企業(yè)上市過(guò)程的潛規則

　　蘇寧電器剛上市時(shí)，張近東坦言：“對資本市場(chǎng)的運作及結果，我不太懂�！敝煨露Y則說(shuō)過(guò)，自己對于資本運作還是個(gè)小學(xué)生。這兩位企業(yè)家絕不是謙虛，而是大實(shí)話(huà)。在資本運作面前，許多從未經(jīng)歷上市的企業(yè)的確還是小學(xué)生，規范的公司治理、完善的運行機制、合規合法的財務(wù)報表……對于許多準備沖刺上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，IPO的游戲規則不啻為一個(gè)漫長(cháng)而痛苦的嬗變過(guò)程。然而，為走捷徑、規避上市帶來(lái)的各種隱性成本，在IPO成功的華麗外衣下，潛伏著(zhù)形形色色的潛規則。

　　潛規則一：“抹掉”逃稅劣跡

　　不少民營(yíng)企業(yè)為了逃避企業(yè)所得稅，通常的做法就是隱藏利潤，報給稅務(wù)局的“毛利潤”遠遠小于實(shí)際毛利潤。比如，企業(yè)的實(shí)際盈利可能是1500萬(wàn)元，而報給稅務(wù)局的賬卻可能只有300萬(wàn)元。

　　但為了上市，就必須滿(mǎn)足一定的盈利條件，比如，中小板上市需要最近三年連續盈利，并且累計實(shí)現凈利潤達到3000萬(wàn)元以上;創(chuàng )業(yè)板上市需要滿(mǎn)足“最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬(wàn)元，且持續增長(cháng)”或者“最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬(wàn)元，最近兩年營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率均不低于30%”的條件。

　　很多的企業(yè)不上市的時(shí)候隱藏利潤逃稅，等到準備上市的時(shí)候再通過(guò)調賬體現利潤和補稅。以前證監會(huì )也認可企業(yè)調賬后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。但是現在，證監會(huì )對大幅度的補稅、調賬不認可了。凡出現此類(lèi)情況的，一般都要至少經(jīng)過(guò)一個(gè)完整的會(huì )計年度后，才能提交發(fā)行申請，使得企業(yè)錯過(guò)了上市的好時(shí)機。這也是張雪奎講師常說(shuō)的出來(lái)混，總是要還的，逃稅得小便宜卻在關(guān)鍵時(shí)刻要吃大虧。

　　潛規則二：上市大躍進(jìn)

　　原本上市是一項長(cháng)期的資本戰略，很多企業(yè)卻希望在上市前驚險一躍，迅速吹大業(yè)績(jì)。

　　2008年初，一家企業(yè)啟動(dòng)了上市計劃，打算2009年上半年向證監會(huì )提交發(fā)行上市材料，下半年掛牌上市。為了達到上市業(yè)績(jì)條件，同時(shí)也為了募集更多的資金，這家企業(yè)不顧企業(yè)實(shí)力瘋狂拿訂單，甚至將2009年的訂單、利潤也提前到了2008年。2008年的業(yè)績(jì)的確比上一年增長(cháng)了80%，沒(méi)想到由于金融危機，新股發(fā)行審核自2008年10月后一直暫停，直到2009年7月之后才重啟，而該企業(yè)由于各種原因，至今仍未“上會(huì )”。

　　該企業(yè)業(yè)績(jì)過(guò)度透支，再加之金融危機雪上加霜，2009年業(yè)績(jì)預估至少下降一倍，很難符合投資者的期望。這家企業(yè)2010年上市的希望仍是渺茫。

　　潛規則三：套取高額承銷(xiāo)費

　　承銷(xiāo)費是按融資額的一定比率收取的，融資額越多，承銷(xiāo)費就越高，因此，有的券商為了套取高額的承銷(xiāo)費用，游說(shuō)企業(yè)家，市盈率越高越好，定價(jià)越高越好，融資越多越好。

　　有一家企業(yè)，就是在這種短期行為的指導下，IPO時(shí)將價(jià)格定成了天價(jià)。結果，企業(yè)上市后，又被游資爆炒了一把，隨后是接連大跌，上市當天入市的投資者悉數被套牢。至今，一年多過(guò)去了，股價(jià)還沒(méi)有復原到當初的發(fā)行價(jià)。這家企業(yè)如果想今后再融資，投資者還敢再買(mǎi)嗎?上市不是一錘子買(mǎi)賣(mài)，而應該利用上市所搭建的資本平臺，進(jìn)行資本運作，包括戰略并購和再融資等。因此，資本運作不是一次性融資行為。不能簡(jiǎn)單地將IPO的目標定位于融資金額的最大化。

　　其實(shí)，張雪奎教授認為，企業(yè)上市市盈率并非越高越好，定價(jià)并非越高越好，融資并非越多越好。要舍得給投資者一定的折讓?zhuān)�如果能�?0分的錢(qián)，賺11分也可以，但是結果你只拿了7分的錢(qián)，相信你一定財源滾滾—“李嘉誠經(jīng)營(yíng)哲學(xué)”在資本市場(chǎng)上同樣適用。

　　潛規則四：難防“李鬼”律師

　　2003年，中國證監會(huì )和司法部取消律師證券從業(yè)資格許可，對律師從事證券業(yè)務(wù)已沒(méi)有從業(yè)資格的要求。但實(shí)際上，由于證券業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)性強，很多律師都承擔不了這一業(yè)務(wù)。但有一些“李鬼”律師，垂涎企業(yè)上市律師業(yè)務(wù)這塊肥肉，不懂裝懂，欺騙客戶(hù)。

　　筆者曾收到過(guò)一封電子郵件，發(fā)信人是一位剛剛從事律師業(yè)務(wù)的律師助理。他說(shuō)自己的“老板”利用人脈關(guān)系剛剛拉了一單企業(yè)上市業(yè)務(wù)，該律師事務(wù)所以前根本沒(méi)有從事過(guò)企業(yè)上市業(yè)務(wù)，大膽的老板硬是把這個(gè)業(yè)務(wù)交給了他，因為他在該所里學(xué)歷最高，經(jīng)濟法專(zhuān)業(yè)碩士剛剛畢業(yè)，他想請教盡職調查方面的問(wèn)題。像這樣的律師事務(wù)所，即使拿到了上市的單子，怎能保證會(huì )做好業(yè)務(wù)呢?

　　此外，也有不少律師，利用人脈關(guān)系拿到企業(yè)上市的單子后，“分包”甚至“轉包”給別的律師事務(wù)所，由于實(shí)際做業(yè)務(wù)的人不署名不承擔責任，業(yè)務(wù)質(zhì)量難以保障。這也是張雪奎教授經(jīng)常說(shuō)的，三師要請有信譽(yù)、有經(jīng)驗的，多花小錢(qián)辦大事，吝嗇小錢(qián)辦壞事。

　　潛規則五：關(guān)鍵時(shí)刻敲“竹杠”

　　由于沒(méi)有牌照限制，任何律師都可以做，因此，律師之間的競爭十分激烈，甚至到了慘烈的地步。比較保薦人、會(huì )計師和律師三家中介機構，律師收費最低，因為律師沒(méi)有“特許權價(jià)值”。

　　一單上市業(yè)務(wù)，目前律師收費百萬(wàn)以上屬于正常水平。但有的律師“低價(jià)傾銷(xiāo)”，以便招攬業(yè)務(wù)。一旦單子到手，他們往往會(huì )找出各種借口讓企業(yè)加錢(qián)，尤其是企業(yè)上市的關(guān)鍵時(shí)刻，他們“敲竹杠”的本領(lǐng)十分了得。如果企業(yè)不加錢(qián)，他們要么服務(wù)態(tài)度不好，要么故意拖延，要么派一些沒(méi)有業(yè)務(wù)水平的律師或律師助理去“磨洋工”……客戶(hù)有苦難言，大部分時(shí)候只能忍痛挨宰。

　　潛規則六：財務(wù)造假

　　業(yè)績(jì)造假是企業(yè)上市的第一大忌。證監會(huì )對造假的查處和處罰力度也是最大的。

　　國內首家無(wú)繩電話(huà)生產(chǎn)企業(yè)深圳萬(wàn)德萊就是前車(chē)之鑒。雖然2000年后萬(wàn)德萊的經(jīng)營(yíng)已一落千丈，但董事長(cháng)還是下定決心冒險上市，2002年向證監會(huì )提交了上市申請。同時(shí)，一封舉報相關(guān)信件披露了萬(wàn)德萊資信情況惡劣、虛增利潤的劣跡，2002年8月萬(wàn)德萊無(wú)奈撤回了上市申請，結束了其策劃多年的上市之路。2004年，萬(wàn)德萊破產(chǎn)倒閉。

　　此外，成都紅光、大慶聯(lián)誼等等也都成為業(yè)績(jì)造假、欺詐上市的典型。成都紅光隱瞞了1996年該公司實(shí)際虧損5377萬(wàn)余元的事實(shí)，虛增1996年公司凈利潤5428萬(wàn)余元，虛報利潤共計10805萬(wàn)余元。大慶聯(lián)誼1994年至1996年的三年會(huì )計報表，共虛構利潤16176萬(wàn)元。如今，這些企業(yè)都已經(jīng)倒下，相關(guān)責任人都受到了嚴懲。

　　潛規則七：上市動(dòng)機不正

　　不為股東負責，將上市公司當做提款機—上市之前，許多企業(yè)已經(jīng)暗含“鬼胎”。

　　曾經(jīng)的明星企業(yè)春都A歷史何等輝煌：自1986年生產(chǎn)出我國第一根西式火腿腸開(kāi)始，春都就一直跳躍發(fā)展，春都火腿腸紅遍中國，市場(chǎng)占有率曾高達70%以上，資產(chǎn)達29個(gè)億。春都集團作為春都A上市的獨家發(fā)起人，所持有的股份高達62.5%。春都A上市僅3個(gè)月，春都集團就提走募股資金1.8億元左右，以后又陸續占用數筆資金，累計高達3.3億元，相當于全部募集資金的80%。春都集團掏空春都A，用于其兼并的十幾家虧損企業(yè)，以及新增的醫藥、飲料、木材、制革、酒店、房地產(chǎn)等多個(gè)經(jīng)營(yíng)項目。據說(shuō)，春都集團占用春都A的募集資金，簡(jiǎn)單到只需要董事長(cháng)一句話(huà)。如今，春都A這家上市公司已經(jīng)從證券市場(chǎng)上消失了。

　　某企業(yè)家僅控制某上市公司25%的股份，由于控股比率較低，這位企業(yè)家通過(guò)一系列關(guān)聯(lián)交易，隱蔽地將上市公司的1個(gè)億資金轉移到控股股東那里。2008年下半年開(kāi)始的這次金融危機，導致控股股東虧損嚴重，如今已經(jīng)陷入破產(chǎn)的泥潭。由于上市公司被掏空，上市公司也開(kāi)始出現了虧損，被戴上了ST的帽子。

　　他們之所以掏空上市公司的巨額資金，大都是抵擋不住多元化的誘惑，以為巧妙地騰挪，可以掩人耳目去發(fā)展那些所謂利潤更高的行業(yè)。上市公司的企業(yè)家們應該專(zhuān)注于市值管理，補上資本運作的系統理論和常識。

　　潛規則八：“投資者關(guān)系”虛設

　　不少企業(yè)不知道投資者關(guān)系為何物，例如一家大型國企上市后，上市辦公室的工作人員集體放假了一個(gè)月，期間股價(jià)一直往下掉，沒(méi)有人管，沒(méi)有人問(wèn)。

　　正中藥業(yè)，這家位于山西的制藥企業(yè)2000年7月25日在香港上市。企業(yè)上市后，實(shí)際控制人無(wú)視中小股東的利益，在高位集中拋售股票套現。2001年8月間，減持2650萬(wàn)股，套現1350萬(wàn)港元;2002年5～7月，又減持5.2億股，套現1.5億港元，導致股價(jià)連連走弱。頻頻套現引起其他股東不滿(mǎn)，他們聯(lián)手奪走了正中藥業(yè)的控股權。2003年7月25日，正中藥業(yè)上市三周年之際，被正式停牌，不久被取消上市地位。

　　投資者關(guān)系就是通過(guò)信息披露與交流，加強與投資者及潛在投資者之間的溝通，增進(jìn)投資者對公司的了解和認同，提升公司治理水平，以實(shí)現公司整體利益最大化和保護投資者合法權益。企業(yè)在上市前，只有一個(gè)上帝即消費者;上市后，卻有兩個(gè)上帝，一個(gè)是消費者，一個(gè)是股東(投資者)。但很多企業(yè)在上市前的投資者關(guān)系培訓僅僅是走過(guò)場(chǎng)，上市后對投資者關(guān)系的經(jīng)營(yíng)僅僅停留在信息披露等淺層次的溝通，企業(yè)管理者并未真正將投資者關(guān)系當成自己的重要責任。

　　排查上市地雷，僥幸心理要不得，須按法律逐條規范行為

　　企業(yè)發(fā)行上市是一個(gè)系統工程。企業(yè)能否順利通過(guò)發(fā)行審核，取決于多種因素，如企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式、商業(yè)模式和競爭優(yōu)勢，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力。公司的治理結構，未來(lái)發(fā)展前景以及企業(yè)應對行業(yè)風(fēng)險與經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化的能力等，都是監管部門(mén)和投資者關(guān)注的重點(diǎn)。首先明確上市動(dòng)機

　　在上市過(guò)程中遭遇“地雷”之前，企業(yè)首先要做的，就是回答企業(yè)上市動(dòng)機這個(gè)最基本的問(wèn)題，回答這個(gè)問(wèn)題的過(guò)程就是上市決策。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)或者企業(yè)家必須明白的基本問(wèn)題是：企業(yè)為什么要上市?怎樣才能上市?在哪里上市?怎么上市?什么時(shí)候上市?上什么板?融資多少合適?等等。

　　這些問(wèn)題看似簡(jiǎn)單，其實(shí)并不是所有的企業(yè)都能回答。筆者在調研中發(fā)現，有很多情況是投行、券商看到了一個(gè)好企業(yè)，覺(jué)得要把企業(yè)推向資本市場(chǎng)，但是企業(yè)家本人并沒(méi)有上市的計劃或沖動(dòng)，對上市的動(dòng)機并不清楚。作為企業(yè)家，在企業(yè)上市之前有必要學(xué)習了解這些問(wèn)題。

　　因此，針對是否上市的問(wèn)題，企業(yè)需要一個(gè)專(zhuān)門(mén)的班子和團隊進(jìn)行上市的可行性分析。比如同行上市是什么原因，我這個(gè)企業(yè)要不要上市?企業(yè)上市有什么好處，是為了融資、擴大知名度還是提高市場(chǎng)占有率?上市的基本條件企業(yè)還有哪些未滿(mǎn)足的地方?企業(yè)要怎么解決?

　　在這里張雪奎教授提醒企業(yè)要注意的是，這個(gè)工作最好自己完成，或者為了更加規范化而請外腦來(lái)回答。上市是企業(yè)的新里程碑，不是企業(yè)家盲目的一時(shí)率性。

　　上市地雷多是非量化條件

　　每個(gè)企業(yè)都不相同，上市的難點(diǎn)也會(huì )因為企業(yè)歷史和企業(yè)上市的目的而不盡相同。不同的市場(chǎng)有不同的要求。如A股市場(chǎng)主板和創(chuàng )業(yè)板的發(fā)行管理辦法，與美國市場(chǎng)的《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，以及香港聯(lián)交所上市規則等，差別較大。上市過(guò)程就像一場(chǎng)考試一樣，申請上市的企業(yè)需要逐條規范自己的行為，不給上市留下漏洞。比如，某公司董事會(huì )上，第二大股東行使否決權，對當年的公司年報投反對票，如果這家公司在3年以后上市，就必須向監管部門(mén)陳述清楚當初第二大股東行使否決權的來(lái)龍去脈。

　　企業(yè)上市的“地雷”，包括運營(yíng)模式、競爭優(yōu)勢、資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力、公司治理結構、未來(lái)發(fā)展前景、成長(cháng)性、企業(yè)抗風(fēng)險能力等，這些問(wèn)題難以被量化，因而在發(fā)審委的通過(guò)與否決之間存在很大的回旋空間。

　　如某公司生產(chǎn)日用小家電，產(chǎn)品主要以貼牌方式出口歐美國家，雖然銷(xiāo)售收入很大，但利潤率不高，企業(yè)缺乏核心競爭力，隨著(zhù)國內勞動(dòng)力、土地等生產(chǎn)要素成本的不斷提升，以及出口政策調整等因素，企業(yè)的盈利能力及發(fā)展的可持續性受到重大質(zhì)疑。被否決。

　　另一個(gè)案例是，某公司實(shí)際控制人控制公司85%以上的股份，除發(fā)行人以外，還控有17家子公司。2004年至2006年9月期間，控股股東未簽訂相關(guān)資金借款或還款協(xié)議，通過(guò)資金直接撥款形式，發(fā)生了對發(fā)行人及控股子公司較為頻繁的資金占用;此外發(fā)行人與關(guān)聯(lián)方還存在相互擔保情形。被否決。

　　多種手段排雷

　　針對企業(yè)IPO過(guò)程中的非量化指標，企業(yè)排雷的對策包括：完善治理股權結構;明確主業(yè)，培養和形成核心盈利能力;理順產(chǎn)權關(guān)系，進(jìn)行股改，完善治理結構，建立現代企業(yè)制度;強化與中介機構合作;及時(shí)披露信息控制關(guān)聯(lián)交易，比較成本收益，選擇最優(yōu)融資渠道等。企業(yè)上市以券商為導向。找到一個(gè)好的保薦人對擬上市企業(yè)的幫助很大，可以幫助企業(yè)建立規范的股份有限公司，建立現代公司法人治理結構，包括企業(yè)的股份結構設計，企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的提煉與培養等基礎工作。即使營(yíng)業(yè)收入、利潤等數字指標，券商也可以善用會(huì )計準則，在合法合理的情況下讓報表更有說(shuō)服力。一般來(lái)說(shuō)，大型券商可能對承銷(xiāo)大型企業(yè)更感興趣，中小企業(yè)選擇券商，可以看看券商的實(shí)力，對企業(yè)的重視程度如何，把本企業(yè)放在什么位置，承銷(xiāo)成本等。券商直投試點(diǎn)后，能夠私人股權投資的券商更值得企業(yè)關(guān)注。

　　企業(yè)在上市前引入私人股權投資基金或者風(fēng)險投資，也能夠在一定程度上化解上市風(fēng)險，如通過(guò)私人股權融資以擴張市場(chǎng)，擴大利潤和股本，達到上市的要求。很多民營(yíng)企業(yè)家族化問(wèn)題比較嚴重，IPO前引入外部投資者，有助于為企業(yè)建立多元化的產(chǎn)權結構和良好的公司治理，而且私募資金往往在券商之前進(jìn)入企業(yè)，適時(shí)的幫助企業(yè)，為券商創(chuàng )造一個(gè)好的局面。在這里資本運作專(zhuān)家張雪奎(歡迎訂制張雪奎講師資本運作課程13602758072)教授需要提醒企業(yè)的是，私募基金成分復雜，要引進(jìn)那些有實(shí)力的私募基金，否則還會(huì )壞事。

　　IPO也是非常耗費時(shí)間的工程，企業(yè)成立時(shí)間長(cháng)短不一，業(yè)績(jì)波動(dòng)不定，未來(lái)盈利預測偏頗，企業(yè)需要根據具體情況，制定具有可執行性的上市時(shí)間表。一般越快越好，盡管存在不規范的情況，但也不能操之過(guò)急，反而引發(fā)新的問(wèn)題。

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