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頂尖私募的內部培訓筆記
引導語(yǔ)：時(shí)間是每個(gè)人唯一稀缺的資產(chǎn)，要學(xué)會(huì )研究最重要的問(wèn)題。下面是yjbys小編為你帶來(lái)的頂尖私募的內部培訓筆記，希望對你有所幫助。
時(shí)間是每個(gè)人唯一稀缺的資產(chǎn)要學(xué)會(huì )研究最重要的問(wèn)題
做研究最為重要的是時(shí)間管理，我們每一個(gè)人最稀缺的就是時(shí)間。研究工作面對的是一個(gè)非常復雜的、非結構化的海量信息。時(shí)間的稀缺性與信息的無(wú)限性就會(huì )派生出兩個(gè)問(wèn)題：
要研究最重要的問(wèn)題
我一直說(shuō)，我們研究的應該是大問(wèn)題，要把握的是產(chǎn)業(yè)與企業(yè)的大方向，并在判斷與決策上獲得大概率上的正確。概括起來(lái)就是，大問(wèn)題、大方向、大概率。
無(wú)論是資深的分析師還是學(xué)校剛畢業(yè)的初學(xué)者，都一樣要去學(xué)習站在產(chǎn)業(yè)的最高處、最前沿，以企業(yè)老板的角度去思考大問(wèn)題，即使在一些細枝末葉的問(wèn)題上做得多么完美，其價(jià)值也是有限的。大問(wèn)題上的模糊準確遠遠比小問(wèn)題上的完美精確更為重要。
在正確的路徑上持續積累
解決效率問(wèn)題的第一步是要樹(shù)立科學(xué)合理的正確的研究方法，然后通過(guò)不斷的學(xué)習，去持續優(yōu)化這個(gè)思維框架與方法體系。要在正確的路徑上持續地積累，守正出奇。不能在叢林里面的羊腸小道里奔跑，要找到穿越叢林的陽(yáng)關(guān)大道。在正確的道路上即便像烏龜一樣爬也能爬到終點(diǎn)，而在無(wú)方向的叢林里奔走卻可能一直迷失。在正確路徑上，持續積累的力量是非常強大的。
四個(gè)維度去思考什么是重要的問(wèn)題
我們怎樣思考，什么是最重要的問(wèn)題?我個(gè)人的總結，研究一個(gè)課題，可以通過(guò)四個(gè)邏輯框架去思考，即：宏觀(guān)邏輯、產(chǎn)業(yè)邏輯、業(yè)務(wù)邏輯與財務(wù)邏輯。
宏觀(guān)邏輯，包括宏觀(guān)經(jīng)濟因素，還要從社會(huì )思潮、群體心理、甚至政經(jīng)關(guān)系等大格局去看問(wèn)題。比如在全球化和互聯(lián)網(wǎng)的大環(huán)境下，傳統商業(yè)的邏輯機會(huì )發(fā)生很大的變化，企業(yè)與各種組織變得邊界更為模糊，對競爭的理解就要從全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)去思考;再比如，這個(gè)時(shí)代商業(yè)的影響力、偉大企業(yè)家的影響力，都要遠遠超過(guò)以往時(shí)代，影響力即權力，由此社會(huì )、經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展邏輯都會(huì )與以往時(shí)代顯著(zhù)不同了。
產(chǎn)業(yè)邏輯，不同的產(chǎn)業(yè)在不同的發(fā)展階段，其核心驅動(dòng)因素與競爭要素是發(fā)生變化的，而且在當前互聯(lián)網(wǎng)與全球化的時(shí)代，其變遷的原理更加與以往不同。比如，由于創(chuàng )造性破壞更為普遍，廠(chǎng)商與用戶(hù)的關(guān)系發(fā)生本質(zhì)變化，技術(shù)優(yōu)勢與商業(yè)模式的生命周期也變得更短。
業(yè)務(wù)邏輯，看一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)首先還是要看其戰略布局、業(yè)務(wù)方向是否符合前面說(shuō)的宏觀(guān)邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯，是否符合社會(huì )大潮與產(chǎn)業(yè)大方向。即使一個(gè)公司的團隊是多么牛，如果是逆著(zhù)這兩個(gè)大方向，其經(jīng)營(yíng)的難度還是會(huì )非常大，成功的概率還是很低。
財務(wù)邏輯，財務(wù)就像數學(xué)是對其他自然科學(xué)最好的表達一樣，財務(wù)是對企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行數字化、結構化的總結與記錄，通過(guò)這些數據可以很好地分析與驗證其業(yè)務(wù)上的特征與問(wèn)題。
這四個(gè)維度是看一個(gè)公司和一個(gè)產(chǎn)業(yè)的相互驗證、相互有勾稽關(guān)系的邏輯閉環(huán)。研究一個(gè)微觀(guān)的企業(yè)一樣要有很強的自上而下的思維，在大邏輯上有嚴重瑕疵的公司，一方面成功的難度很大，另一方面研究的難度也很大，研究的投入產(chǎn)出比就很差。
把握產(chǎn)業(yè)本質(zhì)、核心要素與關(guān)鍵變化
不同產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟學(xué)與商業(yè)模式的本質(zhì)上有著(zhù)顯著(zhù)的特點(diǎn)。比如水電行業(yè)的產(chǎn)能發(fā)揮與下游需求長(cháng)期比較穩定，成本結構、產(chǎn)量、價(jià)格等指標也比較清楚，其本質(zhì)更像是一個(gè)加了杠桿(高負債)的利率產(chǎn)品;傳統零售業(yè)也接近于商業(yè)地產(chǎn)的租賃業(yè)務(wù);動(dòng)畫(huà)行業(yè)更像是一個(gè)內容創(chuàng )意與計算機軟件相互加強的IT行業(yè)。
看一個(gè)產(chǎn)業(yè)，還要看驅動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與企業(yè)成長(cháng)的核心要素是什么。比如芯片技術(shù)驅動(dòng)了計算機的計算能力，才導致TMT行業(yè)各個(gè)領(lǐng)域硬件、軟件與應用的飛速發(fā)展，技術(shù)路徑選擇與全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)競爭是相關(guān)公司最為重要的戰略;比如消費品的核心驅動(dòng)力是產(chǎn)品力，產(chǎn)品力越強的公司相對于渠道的談判地位就越高，產(chǎn)品力在時(shí)間上的累積與空間上的傳播才形成了在消費者心目中的品牌。
研究一個(gè)產(chǎn)業(yè)的長(cháng)期方向，在一些拐點(diǎn)時(shí)刻把握關(guān)鍵變化也十分重要。比如現在這個(gè)時(shí)點(diǎn)的TMT行業(yè)，智能手機的普及與流量紅利可能已經(jīng)基本上結束了，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)的使用時(shí)長(cháng)開(kāi)始接近天花板，增量的創(chuàng )新變得越來(lái)越難、更多可能是存量之間的替代競爭。而這些相對小的創(chuàng )新，也更容易被大公司進(jìn)行早期并購。在這個(gè)背景下，理解相關(guān)的細分行業(yè)與具體公司的邏輯與方法都要和前幾年有本質(zhì)的區別。
再如對于消費品而言，由于人口紅利的逐漸消失、商品的普及率和渠道的滲透也已經(jīng)結束等原因，大單品增長(cháng)的時(shí)代也基本上結束�，F在的機會(huì )可能更多的是存量的結構升級與中小規模的品類(lèi)創(chuàng )新，這對基數特別大的公司來(lái)說(shuō)就不是好事，因為其產(chǎn)品創(chuàng )新的邊際貢獻會(huì )比較有限，業(yè)績(jì)增長(cháng)就比較困難。但對一些非常具備創(chuàng )新能力、能夠深刻理解消費者的中小公司來(lái)說(shuō)，可能反而是不錯的機會(huì )。
從時(shí)間、空間與人看企業(yè)的核心能力
從時(shí)間、空間、人這三個(gè)維度可去看產(chǎn)業(yè)與企業(yè)，也是說(shuō)明很多本質(zhì)原理的重要角度。
好的商業(yè)模式要順應社會(huì )大勢的發(fā)展、順應人性的良性發(fā)展、順應為社會(huì )貢獻更多的總福利，這樣的商業(yè)才是可持久的，是時(shí)間的朋友。
還有一個(gè)概念是空間。
一個(gè)好的企業(yè)除了做時(shí)間的朋友外，同時(shí)還不能做規模的敵人。
大部分商業(yè)活動(dòng)，隨著(zhù)規模擴張，一般都會(huì )出現效率遞減，或者說(shuō)空間(規模、地域、管理幅度、多事業(yè)部等)與利潤之間可能有一個(gè)最優(yōu)解或次優(yōu)解，超過(guò)這個(gè)最優(yōu)解的空間拓展，反而會(huì )導致規模不經(jīng)濟。
比如依賴(lài)于廚師的餐飲公司，就是規模的敵人，凡是實(shí)現了有效連鎖擴張的餐飲企業(yè)，幾乎都是不依賴(lài)于廚師的。流程標準化是服務(wù)業(yè)規�；那疤�。好的商業(yè)模式要應該在時(shí)間與空間上具備不斷復制與持續優(yōu)化的系統能力。
另外一個(gè)最重要的維度就是人，其中最核心的是企業(yè)家精神。
一個(gè)公司的核心競爭力本質(zhì)上是公司治理結構。而好的治理結構是企業(yè)家與一小部分團隊的思想成果，這在相當大的程度上取決于企業(yè)家的心胸、情懷、戰略，以及團隊的執行力，取決于企業(yè)家持續的學(xué)習、分享與創(chuàng )新。
創(chuàng )始人、企業(yè)家、治理結構，是一個(gè)公司最終的核心競爭力，偉大的企業(yè)家與優(yōu)秀的治理結構才會(huì )激發(fā)每一個(gè)人的正能量與創(chuàng )造力，好的組織與好的商業(yè)模式應該充分激發(fā)人性善的一面。只有人，才是創(chuàng )造價(jià)值的終極源頭。
一個(gè)企業(yè)的核心能力是能夠構筑相對于競爭者形成的可持續的壁壘，比如強大的系統能力形成可持續的成本優(yōu)勢與規模優(yōu)勢、強大的研發(fā)能力形成技術(shù)或產(chǎn)品創(chuàng )新上的持續領(lǐng)先、非常好的產(chǎn)品與服務(wù)形成很好的品牌與用戶(hù)粘性，這些結果上的核心競爭力本質(zhì)上都來(lái)源于企業(yè)家的遠見(jiàn)胸懷與優(yōu)秀的公司治理結構。
從四個(gè)邏輯簡(jiǎn)單分析幾個(gè)大類(lèi)行業(yè)
消費品行業(yè)
從宏觀(guān)邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯看，消費品行業(yè)有幾個(gè)重要的因素需要關(guān)注：
1)消費的人口紅利基本消失。中國特殊的人口結構(尤其是過(guò)去一胎制的人口政策的結果)與過(guò)去二十年在生產(chǎn)與渠道上的快速擴產(chǎn)，商品普及與渠道滲透基本完成;未來(lái)消費的顧客數量與人均消費量幾乎沒(méi)有什么增量、甚至會(huì )出現下降，大單品的增長(cháng)時(shí)代基本結束。
2)中產(chǎn)階層的人口與互聯(lián)網(wǎng)一代的人口占比會(huì )在未來(lái)幾年迅速提高，存量市場(chǎng)的結構升級與品類(lèi)創(chuàng )新會(huì )有機會(huì )，體驗、服務(wù)、健康、審美等需求成為購買(mǎi)決策的重要因素，但創(chuàng )新的邊際貢獻會(huì )遞減，對大公司來(lái)說(shuō)邊際貢獻不會(huì )太大。
3)廠(chǎng)商與消費者的關(guān)系。從過(guò)去的廠(chǎng)商導向，到現在的消費者導向，消費者才是最終最有影響力的引導者，但好的廠(chǎng)商深刻理解消費者又要超越消費者。對廠(chǎng)商來(lái)說(shuō)，最重要的是要和消費者建立高效互動(dòng)的溝通模式。
現在的IT技術(shù)可能會(huì )幫助他們做到這一點(diǎn)，用大數據去記錄消費行為的全流程，用這些數據來(lái)進(jìn)行深度挖掘。做到流程更加優(yōu)化，供應鏈效率更高。并在這些數據的基礎上不斷啟發(fā)有效的創(chuàng )新，帶來(lái)更多的，產(chǎn)銷(xiāo)對路的產(chǎn)品。過(guò)去廠(chǎng)家生產(chǎn)太多品質(zhì)湊合的、消費者也湊合購買(mǎi)的商品，以后更多應該是更為精準的東西。
4)品牌與產(chǎn)品力�；ヂ�(lián)網(wǎng)的普及基本上消除了信息不對稱(chēng)，消費者的認知能力大幅度提高，消費者相對于廠(chǎng)商的談判地位上升，品牌忠誠度的挑戰更大，但同時(shí)優(yōu)質(zhì)品牌獲得更多的市場(chǎng)份額的效率會(huì )更高。
期間更為確定的是渠道的價(jià)值大幅度被壓縮、差的品牌被迅速淘汰。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品力(廣義的內容，包括服務(wù))的價(jià)值將更容易得到體現，持續的產(chǎn)品創(chuàng )新能力、有效準確的傳播(代替傳統意義上的形象代言與廣告)、與消費者的良性互動(dòng)變得越來(lái)越重要。
在這樣的宏觀(guān)邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯下，觀(guān)察企業(yè)微觀(guān)的業(yè)務(wù)與財務(wù)數據就和過(guò)去有不同的側重點(diǎn)。比如，我們就要看一個(gè)老品類(lèi)的毛利率是否在提升或維持、新品類(lèi)的占比是否提高、新品類(lèi)創(chuàng )新的邊際利潤是否提升、總量上的市場(chǎng)份額是否提高等指標。
再比如對消費者的觀(guān)察還要看客戶(hù)人數、客單價(jià)、復購率等多個(gè)維度的業(yè)務(wù)數據與財務(wù)數據，去驗證這個(gè)企業(yè)是否具備持續的學(xué)習與創(chuàng )新能力。
服務(wù)業(yè)
宏觀(guān)邏輯上看，在商品消費普及基本結束的背景下，體驗消費與服務(wù)消費的占比將持續提升，這也符合宏觀(guān)經(jīng)濟意義上人均GDP達到一定水平后的居民消費傾向的特征;同時(shí)商品與服務(wù)的融合也越來(lái)越普遍，對于消費者的認知來(lái)說(shuō)，“服務(wù)即產(chǎn)品、產(chǎn)品即廣告”。在當前的宏觀(guān)經(jīng)濟背景與中產(chǎn)階層占比快速提升的條件下，服務(wù)業(yè)的空間仍非常大。
產(chǎn)業(yè)邏輯上看，從馬斯洛需求層次理論來(lái)說(shuō)，在生理需求、安全需求等生存需求滿(mǎn)足后，社交、尊重、愛(ài)等歸屬需求以及自我實(shí)現的心靈需求就會(huì )大幅度增加。所以，服務(wù)業(yè)最重要的是要站在用戶(hù)的角度，建立更好的體驗、口碑和以及由此遞進(jìn)的用戶(hù)粘性，是要提升消費者在功能需求、體驗滿(mǎn)足、情感共鳴與文化認同上的總效用。
順著(zhù)上述兩個(gè)邏輯，看服務(wù)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)與財務(wù)，可以有一些重要的維度：
用戶(hù)數及其變化，這是一切的基礎，尤其要看可以產(chǎn)生交易或付費的用戶(hù)數量;
用戶(hù)的續單率(對應的流失率)與ARPU值(或ASP)，這是對口碑與體驗最好的數據驗證;
獲得新客戶(hù)的邊際成本與邊際利潤：一個(gè)企業(yè)通過(guò)品牌、傳播、廣告獲取新客戶(hù)的能力非常重要，獲取新客戶(hù)是否有邊際利潤;比如客戶(hù)推薦率指標就是非常好的數據，好的產(chǎn)品或服務(wù)，老客戶(hù)是最好的傳播者。
客戶(hù)的學(xué)習成本是否夠低、轉換成本是否較高，即客戶(hù)更容易進(jìn)來(lái)而不容易離開(kāi)。
當然，服務(wù)業(yè)是一個(gè)非常寬泛的概念，既包含傳統的服務(wù)業(yè)，也包含基于互聯(lián)網(wǎng)基礎實(shí)施的各種信息服務(wù)業(yè)，但背后的核心邏輯原理是相似的，理解與研究的框架完全可以打通。
但傳統服務(wù)業(yè)與有互聯(lián)網(wǎng)屬性的新興服務(wù)業(yè)在用戶(hù)、流量或銷(xiāo)售額、現金流、凈利潤等業(yè)務(wù)與財務(wù)數據的發(fā)展路徑有顯著(zhù)差別，傳統服務(wù)業(yè)更接近于時(shí)間與空間上的線(xiàn)性增長(cháng)，而有互聯(lián)網(wǎng)屬性的新興服務(wù)業(yè)更表現出某種指數級增長(cháng)的特征，以及由此導致的贏(yíng)者通吃(極少數公司占據大部分市場(chǎng)份額)的行業(yè)格局。
制造業(yè)
從宏觀(guān)邏輯看，制造業(yè)(包括廣義的硬件)有以下幾個(gè)要點(diǎn)：
1)中國制造業(yè)的總體能力仍較難被其他經(jīng)濟體所替代，經(jīng)過(guò)過(guò)去20多年的積累，中國制造業(yè)全產(chǎn)業(yè)綜合配套能力在全球仍有較強的競爭力、甚至這個(gè)競爭力還會(huì )進(jìn)一步提高;
2)盡管中國的整體的人口紅利消失，但工程師、高素質(zhì)勞動(dòng)者的人力資源紅利仍可能維持較長(cháng)時(shí)間;
3)更為特殊的因素是中國有著(zhù)非常龐大的本土市場(chǎng)作為很好的試驗場(chǎng)，對于很多企業(yè)來(lái)說(shuō)，其試錯的成本就遠比其他經(jīng)濟體低得多;
4)由于發(fā)達國家總體經(jīng)濟較為低迷，一些制造業(yè)企業(yè)的財務(wù)狀況較差，這給中國的領(lǐng)導型企業(yè)帶來(lái)了難得的全球化機會(huì )。
這幾個(gè)因素給我國的制造業(yè)升級提供了較為有利的條件，但可能只有少數非常優(yōu)秀的企業(yè)在這些方面把握住機會(huì )。
從產(chǎn)業(yè)邏輯看，傳統制造業(yè)的核心邏輯是產(chǎn)品與流程的標準化與規�；�，從而達成在時(shí)間與空間上的自我復制能力，上個(gè)世紀后期以日本企業(yè)為代表的精益生產(chǎn)充分體現了這個(gè)邏輯，這個(gè)邏輯在現在的中國還會(huì )適用一段時(shí)間，我國的白電行業(yè)也充分地說(shuō)明了這個(gè)邏輯。
另一方面，在計算技術(shù)、大數據與云計算飛速發(fā)展的現在與未來(lái)，過(guò)去難以規�；姆菢藴十a(chǎn)品也可以在相當程度上實(shí)現全流程的數字化改造，并可能實(shí)現個(gè)性化量產(chǎn)，這在一些細分行業(yè)(如定制家具、制衣等原先非常難以實(shí)現行業(yè)集中度提高的行業(yè))已經(jīng)開(kāi)始出現，以突破非標品“規模是敵人”的可能。
當然這個(gè)過(guò)程的摸索過(guò)程會(huì )較長(cháng)、研發(fā)的前期沉沒(méi)成本會(huì )較高，其難度也遠遠高于標準品的產(chǎn)能復制規�；�，但做成功以后的壁壘也會(huì )更高，這方面的研究在長(cháng)期戰略上要重視、在投資時(shí)間上要嚴謹與有耐心。
從業(yè)務(wù)與財務(wù)邏輯看，無(wú)論是產(chǎn)能復制式還是個(gè)性化量產(chǎn)的模式，制造業(yè)有兩個(gè)因素非常重要：
一是廣義產(chǎn)能規模(財務(wù)上包含固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)等因素，業(yè)務(wù)理解上也包含制造、研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)等一線(xiàn)人員的數量)的擴張是否帶來(lái)正的邊際利潤，好的擴張還會(huì )帶來(lái)邊際利潤率不斷上升，從而有能力提升公司總體的ROE水平。
二是這個(gè)規模的擴張是否帶來(lái)顯著(zhù)的長(cháng)期競爭力的提升，如對有壁壘的核心技術(shù)的掌握、終端的規模在品牌上的持續積累并因為這個(gè)品牌導致的產(chǎn)品溢價(jià)與份額提升。
總結起來(lái)就是，在空間上形成規模與成本優(yōu)勢，在時(shí)間上積累品牌溢價(jià)。
TMT行業(yè)
從宏觀(guān)邏輯看，技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟長(cháng)期增長(cháng)潛力最為重要的因素之一，過(guò)去幾十年TMT行業(yè)集中了人類(lèi)歷史上最大規模的技術(shù)進(jìn)步與商業(yè)模式創(chuàng )新，也是全球過(guò)去幾十年最為重要的增長(cháng)動(dòng)力�？萍几锩�，尤其是過(guò)去二十多年的互聯(lián)網(wǎng)革命完全重構了全球經(jīng)濟格局、產(chǎn)業(yè)演進(jìn)與人類(lèi)生活方式的全新面貌。
但從另外角度看，也許技術(shù)進(jìn)步的速度已經(jīng)超過(guò)了宏觀(guān)總需求的增速，再加上創(chuàng )造性破壞的特征，在過(guò)去十年顯示出經(jīng)濟總量低增長(cháng)與低就業(yè)的效應。
科技革命加上現代金融技術(shù)與資本的力量，又使得初次分配更容易集中到技術(shù)精英與資本(股東)身上，普通勞動(dòng)者的報酬并沒(méi)有顯著(zhù)提高，在全球包括發(fā)達國家的貧富分化繼續加劇，也許這是08年以來(lái)的金融危機的深層原因之一。
就像《人類(lèi)簡(jiǎn)史》中論及的，普通民眾，無(wú)論作為勞動(dòng)者(更大程度的被機器與數據替代，機器的生產(chǎn)率提升空間可能大于人)還是作為消費者(報酬提升很少，消費彈性降低)來(lái)說(shuō)，其經(jīng)濟價(jià)值可能仍將持續貶損。
從產(chǎn)業(yè)邏輯看，TMT的技術(shù)演進(jìn)路徑、技術(shù)成果的商用普及以及由此帶來(lái)商業(yè)模式的創(chuàng )新路徑尤為重要。技術(shù)與商業(yè)模式的領(lǐng)導者將由于“報酬遞增原理”，其領(lǐng)先優(yōu)勢與市場(chǎng)份額在相當長(cháng)的時(shí)間里持續擴大，行業(yè)集中度迅速提高。
無(wú)論是硬件，還是軟件、服務(wù)，都顯示出這個(gè)特征，比如芯片、顯示、存儲、各種應用軟件、流量平臺、社交網(wǎng)絡(luò )等各個(gè)細分行業(yè)都是如此。所以，在同一個(gè)細分行業(yè)，不同公司的命運是天壤地別的，產(chǎn)業(yè)中觀(guān)的研究尤為關(guān)鍵。
站在現在時(shí)點(diǎn)看，智能手機的普及與流量紅利基本上結束，新的技術(shù)進(jìn)步需要跨越到下一個(gè)S行曲線(xiàn)，大級別的技術(shù)創(chuàng )新可能需要較長(cháng)時(shí)間的探索，大數據、云計算、下一代智能終端的形態(tài)(AI、AR/VR，難以形成幾億量級的標準化大單品，更可能的是硬件、軟件、內容、服務(wù)的融合)都和前二十年的發(fā)展邏輯又將有新的變化。
從企業(yè)的業(yè)務(wù)邏輯看，TMT行業(yè)的技術(shù)路徑選擇的錯誤成本非常高，錯誤的選擇會(huì )是滅頂之災，經(jīng)典商業(yè)讀物《追求卓越》案例中的一些“偉大企業(yè)”，現在不是慘淡經(jīng)營(yíng)就是已經(jīng)不在了;主流技術(shù)的領(lǐng)先性所主導形成的全產(chǎn)業(yè)鏈研究尤為重要。
從財務(wù)邏輯看，技術(shù)導向型的企業(yè)，其收入，利潤，現金流的變化，不像傳統制造業(yè)那樣線(xiàn)性變化。對于技術(shù)研發(fā)型的企業(yè)來(lái)說(shuō)，最先增加的可能是技術(shù)人員與研發(fā)費用，然后才是收入，凈利潤與現金流更為滯后;對于商業(yè)模式創(chuàng )新的服務(wù)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，最新體現的可能是流量與用戶(hù)，再有收入的增長(cháng)，最后是凈利潤與正的現金流。
上面說(shuō)到的幾個(gè)大類(lèi)行業(yè)，并不是一個(gè)嚴格的區分，這些粗線(xiàn)條的大邏輯只是簡(jiǎn)單說(shuō)明了一些重要的共性與規律性的東西。很多產(chǎn)業(yè)本身可能具備多個(gè)特征的綜合，當然這些特征會(huì )有顯著(zhù)的主次關(guān)系，對于具體的細分行業(yè)還要做更為深入的分析，并形成嚴謹的邏輯框架。另外，在現在的經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)背景下，跨學(xué)科的、融會(huì )貫通的研究越來(lái)越重要。
研究的三個(gè)環(huán)節
歸納、演繹、實(shí)證
研究一個(gè)問(wèn)題，或認識一個(gè)問(wèn)題包含三個(gè)過(guò)程，即歸納、演繹/推理、實(shí)證。三者之間是互相促進(jìn)、相互驗證的過(guò)程。
歸納：我們要把碎片化的信息進(jìn)行格式化，先解構再重構。按照矛盾的主次關(guān)系，我們要知道哪個(gè)是最重要的，排第一和第五的是哪個(gè)，把次要的先放一邊。歸納的過(guò)程中，我們不僅是信息的傳遞者，更是信息的整合者，要搞清楚問(wèn)題的邏輯關(guān)系與主要矛盾。
演繹：在歸納的基礎上提出最有可能的幾種假設，研究科學(xué)史的時(shí)候知道，整個(gè)科學(xué)史就是一個(gè)假設演繹法的推演過(guò)程。我們對過(guò)去的信息、理論進(jìn)行歸納后，提出幾個(gè)最有可能的假設，再通過(guò)實(shí)證研究進(jìn)行驗證。演繹需要一種有邏輯的、突破線(xiàn)性框架的創(chuàng )造性思維，假設的過(guò)程中可以需要一定的理性的想象力。沒(méi)有想象力的話(huà)，過(guò)去的互聯(lián)網(wǎng)公司都沒(méi)法投資了。
實(shí)證：科學(xué)家在研究自然科學(xué)需要做實(shí)驗去驗證假設與推理。100年前愛(ài)因斯坦提出的引力波，他自己也懷疑，然后全球最牛的一批科學(xué)家花了100年最終證明了引力波的存在。實(shí)證研究的結果，有時(shí)候可能會(huì )徹底否定之前的幾個(gè)假設，卻獲得了新的答案。在實(shí)證的過(guò)程中還可以啟發(fā)更多新的思維，這是實(shí)證研究意外的收獲。在找桃子的過(guò)程中可能找到了蘋(píng)果，這也很好。在研究A問(wèn)題的時(shí)候，有時(shí)候會(huì )獲得研究B問(wèn)題的思路。
當然對做博弈的投資人來(lái)說(shuō)，他們可能只做了歸納與推理，或者在邏輯和推理上可能比別人稍早一步、更強一些，他也能賺到了智力優(yōu)勢的錢(qián)，但卻很難持續獲得成功、過(guò)程也會(huì )比較忐忑。但對基本面研究來(lái)說(shuō)，我們要努力把這三個(gè)步驟都做好。我們要做的是把通常60%確定性的理解提升到90%以上，事實(shí)上60%確定性的判斷幾乎是沒(méi)有決策價(jià)值的。
這個(gè)原理可能是這樣的：通過(guò)更有效的實(shí)證研究，也許掌握的只是比市場(chǎng)多出10%的有效信息，卻可能讓你對問(wèn)題的理解力、基礎信息的處理能力提升了一個(gè)檔次;從而把研究的確定性提升到顯著(zhù)高于大部分人的水平。這個(gè)可能就是創(chuàng )造阿爾法價(jià)值的過(guò)程。
優(yōu)秀研究員的個(gè)體特質(zhì)
要做好研究與投資，我個(gè)人認為從業(yè)者需要一些顯著(zhù)不同于其他行業(yè)的特質(zhì)。某個(gè)公司在校園招聘上提到三個(gè)詞：求知欲、誠實(shí)，獨立。我認為這是非常牛的總結。
第一個(gè)，求知欲/好奇心。這個(gè)才是一個(gè)人內心最深的自我驅動(dòng)力，是一個(gè)人內心的底層代碼。我把這個(gè)稱(chēng)為“無(wú)壓力與無(wú)任務(wù)情況下的自我驅動(dòng)力”，沒(méi)有考試壓力、沒(méi)有考核壓力、沒(méi)有人給你布置任務(wù)的時(shí)候，你都會(huì )癡迷于研究某一個(gè)有意義的問(wèn)題，那么在天性上，你就非常適合做研究工作。
第二個(gè)，誠實(shí)。實(shí)際上大部分人、包括我自己，在這方面都做的遠遠不夠。誠實(shí)這個(gè)東西看起來(lái)是很簡(jiǎn)單的要求，但實(shí)際上是非常不容易做到的。
人總是更容易接受、甚至強化對自己有利的事情，有利于證明自己觀(guān)點(diǎn)的論據，更容易接受獲得被認同的東西。如果有個(gè)人和你PK，大部分人就會(huì )逃避或抵觸，這個(gè)對投資或研究問(wèn)題是不利的。
我們要有非常強的自省和糾錯的能力。最重要的是要知道自己錯在什么地方，讓自己每次錯的成本越來(lái)越小，并且不斷減少錯誤的次數。
投資不應該有什么悲觀(guān)的或樂(lè )觀(guān)的看法，只有客觀(guān)的看法，對研究對象要客觀(guān)，對自己的認識更要客觀(guān)與誠實(shí)。對自己能力邊界的認識要非常清醒，要知道你一直不敢面對與自我逃避的重要問(wèn)題，總會(huì )在某一天找上門(mén)來(lái)的。“如果你不夠真誠，你終將成為自己的犧牲品”。
第三個(gè)，獨立。如果我們講的東西都是別人的二手資料和二手觀(guān)點(diǎn)，是沒(méi)有多少價(jià)值的。獨立的思考與判斷，其最重要的好處就是能夠進(jìn)行清晰的歸因分析，并會(huì )逐步積累屬于自己的可以持續優(yōu)化的思維體系。另外，無(wú)論是多么權威的意見(jiàn)，也要經(jīng)過(guò)自己嚴謹的獨立判斷，不宜直接引用，否則創(chuàng )新思維就不可能發(fā)生。
正確的心態(tài)
必要訓練時(shí)間與放下經(jīng)驗
《異類(lèi)》一書(shū)中說(shuō)，人們眼中的天才之所以卓越非凡，并非天資超人一等，而是付出了持續不斷的努力。1萬(wàn)小時(shí)的錘煉是一個(gè)人從平凡變成專(zhuān)業(yè)的必要條件。
對于年輕一點(diǎn)的研究員或者剛畢業(yè)的來(lái)說(shuō)，不管做什么工作，要經(jīng)過(guò)1萬(wàn)個(gè)小時(shí)的職業(yè)訓練，才會(huì )有一個(gè)從量變到質(zhì)變的過(guò)程，得有5年左右的時(shí)間才能成為專(zhuān)業(yè)的選手。如果天資悟性好的，你每天的有效工作時(shí)間又比別人多出20%，那么你成長(cháng)的時(shí)間就會(huì )縮短。
對于過(guò)去學(xué)習很好的學(xué)霸們來(lái)說(shuō)，入行不久的人經(jīng)常會(huì )有一點(diǎn)迷茫，會(huì )比較著(zhù)急，需要樹(shù)立正確的態(tài)度。
對資深的人，我們又反而需要強調先放下一切經(jīng)驗。在這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)與技術(shù)進(jìn)步對全社會(huì )進(jìn)行深入改造的時(shí)代，很多過(guò)去傳統的思維方式反而會(huì )成為研究很多問(wèn)題的絆腳石。我們需要放下過(guò)去的成見(jiàn)，以清零的心態(tài)去面對這個(gè)世界。從業(yè)時(shí)間越長(cháng)，有的時(shí)候在某些方面更容易犯錯誤。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，對于自己某些非常篤定的觀(guān)點(diǎn)，反而要更為刻意的重視反方觀(guān)點(diǎn)。要感謝那些和自己反復PK的人。
另外，如果一個(gè)研究員要做的好，必須要有屬于自己獨立判斷的成功案例和錯誤案例，是那些刻骨銘心的成功案例和刻骨銘心的錯誤案例，才能幫助自己成長(cháng)。
日常工作的建議
建立屬于自己的智慧圈
不管是資深的還是剛從業(yè)的，都要學(xué)習逐步建立屬于自己的智慧圈。在一個(gè)重要課題上，要有3個(gè)以上的行家里手成為你的朋友。這樣對研究那個(gè)課題，是站在那3個(gè)牛人的肩膀上。為什么是3個(gè)?因為即使是一個(gè)很牛的人，即使是企業(yè)家自身，也可能因為自我立場(chǎng)(利益立場(chǎng)、情感立場(chǎng)等)的偏見(jiàn)導致錯誤的判斷。芒格說(shuō)，“立場(chǎng)導致偏見(jiàn)”。假設每個(gè)人的腦子里有5個(gè)重要課題，每個(gè)課題有3個(gè)朋友，那就有15個(gè)人;每個(gè)人背后又有幾個(gè)朋友，這樣的智慧圈就非常厲害，這有點(diǎn)類(lèi)似互聯(lián)網(wǎng)思維，這也是一種認知盈余。我們每個(gè)人的大腦是無(wú)邊界的，智慧圈也是無(wú)邊界的。我們每個(gè)人不可能成為很多領(lǐng)域的專(zhuān)家，但可以通過(guò)不斷向很多專(zhuān)家與牛人學(xué)習、經(jīng)常進(jìn)行深度的思想分享，互相啟迪思維。
廣泛的學(xué)習與閱讀
我們這個(gè)研究工作本質(zhì)上就是學(xué)習。向同行學(xué)習，向同事學(xué)習，也向書(shū)本學(xué)習。除了眼前的當下的任務(wù)之外，要進(jìn)行廣泛的閱讀，對長(cháng)期重要課題的深度閱讀與前瞻思考非常重要。廣泛的閱讀、獨立的思考、深度的討論與互動(dòng)。
構建獨屬于自己的研究體系
要按照自己的方式建立單獨屬于自己的行業(yè)與公司研究的邏輯框架與方法體系，對于年輕人來(lái)說(shuō)，更需要把基礎的工作做踏實(shí)，在做基礎數據的同時(shí)才會(huì )有自己的思考沉浸其中。要通過(guò)持續的學(xué)習、不斷的積累來(lái)持續優(yōu)化與修正這個(gè)體系。
結構化研究文檔
日常工作中的研究效率怎么提高?建議把自己的工作底稿進(jìn)行結構化記錄。比如對于一個(gè)重點(diǎn)研究的公司，可以把各種重要信息放在一個(gè)EXCEL表格里，把各種要素進(jìn)行有邏輯的數字化表達。過(guò)去調研的，階段性思考的東西，都放在這些文件里面，然后不斷的更新。下次拿出來(lái)討論、編寫(xiě)與輸出文檔的時(shí)候，就非常方便。幾年下來(lái)，這些研究成果沉淀下來(lái)是非常有價(jià)值的，還方便對自己過(guò)去的研究進(jìn)行復盤(pán)。
問(wèn)答環(huán)節
Q：時(shí)間管理上，研究員覆蓋的行業(yè)與公司數量通常較多，時(shí)間上怎么高效利用?怎么快速決定在哪些上面快速花時(shí)間?有些短期機會(huì )，不一定是大牛股，屬于經(jīng)營(yíng)節奏的改變，怎么讓研究員做好時(shí)間分配?怎么預判一個(gè)行業(yè)或公司值不值得看?對于一些市場(chǎng)短期的很多熱點(diǎn)，研究員怎么很快的判斷是否值得深挖?
A：從研究的時(shí)間精力分配上，我個(gè)人覺(jué)得應該將70%-80%的時(shí)間花在重要問(wèn)題上。而把較少的時(shí)間花在短期變化的公司上。要把大部分時(shí)間放在一個(gè)產(chǎn)業(yè)最重要的大方向與最關(guān)鍵的變化上，以及在這個(gè)邏輯下的最重要的少量公司。
每個(gè)人在漫長(cháng)的職業(yè)生涯里，一定要樹(shù)立做重要事情的思維，才可能磨練這個(gè)能力，越早明白越有利。如果一直忙于做短期的事情，那么思考長(cháng)期重要問(wèn)題的能力就難以積累，人們通常容易忽略短期不緊迫、而長(cháng)期十分重要的事情，反而忙于應付短期緊迫、長(cháng)期價(jià)值不高的事情，這是本末倒置的。
研究一個(gè)課題的出發(fā)點(diǎn)一定要是這樣的，當然具體問(wèn)題具體分析。
其實(shí)很多行業(yè)與公司用排他法就可以判斷。
比如長(cháng)期趨勢非常明顯向下、而且行業(yè)底部難以判斷、總體估值又不低的行業(yè)，基本上就不要看;
比如那些在熟悉領(lǐng)域都沒(méi)有做出多少成績(jì)、團隊又沒(méi)有換的公司，他說(shuō)要在一個(gè)全新的行業(yè)做到如何如何，這基本上就是吹牛;
比如一個(gè)說(shuō)自己技術(shù)如何牛、如何高科技，你發(fā)現其產(chǎn)品毛利率很低、人均收入很低，基本上就是假的。
這些簡(jiǎn)單的常識判斷就可以排除很多公司，對于這些類(lèi)型的公司，無(wú)論漲的多么牛，都不是我們研究的對象，就像前面我說(shuō)的，研究的目的是要把高價(jià)值的事情、重要的事情的確定性提高到非常高的水平，才有真正的決策參考意義。
Q：比如說(shuō)某個(gè)行業(yè)，年底復盤(pán)的時(shí)候發(fā)現，屬于我們認同的基本面驅動(dòng)的牛股有好多個(gè)，我們如何要求研究員把握這些公司?
A：舉個(gè)例子，中國制造業(yè)升級的公司，分散在各個(gè)行業(yè)，假設20家公司需要研究。其實(shí)這20個(gè)公司一定會(huì )有某一些顯著(zhù)的共性，在宏觀(guān)的、產(chǎn)業(yè)中觀(guān)與企業(yè)微觀(guān)層面的一些顯著(zhù)的特征是共通的，依據這些邏輯假設我們深度研究了其中的5家公司，最后在3家公司上重倉買(mǎi)入，并獲得非常好的收益，我認為這個(gè)投資就非常成功，或者說(shuō)買(mǎi)入的3家公司的收益率好于20家公司的總體收益，這就是成功的投資。
至于沒(méi)有投另外的15個(gè)公司，邏輯上根本沒(méi)有關(guān)系。如果要讓一個(gè)研究員在一年內對20個(gè)公司進(jìn)行非常高質(zhì)量的研究，其實(shí)是非常難得。把5個(gè)公司研究到90分遠比把20個(gè)公司研究到70分，反而要容易得多，而70分的研究是沒(méi)有阿爾法價(jià)值的。
Q：如果要研究好5個(gè)公司，那就要把那20個(gè)公司也研究好啊?
A：這個(gè)在邏輯上不矛盾。研究好這5個(gè)公司，肯定也要看另外的15個(gè)公司，是在這20個(gè)公司比較之后，按照重要性原則選出5家公司進(jìn)行真正深度的研究，對這5家公司的研究一定要做到顯著(zhù)好于同業(yè);另外，從這20個(gè)公司中通過(guò)一些方法挑出要重點(diǎn)研究的5個(gè)公司，這個(gè)并不難。
前面談到的四個(gè)研究邏輯、對產(chǎn)業(yè)核心要素和關(guān)鍵變化的判斷、對企業(yè)家精神與公司治理結構的理解，都是挑出某個(gè)領(lǐng)域少量重點(diǎn)公司的研究方法，至少在很大程度上可以做到排除法的結果。
Q：哪些機會(huì )是一定要把握的?哪些機會(huì )是錯過(guò)了不行的?
A：前面也說(shuō)過(guò)，代表了社會(huì )、經(jīng)濟發(fā)展重要方向與產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵變化的東西要把握住。但我還是認為，在這些行業(yè)代表中可能有10個(gè)公司，如果研究員能夠抓住3個(gè)并形成投資實(shí)際貢獻，這就很好。
如果要求把10個(gè)都抓住，可能實(shí)際上投資實(shí)踐的確定性反而是降低的，可能在過(guò)程中患得患失、不敢重倉也不敢較長(cháng)期持倉，還是要把這3個(gè)的研究確定性大幅度提高。如果在這些代表重要方向與關(guān)鍵變化中的10個(gè)公司中，一個(gè)都沒(méi)有抓住，那一定是研究方法體系有問(wèn)題。
回過(guò)頭來(lái)看，其實(shí)市場(chǎng)中基本面驅動(dòng)的牛股非常多，大部分投資者對很多公司不是沒(méi)有研究過(guò)，而是研究的深度不夠，才會(huì )在投資的過(guò)程中患得患失錯過(guò)很多機會(huì )、或者中途下車(chē)，最后收益率不夠理想。另外，當組合的股票只要超過(guò)一定的數量，其風(fēng)險的分攤就有顯著(zhù)的提高，業(yè)績(jì)的波動(dòng)其實(shí)是不大的，這個(gè)邏輯非常簡(jiǎn)單。
對于研究員來(lái)說(shuō)，不管什么行業(yè)，還是要自己學(xué)會(huì )親手去建立一個(gè)屬于自己的思維框架和研究體系。通過(guò)這個(gè)體系有邏輯的去發(fā)掘機會(huì )與管理時(shí)間。
Q：研究了好公司，但估值較貴怎么辦?
A：這個(gè)主要是基金經(jīng)理需要考慮的，和研究員的關(guān)系不是最大。這是對整體估值的考量，包括大類(lèi)資產(chǎn)之間的估值比較，包括行業(yè)之間的估值比較，更包括不同產(chǎn)業(yè)生命周期、企業(yè)成長(cháng)軌跡、不同業(yè)績(jì)增長(cháng)邏輯下不同公司之間估值比較的問(wèn)題。
不同行業(yè)、不同公司的估值是否貴，終極的思維還是按照長(cháng)期的自由現金流貼現的思路來(lái)思考，即判斷未來(lái)的價(jià)值，而不是簡(jiǎn)單的、當期的PE、PB等指標，深度的基本面研究可能是判斷未來(lái)的價(jià)值最為可靠的方法。
如果組合中所有股票的估值都比其他資產(chǎn)(如債券類(lèi)資產(chǎn))顯著(zhù)貴了，那自然是整體賣(mài)出股票的時(shí)候，如果A公司股票顯著(zhù)貴于B公司股票，那就是要把A換成B。
當然，好公司估值低的時(shí)候通常不多，但A股市場(chǎng)較大的波動(dòng)性卻經(jīng)常提供了市場(chǎng)錯誤定價(jià)導致的投資機會(huì )，今年也有很多這樣的機會(huì )。具備了前瞻的深度研究，自然就不會(huì )錯過(guò)這些機會(huì )。對于研究員來(lái)說(shuō)，要持續研究與跟蹤前面說(shuō)的最重要的公司是關(guān)鍵，市場(chǎng)總是會(huì )提供我們買(mǎi)入機會(huì )的。
Q：工作的時(shí)間里面，多少精力花在對重要東西跟蹤上，多少精力花在找新的公司?
A：對于基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，我自己更多的時(shí)間會(huì )花在對產(chǎn)業(yè)大方向、關(guān)鍵變化以及重點(diǎn)公司的持續研究方面，有與產(chǎn)業(yè)界朋友的交流、與研究員的討論，也有自己對相關(guān)問(wèn)題廣泛的閱讀與思考。
而對于新的標的，更多的idea也是來(lái)自于上述的研究與閱讀過(guò)程，其實(shí)產(chǎn)業(yè)與公司的變化在短時(shí)間不會(huì )是那么顯著(zhù)，所以真正重點(diǎn)研究的新公司的更新速度也不會(huì )那么快。當然，我還會(huì )有一部分時(shí)間花在一些似乎與當前工作沒(méi)有直接關(guān)系的閱讀上，喜歡看各種書(shū)籍。
Q：很多機會(huì )不在目前的覆蓋范圍之內，怎么把握和分配時(shí)間?
A：這類(lèi)似于上一個(gè)問(wèn)題。要廣泛地閱讀，通過(guò)與自己的智慧圈的交流，獲得啟發(fā)。實(shí)際上，只要你持續保持對重要問(wèn)題的研究，保持與產(chǎn)業(yè)界持續的交流，保持有前瞻性的閱讀，新的機會(huì )與靈感一定會(huì )有的，很多idea是在過(guò)程中產(chǎn)生的，不是閉門(mén)造車(chē)出來(lái)的，“為者常成、行者常至”就是這個(gè)意思。
Q：平時(shí)一天的工作時(shí)間安排計劃是怎么進(jìn)行的?平時(shí)看哪些東西?廣度閱讀的話(huà)，閱讀什么，有什么推薦?
A：對基金經(jīng)理與研究員來(lái)說(shuō)，這肯定是有所不一樣的。對于我自己來(lái)說(shuō)，我的時(shí)間分配大約是這樣的：主要的時(shí)間還是在研究上，這方面內容主要是產(chǎn)業(yè)中觀(guān)上的重要邏輯驗證、以及相關(guān)重點(diǎn)公司的跟蹤，包括調研、與研究員、產(chǎn)業(yè)專(zhuān)家或投資圈朋友的討論與學(xué)習、閱讀公司公開(kāi)信息，自己也會(huì )經(jīng)常去做一些重要數據的格式化與積累，其中可能特別重視的是對關(guān)鍵問(wèn)題的深度討論與思考。
其次是閱讀也占用較多的時(shí)間，會(huì )在一個(gè)階段可能集中閱讀自己認為未來(lái)重要課題相關(guān)的一些素材，也包括一些最有影響力的企業(yè)家的言論;也有相當的時(shí)間閱讀與短期投資關(guān)系不大的東西，比如喜歡閱讀哲學(xué)、心理學(xué)、科學(xué)史等書(shū)籍或文章，也閱讀各個(gè)領(lǐng)域一些很好的寫(xiě)手在新媒體里的文章，這些文章的啟發(fā)其實(shí)很多。
另外，我自己特別重視與產(chǎn)業(yè)界朋友的互動(dòng)與學(xué)習，包括一些非常有意思的創(chuàng )始人，與他們的交流總是有非常大的收獲。
對于研究員來(lái)說(shuō)，我建議要把更多的時(shí)間花在建立與持續優(yōu)化自己的研究體系，培養判斷產(chǎn)業(yè)大趨勢與關(guān)鍵變化的能力上，并能夠對其中最重要的少數公司做到業(yè)內一流的研究水平，而不要把時(shí)間花在碎片化的細枝末葉上。對于新入行的人來(lái)說(shuō)，要先從一個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域入手學(xué)習做深的方法，并把這個(gè)方法逐步拓展到其他領(lǐng)域。
總體來(lái)說(shuō)，不管是基金經(jīng)理還是研究員，還是剛入行的年輕人，都要樹(shù)立思考大問(wèn)題的習慣。研究大問(wèn)題、大方向，做大概率的事。對于小的問(wèn)題上判斷正確，作用很小。人生最缺的就是時(shí)間，時(shí)間是每個(gè)人唯一稀缺的資產(chǎn)，要把時(shí)間和精力放在最重要的地方，要學(xué)習把最重要的事情做到極致。
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