試論傳統金融學(xué)與行為金融學(xué)的理論分歧
傳統金融學(xué)理論將投資方視為理性人，其對于價(jià)格收益分布的預估是沒(méi)有偏差的。那么，傳統金融學(xué)與行為金融學(xué)有哪些異同點(diǎn)呢?
傳統金融學(xué)和行為金融學(xué)之間存在一定理論分歧，但二者能夠共同推進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格可預計性方面的作用發(fā)展。以往的金融學(xué)理論主要是借助對于財務(wù)報表的分析，辨別出市場(chǎng)的投資風(fēng)險與機會(huì )，進(jìn)而詮釋市場(chǎng)當中的不同投資活動(dòng)。面對運算和數據相關(guān)技術(shù)的不斷發(fā)展，金融統計學(xué)成了市場(chǎng)研究的核心道具，有效市場(chǎng)假說(shuō)也成了重要理論。但也有不少學(xué)者對此提出質(zhì)疑。之后，相關(guān)人員發(fā)展了行為金融學(xué)理論，將心理學(xué)研究作為基礎，探討市場(chǎng)投資行為背后的邏輯理論關(guān)系。
一、傳統金融學(xué)和行為金融學(xué)理論研究的基礎
傳統金融學(xué)曾經(jīng)于詮釋進(jìn)入市場(chǎng)現象這方面獲取了較大成就。其主要是將理性人與無(wú)摩擦市場(chǎng)設置成理論基礎，并將現代化資產(chǎn)組建理論與資本資產(chǎn)定價(jià)理論作為了核心思想。在20世紀中期，現代組合投資理論、MM定理、有效市場(chǎng)假說(shuō)、期權定價(jià)理論等紛紛涌現出來(lái)，在一定程度上確立了傳統金融學(xué)在金融投資方面的領(lǐng)導地位。相關(guān)學(xué)者總結歸納了現代金融理論的研究模式，并指出其理論包含了多種內容，如組合投資、資產(chǎn)定價(jià)、有效市場(chǎng)、期權定價(jià)、委托代理成本等。上述內容涉及到經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、數學(xué)等多個(gè)學(xué)科，其邏輯就是把繁雜的市場(chǎng)現象化為簡(jiǎn)潔的數學(xué)模型。
行為金融學(xué)綜合了心理學(xué)、數學(xué)、經(jīng)濟學(xué)、決策理論等學(xué)科分支，其目的在于探究投資方為何會(huì )在決策的時(shí)候出現系統性差錯。
此外，行為金融學(xué)還詮釋了市場(chǎng)當中實(shí)際出現的和傳統金融學(xué)理論背道而馳的反常行為。
行為金融學(xué)理論的創(chuàng )始人曾提出了前景理論，這一理論在后來(lái)的實(shí)踐中逐步發(fā)展起來(lái)，并詮釋了不確定條件下投資方的心理因素會(huì )導致決策失誤。
總體來(lái)說(shuō)，人們都會(huì )選擇相對確定的收益，而很少追求高回報的不確定收益。
例如面對股票獲取同比例收益的時(shí)候，許多投資人員都會(huì )傾向于賣(mài)出股票，以獲得利潤，而不愿意擔負更大的損失風(fēng)險。
總而言之，行為金融學(xué)認為投資方并不是理性人，其只是普通人員，不具備同質(zhì)化特點(diǎn)，并且屬于損失厭惡型而非風(fēng)險厭惡型。
行為金融學(xué)的理論則認為傳統金融學(xué)對于個(gè)體行為人的某些描述有失偏頗，并且指出傳統金融理論過(guò)度簡(jiǎn)化了市場(chǎng)的復雜程度，無(wú)法正確解釋市場(chǎng)中普遍存在的種種反�，F象。
但由于人類(lèi)活動(dòng)具有很強的可變性，行為金融學(xué)也暫時(shí)未能形成完善的理論體系。
二、行為金融學(xué)對傳統金融學(xué)所造成的影響
從傳統金融學(xué)的角度看，理性投資者的概念包含以下兩個(gè)層面：首先是主觀(guān)概率更換法則的貝葉斯理性，也就是投資方在接收到訊息之后，會(huì )根據貝葉斯法則改變活動(dòng)的主觀(guān)概率。
并且投資者會(huì )結合相關(guān)準則對不確定事件的發(fā)生概率進(jìn)行評估和修正，從而得出后驗概率。
其次是期望效用最大化理性。
指的是當后驗概率確定之后，理性主體會(huì )根據預計的效用函數，在特殊風(fēng)險下對信息進(jìn)行計算，從而將期望效用最大化，實(shí)現資產(chǎn)優(yōu)化配置。
所以傳統理論下的金融理性投資者假設，認為資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)值和其內部?jì)r(jià)值不會(huì )相差太遠。
由此可見(jiàn)，傳統金融理論沒(méi)有充分認識到投資人員的心理因素影響，以為大部分人都可以正確估量到股票實(shí)際價(jià)值。
到了20世紀60到80年代，社會(huì )上開(kāi)始流行有效市場(chǎng)假說(shuō)。
而相關(guān)假說(shuō)與資產(chǎn)定價(jià)模型都還未能全面解釋出廣泛存在的市場(chǎng)現象。
有學(xué)者對理性人假設提出質(zhì)疑：首先，投資方在思考風(fēng)險影響時(shí)，不會(huì )考慮到總體投資組合的最終收益，卻會(huì )挑選出其中一個(gè)考量點(diǎn)，對投資收益情況展開(kāi)對比分析。
這一考量點(diǎn)屬于動(dòng)態(tài)化目標，且投資方在面對決策的時(shí)候會(huì )受到不同考量因素的影響。
其次，一旦投資人員面對風(fēng)險，就會(huì )根據經(jīng)驗來(lái)對其進(jìn)行評估，而不會(huì )理性地運用貝葉斯法則，對風(fēng)險展開(kāi)科學(xué)考察。
最后，假如信息以不同的形式出現，則投資人員對于相同信息的認識也會(huì )存在不同。
這樣一來(lái)，投資方的決策也會(huì )受到很大影響。
在證券市場(chǎng)上，投資者的行為有著(zhù)舉足輕重的作用。
而行為金融學(xué)在詮釋市場(chǎng)及股票的時(shí)候，將投資人的活動(dòng)特點(diǎn)及作用放到了首要地位。
人們之所以作出決策，其主要目的就是規避風(fēng)險和損失。
而當人的行為和收益相關(guān)聯(lián)時(shí)，人們就會(huì )表現出風(fēng)險厭惡特點(diǎn)。
而關(guān)系到損失時(shí)，人們則會(huì )表現出風(fēng)險偏好。
所以，投資決策中必然會(huì )出現稟賦效應及短視偏差。
此外，人們通常會(huì )在不確定的情況下，假設未來(lái)的模式與以往類(lèi)似，并根據經(jīng)驗作出評判。
但如果人們對自己的能力過(guò)于自信，就會(huì )導致投資人員過(guò)度依賴(lài)自己搜集的訊息，而忽略了財務(wù)報表分析。
這也會(huì )使得投機市場(chǎng)的交易份額提升。
群體行為指的是投資人之間各項活動(dòng)產(chǎn)生相互影響，進(jìn)而使得市場(chǎng)的總體狀態(tài)出現偏差。
有效市場(chǎng)假說(shuō)的支持方指出，即便投資者并非理性人，但投資者的各項交易是互相獨立的，這就會(huì )抵消非理性的活動(dòng)影響。
而前景理論的支持者則認為，非理性投資人的活動(dòng)并不是隨機進(jìn)行的，其也有一致的方向。
所以，這類(lèi)非理性活動(dòng)并不會(huì )互相抵消。
這也可稱(chēng)作“羊群效應”，就是在信息不確定的情況下，投資人的活動(dòng)會(huì )受到他人及輿論的影響。
人類(lèi)屬于群體動(dòng)物，如果偏離主流軌道就容易產(chǎn)生焦慮感。
有效市場(chǎng)假說(shuō)認為，投資者應從經(jīng)驗中獲取知識，并最終形成理性投資習慣。
而有效市場(chǎng)假說(shuō)發(fā)展起來(lái)，延伸出了一系列金融學(xué)范式的核心理念，即在市場(chǎng)有效的前提下，價(jià)格一定會(huì )體現出內在的價(jià)值。
這些行為金融學(xué)的相關(guān)內容，都對傳統金融學(xué)產(chǎn)生了重大影響。
三、兩種金融學(xué)在投資決策模型方面產(chǎn)生的矛盾和分歧
傳統金融理論認為，大部分資產(chǎn)價(jià)格或是交易活動(dòng)模型都假設投資方對風(fēng)險進(jìn)行評判的依據舊時(shí)預計效益理論框架。
預計效益理論指出，人們對于風(fēng)險的態(tài)度長(cháng)期以來(lái)都是一致的，其函數一直呈現凹形狀態(tài)。
也就是說(shuō)，投資人都屬于風(fēng)險厭惡型，更加期望獲得收益。
有學(xué)者提出了均值——方差的投資組合理論，并探討了從全部資產(chǎn)組合中選出最佳組合的相關(guān)問(wèn)題。
此外，也解決了資產(chǎn)在均衡情況下的定價(jià)難題，并提供了預測收益、風(fēng)險的具體辦法。
之后，新古典主義金融學(xué)的代表學(xué)者將因素模型作為基礎，提出了套利定價(jià)理論。
其認為，即便存在不確定價(jià)格的市場(chǎng)，資產(chǎn)也就擁有一個(gè)固定價(jià)格，即其反映到市場(chǎng)上交易資產(chǎn)的價(jià)值。
面對當下的情況，有效市場(chǎng)假說(shuō)遭到了不少質(zhì)疑，而傳統金融學(xué)的投資決策模型代表，也就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型及現代投資組合理論(CAPM和MPT)，其主導地位也受到了威脅。
有人開(kāi)始嘗試修改預計效益理論，并拓展出了預計比率模型、非可加性效用模型、非傳遞性效用模型等。
尤其是1979年誕生的“前景理論”，其針對投資主體決策以及選擇的實(shí)驗結果作出了更加科學(xué)的詮釋。
前景理論的優(yōu)勢在于，其利用價(jià)值函數替代了傳統金融理論模型的效用函數，并指出投資者的決策在于某一動(dòng)態(tài)考量點(diǎn)的價(jià)值結果，而非財富的最終水平所決定。
并且，不對稱(chēng)價(jià)值函數包括了兩個(gè)部分，即盈利部分和虧損部分，其分別呈現出凹函數與凸函數的形態(tài)。
這更加貼合實(shí)際情況下投資者的心態(tài)與特點(diǎn)。
然后，行為金融決策模式誕生并發(fā)展起來(lái)，其兼顧了人類(lèi)的活動(dòng)特點(diǎn)以及經(jīng)典理論知識。
有學(xué)者提出行為資產(chǎn)定價(jià)理論，這也成為了行為金融學(xué)對于傳統金融模型進(jìn)行改良的典型代表。
投資人可被劃分為信息交易人與噪聲交易人這兩種，不僅突出了理性趨利特點(diǎn)，也強調了價(jià)值感受特征。
用均值方差有效資產(chǎn)組合替換CAPM模型內的市場(chǎng)組合，而證券的預計收益則是根據“行為Beta”而確定。
在一般均衡模型下，資產(chǎn)的價(jià)格具備內生性特點(diǎn)，也就是投資方的活動(dòng)不但能夠決定自己的消費水準與投資組合，還能夠決定不同資產(chǎn)的價(jià)格。
此外，還有學(xué)者把代表性偏差與保守性偏差都劃進(jìn)了投資者活動(dòng)的行列，構建了以市場(chǎng)反應行為資產(chǎn)定價(jià)為基礎的BSV模型，另外還包括無(wú)信息分類(lèi)的DHS模型、HS模型等。
以上模型都涵蓋了不同的心理學(xué)理論和投資人心理偏差，并能從不同層面詮釋股價(jià)不同反應以及市場(chǎng)異常的現象。
最后，行為資產(chǎn)組合理論還彌補了理性人假設、投資風(fēng)險態(tài)度同質(zhì)化等理論的不足，弱化了資產(chǎn)組合“金字塔”不同層級之間的聯(lián)系。
對于傳統金融學(xué)而言，其核心力量假設實(shí)際上就是有效市場(chǎng)假說(shuō)。其指出，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格能夠快速彰顯出和資產(chǎn)有關(guān)的全部信息。傳統金融學(xué)理論將投資方視為理性人，其對于價(jià)格收益分布的預估是沒(méi)有偏差的。所以，證券價(jià)格可以體現出參與人員對于信息的理解，而價(jià)格則呈現出不可預計性，因此投資方難以獲得長(cháng)期穩定的大額利潤。此外，還有研究者指出，即便投資方屬于非理性人員，但其交易活動(dòng)也具備隨機性質(zhì)，所以能消除對市場(chǎng)價(jià)格的影響。并且，即使有的投資方采取了相似的非理性活動(dòng)，也無(wú)法使得資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生太大偏差。這是由于理性投資人員會(huì )采用套利的方式，使得價(jià)格回到正軌，且價(jià)格也會(huì )對此作出正確反應，保證市場(chǎng)的有效性。
四、結束語(yǔ)
近年來(lái)，行為金融學(xué)在金融理論領(lǐng)域中發(fā)展得十分迅速，但其仍然無(wú)法完全替代傳統金融學(xué)，也尚不能擔當理論支柱的角色。傳統金融學(xué)和行為金融學(xué)之間存在不少矛盾與分歧，而行為金融學(xué)也是傳統金融學(xué)理論的完善及補充，二者各具特色，能夠用于詮釋實(shí)際資本市場(chǎng)運作模式的不同現象。因此，要將二者充分結合起來(lái)，對其進(jìn)行深入探究，以促進(jìn)現代化金融市場(chǎng)的繁榮穩定發(fā)展。
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