自由現金流與會(huì )計收益關(guān)聯(lián)性研究論文

　　摘要：從1998年以來(lái)，我國上市公司要求年報公布現金流量表，對于現金流的分析日漸流行。隨著(zhù)對經(jīng)營(yíng)現金流分析的不斷成熟，自由現金流分析便成為財務(wù)與投資分析的一個(gè)新的研究方向。文章通過(guò)對我國上市公司的自由現金流與會(huì )計收益之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證研究，結果表明自由現金流與會(huì )計收益之間的關(guān)聯(lián)度較低，認為采用自由現金流這一指標作為財務(wù)與投資分析的主要工具更合理。

　　關(guān)鍵詞：自由現金流；會(huì )計收益；關(guān)聯(lián)性

　　一、引言

　　�？怂拐J為，一個(gè)人的收益是他在期初、期末保持同等富有程度的前提下，可能消費的最大金額。借用到企業(yè)身上，這一概念是說(shuō)企業(yè)在期初、期末的資本不發(fā)生變化的情況下，所能消費或分配的最大金額。一直以來(lái)，對上市公司的收益均是以構成企業(yè)經(jīng)營(yíng)凈利潤的每股收益為核心進(jìn)行評價(jià)的，而國外的研究對此持越來(lái)越多的質(zhì)疑。由于上市公司存在種種原因，如代理人機制問(wèn)題、出于自身兼并問(wèn)題或避稅問(wèn)題等，使得會(huì )計造假普遍存在，收益的真實(shí)性被大大地打了折扣。在這種情況下，財務(wù)與投資分析師們便謀求新的可以盡量避免這些人為因素影響的變量，以便更客觀(guān)地反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，為此，自由現金流或許是一個(gè)更好的選擇。

　　會(huì )計收益遵循“權責發(fā)生制”的會(huì )計基礎，依據一定的會(huì )計原則和會(huì )計制度產(chǎn)生的，其僅代表歷史成本，而不代表公司的真實(shí)收益。俗話(huà)說(shuō)“落袋為安”，企業(yè)只有賺了多少現金恐怕比說(shuō)企業(yè)賺了多少錢(qián)更有吸引力和說(shuō)服力。對投資者而言，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的最終目的或本質(zhì)是形成更多的現金流，而非取得漂亮的會(huì )計帳面收益，這正是現金流貼現分析企業(yè)價(jià)值的理論與實(shí)踐盛行的主要原因。既然自由現金流能夠避免不同的會(huì )計方法的影響，更真實(shí)地反映公司的價(jià)值所在，校驗企業(yè)的利潤質(zhì)量，那么，我國上市公司的自由現金流能否穩定和真實(shí)地體現公司的價(jià)值，其與會(huì )計收益相關(guān)性如何，尚有待實(shí)證檢驗。

　　本文利用我國上市公司的數據，實(shí)證地檢驗了我國上市公司自由現金流與會(huì )計收益的關(guān)聯(lián)性，并分析了造成自由現金流與會(huì )計收益顯著(zhù)差異的原因，為充分利用自由現金流指標，避免會(huì )計收益指標的不足提供政策建議。本文以下結構如下：第二部分回顧國內外相關(guān)文獻；第三部分對自由現金流進(jìn)行了界定；第四部分提出研究設計，第五部分報告實(shí)證研究結果；最后部分總結了本文的研究結論。

　　二、文獻回顧

　　19世紀70年代～19世紀80年代，國外就對現金流量所蘊涵的會(huì )計收益或盈利信息做了許多研究，由于會(huì )計收益的計算是以權責發(fā)生制為依據，其弊端受會(huì )計方法的影響，而現金流則不受此影響，因而引發(fā)了現金流與會(huì )計收益之間究竟哪個(gè)更能準確地反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況的爭論。

　　Lawson and Lee(1997)認為，現金流量報告對于反映企業(yè)的業(yè)績(jì)是必須的，它才是企業(yè)主體活動(dòng)的最終結果，才是實(shí)體資源，而非抽象化的利潤，企業(yè)的價(jià)值最終是由現金流而不是權責發(fā)生制下的利潤所決定。Damodaran(1998)認為，企業(yè)的現金流量是企業(yè)價(jià)值的最終決定因素，而非應計制收益，現金流量與應計制收益結合起來(lái)比任何一個(gè)單獨使用更為有用，很多研究表明，公司的價(jià)值基礎是現金流量，當現金流量與盈利不一致時(shí)，公司的價(jià)值變化與現金流的變化更為一致，特別是自由現金流部分，而與盈利的變化無(wú)關(guān)。Watts and Zimmerman(1999)指出“會(huì )計盈利是根據不同的基礎計算出來(lái)的，有時(shí)采用歷史成本原則來(lái)估計收入和費用，有時(shí)則采用現行市場(chǎng)價(jià)值。結果，會(huì )計盈利是一些毫無(wú)意義的數字……說(shuō)明不了什么問(wèn)題”。Erin Black(1999)則認為收益在一個(gè)企業(yè)的成熟階段具有更高的決策相關(guān)性，而現金流量在企業(yè)成長(cháng)階段或不確定性情況下具有更大的決策相關(guān)性。Stephen HPenman(2001)認為估價(jià)模型的選擇實(shí)質(zhì)上表現為確定會(huì )計確認基礎的問(wèn)題，由于預測視野的有限性，應計制與現金制對估價(jià)結果的影響必須關(guān)注。隨后，許多學(xué)者將視線(xiàn)從經(jīng)營(yíng)現金流轉向了自由現金流，以期挖掘出代表現金流與會(huì )計收益間更精確的關(guān)系，更好地彌補會(huì )計收益反映會(huì )計主體經(jīng)營(yíng)實(shí)際的缺陷性，從而更好地為企業(yè)估值和定價(jià)。

　　目前，對自由現金流與會(huì )計收益的關(guān)聯(lián)性，國內還研究的較少。國內研究主要是對經(jīng)營(yíng)現金流與會(huì )計收益間的關(guān)聯(lián)作了相關(guān)的研究和分析，如儲一昀、王安武(2000)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，我國七成上市公司的現金流入滯后于盈利的確認。陸靜、孟衛東、廖剛(2002)運用皮爾遜相關(guān)系數和擴展的Ohlson－Feltham模型比較了會(huì )計盈余和現金流量對于股票價(jià)格的影響程度，發(fā)現投資者對上市公司價(jià)值的評估往往局限于每股收益，忽視了現金流量等其他財務(wù)指標的影響。張俊瑞、劉錄敬(2002)則通過(guò)對中國118家上市公司1998年～2000年的數據進(jìn)行計算分析，得出了每股收益與每股經(jīng)營(yíng)現金流量之間呈弱相關(guān)的結論。

　　三、自由現金流的界定

　　自由現金流是近幾年針對現金流的研究分析中提出的一個(gè)新概念，雖是一個(gè)很直觀(guān)的概念，但目前尚無(wú)統一的定義。從嚴格上講，自由現金流是指除了庫存、廠(chǎng)房、設備、長(cháng)期股權等類(lèi)似資產(chǎn)所需的投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現金流量。如果在持續經(jīng)營(yíng)的基礎上，企業(yè)除了維持正常的維護外還可以產(chǎn)生更多的現金流量，那么該企業(yè)就有正的自由現金流，能夠持續產(chǎn)生較高自由現金流的公司將具有更高的市場(chǎng)價(jià)值；或者可以簡(jiǎn)單理解成在不影響公司成長(cháng)前景的情況下公司可以分配給股東的最大現金。

　　自由現金流的計算方法如同它的定義一樣也不是統一的，有的是以稅前利潤減資本性支出計算自由現金流(S&P定義)；更多的投資者是以稅前利潤、折舊、資本性支出來(lái)計算自由現金流。通常預測自由現金流有兩種方法：一是直接法，即分析師通過(guò)估計經(jīng)營(yíng)現金流量的構成，然后估計其中具有隨意性質(zhì)的部分，另外還要預測主要的固定資產(chǎn)投資部分，最后由經(jīng)營(yíng)現金流(OCF)減去這兩部分；二是間接法，即分析師從當期現金的變動(dòng)開(kāi)始對影響自由現金流的各種事項進(jìn)行調整，最后得出自由現金流。

　　由于目前還沒(méi)有現金流量的一致定義，沒(méi)有一個(gè)分析師可以運用現金流量表中的數據精確地計算出自由現金流。因此，這里界定在以下的實(shí)證分析中，自由現金流的計算統一采用經(jīng)營(yíng)現金凈流量減去資本支出項及現金股利支出項得出。先假設現金來(lái)源和運用完全相等，即：

　　OCF+NetDebt+NetEquity＝Div+Invest+ChangeCash (1)

　　上述模型中，OCF表示經(jīng)營(yíng)現金流；NetDebt表示舉債收到的凈現金；NetEquity表示發(fā)行股票收到的凈現金；Div表示公司支付的現金股利；Invest表示用于資本支出和類(lèi)似投資的現金投資；ChangeCash表示期初到期末的現金變化。模型(1)經(jīng)變換得：

　　OCF-Invest＝Div+ChangeCash-NetDebt-NetEquity (2)

　　上述模型左邊即是自由現金流的定義。若用DiscOCF表示可隨意支配的現金流量支出；用NonOCF表示營(yíng)運中非隨意支配的現金；用DiscInv表示可隨意支配的投資支出；用NonDiscInv表示不可隨意支配的投資支出。則模型(2)可表達為：

　　(NonOCF-DiscOCF)-(NonDiscInv+DiscInv)=DivChangeCash-NetDebt-NetEquity (3)

　　模型(3)進(jìn)一步變換得：

　　NonOCF-NonDiscInv=Div+ChangeCash-NetDebtNetEquity+Disclnv+DiscOCF (4)

　　模型(4)左邊為自由現金流，即由該期間持續的企業(yè)營(yíng)運產(chǎn)生的現金減去在資本支出中的必要投資以及其他必要支出；右邊是一種估計來(lái)自經(jīng)營(yíng)的自由現金流方法。

　　四、研究設計

　　1．樣本的選取。樣本選取來(lái)自國內A股上市公司，剔除數據不完整及異常者后，共計1 298家。數據來(lái)源于深圳國泰安公司開(kāi)發(fā)的CSMAR系列研究數據庫經(jīng)整理而得。從指數中選取樣本的依據是：(1)由于我國上市公司于1998年后要求年報中公布現金流量表，所以要求樣本不遲于1999年上半年上市。(2)考慮上市公司數據的真實(shí)度以及為避免所選數據之間存在序列相關(guān)性，本文數據選自2004年度會(huì )計數據。(3)公司經(jīng)營(yíng)穩定，期間無(wú)重大債務(wù)事項，現金流獲取穩定。(4)剔除現金流量出現巨大波動(dòng)的上市公司樣本。(5)為保證樣本數量，樣本剔除標準執行相對較寬。

　　2．指標的確定。關(guān)聯(lián)性分析的指標選擇為代表會(huì )計收益的每股收益(EPS)和代表自由現金流的每股平均自由現金流(AVGFCFPS，簡(jiǎn)稱(chēng)FCFPS)。EPS是權責發(fā)生制下用來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果、評價(jià)企業(yè)收益和持續經(jīng)營(yíng)能力的關(guān)鍵指標；FCF是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中穩定、可靠、可自由支配的現金來(lái)源。我們以FCFPS作為衡量指標，不受會(huì )計方法影響，理論上相對于OCFPS(每股凈經(jīng)營(yíng)現金流)更為真實(shí)、可靠。

　　3．實(shí)證模型。通過(guò)對2004年度所有上市公司的財務(wù)數據進(jìn)行整理，并借助相關(guān)分析、回歸分析的方法確定EPS和FCFPS之間的關(guān)聯(lián)性。

　　首先，計算EPS和FCFPS之間的差值與比值，從直觀(guān)上觀(guān)察和檢驗兩者之間的偏離以及偏差程度。

　　其次，對于整理后的2004年度1298家上市公司的EPS、FCFPS、OCFPS數據，通過(guò)最小二乘法(OLS)進(jìn)行EPS與FCFPS、OCFPS之間的相關(guān)分析和回歸分析，進(jìn)行相關(guān)比較。相關(guān)分析主要是測定變量間的線(xiàn)性相關(guān)程度，回歸分析主要是說(shuō)明自變量對于因變量的解釋和預測程度。假設EPS與FCFPS、OCFPS存在如下線(xiàn)性關(guān)系：

　　y=c+k·X+ε

　　其中自變量x代表每股平均自由現金流FCFPS或每股凈經(jīng)營(yíng)現金流OCFPS，因變量y代表每股收益EPS，k代表相關(guān)系數，c為常數項(截距項)。

　　五、研究結果

　　1．采用EPS和FCFPS的相對差值和絕對比值綜合比較分析兩者的關(guān)聯(lián)性。

　　表1列出了差值的數值分布比例及樣本數。

　　從表1可以看出分布比例，差值主要分布在-2～+2之間，即每股收益和每股平均自由現金流之間的數值大小圍繞這一關(guān)系波動(dòng)，差值的絕對值在2以下的樣本1224家，占了總體樣本1298的94．3％。其中，每股收益大于每股平均自由現金流的樣本占了895家，即68．94％。理論上EPS應該大于FCFPS，但出現這種結果從另一個(gè)角度也說(shuō)明了國內上市公司所公布的每股收益值的真實(shí)性仍存在一定置疑。此外，出現較多自由現金流值(由于表格龐大未列出)為負的現象，也說(shuō)明上市公司的盈利現金存在明顯的被占用。下面我們再從比值分布的角度觀(guān)察每股收益與每股平均自由現金流之間的關(guān)聯(lián)，表2為比值分布比例及樣本數。

　　從表2可以看出分布比例，比值主要分布在-5～+5之間，甚至更小的比值之間。比值小于1的比例達到95．61％，由于存在FCFPS為負，相除則不等式變相反符號的問(wèn)題，此比例的意義結合差值圖表明，存在較大比例FCFPS為負的情形。另外，比值絕對值小于或等于5占了總體樣本的91．68％，比值絕對值小于或等于3占了總體樣本的89．68％，即1 164家。

　　以上圖表數據均顯示EPS與FCFPS差值和比值集中在一定范圍內，并且差距相對較小，由此經(jīng)過(guò)初步的直觀(guān)分析可得，EPS與FCFPS存在一定的關(guān)聯(lián)性。

　　2．EPS與FCFPS、OCFPS之間的相關(guān)分析和回歸分析綜合比較其關(guān)聯(lián)度。

　　EPS與FCFPS之間的相關(guān)和回歸分析結果如表3所示(采用統計軟件EViews5．0處理，下同)。

　　表3相關(guān)與回歸分析結果得出回歸方程EPS＝0．1032*FCFPS+0．153 2，常數項和FCFPS的相關(guān)系數都很顯著(zhù)；關(guān)鍵指標t統計值(t－Statistic)較大，P值很小并接近于零，通過(guò)t統計檢驗表進(jìn)行顯著(zhù)性水平比較，明顯小于顯著(zhù)性水平的結果表明系數顯著(zhù)異于零，二者之間呈一定相關(guān)性；而另一個(gè)關(guān)鍵指標R方也就是擬合度，它代表自變量對于因變量的解釋程度，反映了回歸方程的擬合效果，在表3中R方過(guò)小，僅有0．022 32，調整后的擬合度也僅有0．021 566，說(shuō)明所選自變量FCFPS對因變量EPS幾乎不能解釋?zhuān)�二者呈現弱相關(guān)或不相關(guān)性，僅僅依靠自由現金流無(wú)法解釋及預測每股收益；同時(shí)也通過(guò)了F統計檢驗；而D-W值接近于2表明數據之間不存在序列相關(guān)性；0．129 8的自變量均值顯示國內上市公司的質(zhì)量普遍不高，每股平均收益很低。

　　作為與自由現金流的比較，下面將檢驗每股收益與每股凈經(jīng)營(yíng)現金流之間的線(xiàn)性相關(guān)性。

　　表4相關(guān)與回歸分析結果得出回歸方程EPS=0．2957*OCFPS+0．0311，常數項和OCFPS的相關(guān)系數都很顯著(zhù)；關(guān)鍵指標t統計值(t－Statistic)及顯著(zhù)水平比較顯示系數顯著(zhù)異于零，說(shuō)明二者之間存在一定相關(guān)性；另一個(gè)關(guān)鍵指標確定系數R方為0．166 9，調整后的擬合度是0．166 3，說(shuō)明所選自變量OCFPS對因變量EPS僅可以解釋16．6％，二者呈現弱項關(guān)，依靠經(jīng)營(yíng)現金流只能解釋及預測每股收益16％；同時(shí)方程自身也顯著(zhù)通過(guò)了F統計檢驗；而D-W值為1．998 9，接近于2表明數據之間不存在序列相關(guān)性，所使用的分析方法是適用的。

　　六、結論與建議

　　通過(guò)以上對于1 298家上市公司的數據進(jìn)行相關(guān)及回歸分析得出，自由現金流與反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)和收益狀況的每股收益之間存在顯著(zhù)差異，但是兩者之間呈現弱相關(guān)，也就是說(shuō)自由現金流不能充分解釋和預測每股收益；經(jīng)營(yíng)現金流與反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)和收益狀況的每股收益之間同樣存在顯著(zhù)差異，并且兩者之間也是弱相關(guān)，但是經(jīng)營(yíng)現金流和每股收益之間的關(guān)聯(lián)度明顯強于自由現金流，從擬合度指標可以看出對于每股收益的解釋度，經(jīng)營(yíng)現金流明顯大于自由現金流。

　　出現上述我國上市公司自由現金流或是經(jīng)營(yíng)現金流與每股收益間存在差異的原因，除了每股收益以權責發(fā)生制為確認與核算準則，而自由現金流和經(jīng)營(yíng)現金流是以收付實(shí)現制為確認與核算準則的確認原則不同外，本文認為主要原因有：

　　1．我國上市公司會(huì )計收益的最終確認易受管理層意圖的影響，企業(yè)運用會(huì )計方法的自由度較大，在會(huì )計方法的影響下使企業(yè)年度每股收益被扭曲。

　　2．從EPS－FCFPS>O與EPS／FCFPS>1的比例差異上，以及自由現金流的原始計算數據中可以看出，相當比例的上市公司的自由現金流為負，這顯著(zhù)不同于上市公司的凈利潤，這是因為我國上市公司的現金流存在比較嚴重的被占用現象。

　　3．我國上市公司資產(chǎn)變現能力差導致自由現金流與會(huì )計收益之間的顯著(zhù)差異性的另一個(gè)重要因素。

　　從各指標能否真正反映公司財務(wù)狀況的先后順序來(lái)看，首先是自由現金流，其次是經(jīng)營(yíng)現金流，最后是會(huì )計收益。因此，建議對我國上市公司進(jìn)行財務(wù)與投資分析時(shí)，多采用自由現金流指標，并輔助以經(jīng)營(yíng)現金流及會(huì )計收益指標進(jìn)行公司投資價(jià)值的評估分析。當然，無(wú)論是每股收益、每股經(jīng)營(yíng)現金流或是每股自由現金流最終都會(huì )通過(guò)市場(chǎng)體現出來(lái)，盡管存在一定的滯后。而市場(chǎng)的表現主要體現在股票價(jià)格上，為了更全面的驗證這些變量間的關(guān)系，作為本文的后續研究，將會(huì )通過(guò)股票價(jià)格的表現以更深入地研究自由現金流。

【自由現金流與會(huì )計收益關(guān)聯(lián)性研究論文】相關(guān)文章：

生態(tài)體育與高校體育文化的關(guān)聯(lián)性研究論文03-15

談?wù)勲娪暗奈膶W(xué)性與英美文學(xué)關(guān)聯(lián)性研究論文11-23

生活方式與肥胖的關(guān)聯(lián)性研究11-16

邏輯和語(yǔ)言研究的交叉的關(guān)聯(lián)性分析12-11

企業(yè)收益分配政策 論文提綱02-21

會(huì )計審計與會(huì )計財務(wù)核算新路徑研究的論文05-26

母語(yǔ)教育與校園文化關(guān)聯(lián)性構建的論文02-19

當前會(huì )計理論研究與會(huì )計實(shí)務(wù)狀況分析論文03-22

當前會(huì )計理論研究與會(huì )計實(shí)務(wù)狀況探究論文04-27