要的三種資產(chǎn)(托賓Tobin，2000)。因此，房地產(chǎn)資產(chǎn)增值的預期越高，則影子財富或財富幻覺(jué)就越多，當期消費支出就越多，消費的增加刺激需求的增長(cháng)，房?jì)r(jià)上漲的預期進(jìn)一步增強。反之，在經(jīng)濟蕭條時(shí)，房?jì)r(jià)預期下跌，居民的影子財富縮水，由于財富幻覺(jué)的作用，居民消費支出減少，消費的減少導致經(jīng)濟的進(jìn)一步衰退，房?jì)r(jià)下跌的預期進(jìn)一步增強。

　　圖2形象的描繪了財富幻覺(jué)對消費支出的影響。假設供給曲線(xiàn)S固定，初始的需求曲線(xiàn)為D0，相應的價(jià)格水平為P0，消費為Q0。當國家實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，比如降低利率，或者直接增加銀行信貸，消費曲線(xiàn)外移至D1，此時(shí)消費為Q1。需求曲線(xiàn)的外移使得一般物價(jià)水平增加，同時(shí)增強房地產(chǎn)價(jià)格上漲的預期，已擁有住房者或者投資者的住房?jì)r(jià)值將增加，基于財富幻覺(jué)，需求曲線(xiàn)再次外移至D2，相應的消費為Q2。則(Q2-Q1)為財富幻覺(jué)引起的消費增加額。

　　同樣的方法可以用來(lái)分析房地產(chǎn)價(jià)格降低引起的財富縮水的幻覺(jué)導致的消費減少(如圖3)。房?jì)r(jià)的降低通過(guò)財富幻覺(jué)引起消費降低(Y1-Y2)。

　　三、過(guò)度反應、過(guò)度自信

　　“過(guò)度反應”描述的是投資者對信息理解和反映上出現非理性偏差，從而產(chǎn)生對信息權衡過(guò)重，行為過(guò)激的現象。德邦特(Debondt)和塞勒(Thaler，1985)系統地提出了“過(guò)度反應”假說(shuō)，認為“過(guò)度反應”是和貝葉斯規則“恰當反應”相對而言的。針對貝葉斯規則中投資者完全理性，對信息理解的一致性、無(wú)偏性，“過(guò)度反應”認為投資者投資行為的非理性，對信息反應情緒化，易產(chǎn)生過(guò)度反應，導致估價(jià)的過(guò)高或過(guò)低�？�尼曼(Kahneman)和特維斯基(Tversky，1974)提出代表性啟發(fā)式思維對過(guò)度反應進(jìn)行了解釋?zhuān)�當一客體具有的顯著(zhù)性特征可以代表或類(lèi)似所想象的某一范疇的特征時(shí)，則它易被判斷屬于該范疇，人們過(guò)分強調了這種顯著(zhù)特征的重要性，而忽視了它屬于其他潛在范疇的可能性，從而導致反應過(guò)度。

　　“過(guò)度自信”是指人們對自己的能力和對未來(lái)的預期能力表現出過(guò)分的自信。丹尼爾(Daniel)、郝舒拉發(fā)(Hirshleifer)和薩博拉曼亞(Subrahmanyam，1998)將過(guò)度自信的投資者定義為高估他的私人信號而不是公開(kāi)信號的精確性。根據本(Ben，1965)的歸因理論，人們傾向于把過(guò)去的成功歸功于自己的能力，而把失敗歸罪于外界因素。當市場(chǎng)走勢與投資者的私人信息一致時(shí)，投資者的信心將會(huì )膨脹，而當市場(chǎng)走勢與投資者的私人信息矛盾時(shí)，投資者的信心并不是等量地減少，因為他們傾向于將這種結果歸因于客觀(guān)原因。

　　當房地產(chǎn)價(jià)格的上漲與投資者的私人信息吻合時(shí)，往往導致投資者的信心膨脹，因為過(guò)去房?jì)r(jià)的走勢進(jìn)一步提高了房?jì)r(jià)上漲的預期。投資者的過(guò)度自信以及過(guò)度反應往往把房地產(chǎn)名義財富增長(cháng)當作實(shí)際增長(cháng)，把房地產(chǎn)財富增長(cháng)當作永久收入增長(cháng)，從而擴大消費支出。

　　四、從眾心理

　　心理學(xué)實(shí)驗表明，人們不能做出完全獨立的判斷，當大部分人都做出相同判斷時(shí)，行為主體認為這個(gè)結論很可能是正確的，所以也做出相同的判斷①。這種行為稱(chēng)為從眾行為，或羊群行為。凱恩斯(Keynes，1934)在指出：投資收益日復一日的波動(dòng)中，顯然存在著(zhù)某種莫名的群體偏激，甚至是一種荒謬的情緒在影響整個(gè)市場(chǎng)的行為。費斯汀格(Festinger，1957)在描述從眾行為時(shí)指出，當遇到?jīng)_突時(shí)，我們的思想會(huì )潛意識地剔除那些與整體關(guān)聯(lián)性最弱的看法，不自覺(jué)地尋求平衡。

　　在房?jì)r(jià)的持續上漲或下跌過(guò)程中，如果多數投資者是理性的，彼此相互獨立，那么正確或錯誤的思想對房?jì)r(jià)造成的影響將可能彼此相互抵消，其結果不會(huì )導致房?jì)r(jià)的暴漲暴跌。然而更經(jīng)常的情況是，大多數投資者在房?jì)r(jià)持續上漲或下跌過(guò)程中失去理性，有限的能力和特定的行為極易產(chǎn)生盲目的從眾行為，導致過(guò)度狂熱或恐慌情緒，從而追漲或殺跌。從眾行為還可能導致消費領(lǐng)域的財富效應，房?jì)r(jià)的上漲使住房投資者的收益增加，從而增加消費支出。根據位置消費理論，人們不僅追求絕對消費量的大小，更注重自己的相對消費地位，住房投資者由于房?jì)r(jià)上漲增加消費支出往往影響其他消費者的消費行為②，即使他們的收入沒(méi)有增加，從而產(chǎn)生正的財富效應。當房?jì)r(jià)下跌時(shí)，投資住房者消費支出的減少可能引起其他消費者消費支出的減少，從而產(chǎn)生負的財富效應。

　　行為金融學(xué)從上述角度分析了我國房地產(chǎn)市場(chǎng)財富效應的主觀(guān)因素和心理因素，這只是解釋我國房地產(chǎn)財富效應的視角之一。應該看到，影響我國房地產(chǎn)市場(chǎng)財富效應的因素是多方面的，比如房地產(chǎn)市場(chǎng)規模、房地產(chǎn)市場(chǎng)投資者結構、房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)制度。完善房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)政策，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，有利于人們對房地產(chǎn)投資收益的合理預期，從而持續發(fā)揮房地產(chǎn)財富效應對消費、經(jīng)濟的積極作用。

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