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股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)證券化（評級方法）
股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)證券化評級方法(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本評級方法”)適用于基礎資產(chǎn)為資金融出方持有的股票質(zhì)押式回購債權的資產(chǎn)支持證券的信用評級。下面是yjbys小編為大家帶來(lái)的股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)證券化評級方法，歡迎閱讀。
一、適用范圍
股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)證券化評級方法(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本評級方法”)適用于基礎資產(chǎn)為資金融出方持有的股票質(zhì)押式回購債權的資產(chǎn)支持證券的信用評級。股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)系指借款人將其持有的股票質(zhì)押給資金融出方，以獲得資金融入，同時(shí)約定在未來(lái)返還資金，解除股票質(zhì)押的行為。股票質(zhì)押式回購債權證券化系指發(fā)起機構以其合法持有或取得的股票質(zhì)押式回購債權為基礎資產(chǎn)，并以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流為償付資金來(lái)源，通過(guò)結構化設計、信用増級、現金流轉安排等設計，在資本市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的一種行為。股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)支持證券一般由資金融出方作為發(fā)起機構，將其發(fā)放的股票質(zhì)押式回購債權出售給特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)后，由SPV發(fā)行結構化證券，并以股票質(zhì)押式回購債權的本息兌付作為主要資金來(lái)源償還證券本息的一種融資工具。
股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)支持證券以股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)為基礎，總體來(lái)看，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)具有以下特征：融資特征、證券特征以及信用特征。具體地，融資特征是指借款人以其持有的股票質(zhì)押給資金融出方，以獲得融資，同時(shí)約定在未來(lái)返還資金，解除股票質(zhì)押的行為;證券特征是指借款人以其持有的證券作為質(zhì)押物來(lái)獲取融資，作為交易的重要增信手段，證券價(jià)值易受質(zhì)押標價(jià)格波動(dòng)的影響，具有較強的證券市場(chǎng)波動(dòng)特征;信用特征是指股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的基礎法律關(guān)系為資金融出方與借款人的債權債務(wù)關(guān)系，股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)的正常履約很大程度上取決于雙方的履約意愿與履約能力，具有信用交易的特征，若債務(wù)方無(wú)法正常履約，資金融出方也可以通過(guò)處置質(zhì)押股票的手段來(lái)保障債權的實(shí)現。
目前，我國股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般的交易結構如圖1所示：發(fā)起機構將合法取得的股票質(zhì)押式回購債權出售給特殊目的載體(SPV)，由特殊目的載體以資產(chǎn)支持證券的形式向投資者發(fā)行受益憑證，并以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的回款來(lái)支付資產(chǎn)支持證券的本金和收益。
二、評級框架
我們在遵循《結構融資產(chǎn)品評級準則》 的基礎上，根據股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)支持證券的基本特征，制定本評級方法。我們的股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)證券化的評級目標是評估資產(chǎn)支持證券的本息保障程度大小以及證券違約風(fēng)險的高低。評級框架包括五大部分：基礎資產(chǎn)分析、現金流分析與壓力測試、交易結構分析、主要參與方分析、法律風(fēng)險分析。
1. 基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流是受評證券本息償付的來(lái)源，基礎資產(chǎn)質(zhì)量分析是評級框架的核心內容。在評級過(guò)程中，我們首先關(guān)注基礎資產(chǎn)的質(zhì)量：對此我們主要從市場(chǎng)風(fēng)險角度、流動(dòng)性風(fēng)險角度、質(zhì)押物估值穩定性角度以及借款人資質(zhì)角度對基礎資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行分析。隨后我們關(guān)注基礎資產(chǎn)的特征分布：包括股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)、合同期限分布、合同剩余期限分布、地區及行業(yè)分布、資產(chǎn)收益率分布、主要借款人基本情況分析。最后我們評估基礎資產(chǎn)的組合信用風(fēng)險，通過(guò)蒙特卡洛模擬獲得資產(chǎn)池預期違約分布與預期損失分布，獲得預期信用等級下的目標評級違約率、目標評級損失率。
2. 資產(chǎn)池現金流入與現金流出在規模與時(shí)間上的匹配程度，是衡量基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流對受評證券本息償付覆蓋程度的重要依據。鵬元結合基礎資產(chǎn)組合信用風(fēng)險分析結果(現金流入因素)與受評證券交易結構特點(diǎn)(現金流出因素)進(jìn)行現金流分析;并建立壓力測試模型，檢驗各種壓力情景下基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現金流對受評證券本息的覆蓋程度，測試受評證券所獲信用級別的穩健性。
3. 交易結構通過(guò)一系列影響基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流歸集路徑、規模與安全性的安排進(jìn)而作用于資產(chǎn)支持證券的本息償付。鵬元對股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)支持證券的交易結構進(jìn)行考察，主要關(guān)注現金流支付機制、增信措施、交易結構風(fēng)險，由此判斷交易結構對受評證券本息償付的保障程度及對投資者利益保護是否構成不利影響。
4. 在現金流的歸集過(guò)程中，基礎資產(chǎn)回款一般需要通過(guò)相關(guān)參與方，如證券公司、特殊目的載體(SPV)、資金保管與結算機構及其設立的賬戶(hù)進(jìn)行歸集劃轉，再按合同約定分配給相關(guān)各方。該過(guò)程中，主要參與方的盡職能力關(guān)系著(zhù)償付現金流能否及時(shí)足額劃轉，因此也是鵬元在評級過(guò)程中關(guān)注的內容。
5. 風(fēng)險隔離是結構融資產(chǎn)品的基本特征，實(shí)現基礎資產(chǎn)與原始權益人的破產(chǎn)隔離，是保障受評證券償付現金流獨立于原始權益人信用風(fēng)險的前提。鵬元關(guān)注在現行法律框架下，基礎資產(chǎn)與原始權益人資產(chǎn)的風(fēng)險隔離機制，以及證券化產(chǎn)品在各項環(huán)節與安排的合法性，以判斷受評證券持有人的利益的受保障程度。
三、基礎資產(chǎn)分析
作為受評證券償付資金的直接來(lái)源，我們對基礎資產(chǎn)的分析主要著(zhù)眼于整個(gè)資產(chǎn)池的信用狀況及其產(chǎn)生的現金流流入規模。我們關(guān)注基礎資產(chǎn)的違約概率與違約損失量。在分析基礎資產(chǎn)的基本特征與組合信用風(fēng)險之前，我們關(guān)注基礎資產(chǎn)的質(zhì)量和基礎資產(chǎn)各類(lèi)特征，我們還會(huì )根據整個(gè)基礎資產(chǎn)池的特征對其信用風(fēng)險進(jìn)行評估和微調。
(一)基礎資產(chǎn)質(zhì)量分析
我們對基礎資產(chǎn)質(zhì)量的考察主要從流動(dòng)性角度、市場(chǎng)風(fēng)險角度、質(zhì)押物估值穩定性角度以及借款人資質(zhì)角度進(jìn)行分析。
1. 借款人發(fā)生違約后，質(zhì)押標的在滿(mǎn)足處置條件的情況下可以通過(guò)相應的處置手段進(jìn)行處置，因此質(zhì)押股票的流動(dòng)性是影響入池基礎資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素。借款人在發(fā)生違約之后，質(zhì)押股票如能在較短的時(shí)間內以合理的價(jià)格轉變?yōu)楝F金，則擔保效用更加明顯。因此我們在評級時(shí)關(guān)注質(zhì)押股票的流動(dòng)性情況，包括但不限于考察已質(zhì)押股票總數、質(zhì)押股票占總股本的比例、質(zhì)押股票日均交易量、日均換手率、流通股占總股本的比例。
2. 質(zhì)押股票作為證券，其價(jià)格會(huì )受到證券市場(chǎng)波動(dòng)的影響，因此質(zhì)押股票面臨的市場(chǎng)風(fēng)險是影響入池基礎資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素。鵬元在對入池資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行考察時(shí)著(zhù)重關(guān)注質(zhì)押股票價(jià)值對標的入池資產(chǎn)的覆蓋倍數，覆蓋率越高，借款人放棄股票的意愿也越低，這使得借款人違約的可能性越小;同時(shí)，若借款人違約，較高的覆蓋倍數可改善標的入池資產(chǎn)的回收情況。
3. 質(zhì)押股票價(jià)值的穩定性也是影響入池基礎資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素。若其價(jià)值在擔保存續期間發(fā)生較大波動(dòng)，則質(zhì)押股票對入池資產(chǎn)的保障力度將大大減弱。鵬元關(guān)注對質(zhì)押股票價(jià)值穩定性產(chǎn)生較大影響的因素，包括但不限于質(zhì)押股票上市地點(diǎn)、企業(yè)性質(zhì)、所屬成分、重大風(fēng)險事件、股價(jià)日常波動(dòng)幅度、入池債權質(zhì)押標的集中度。
4. 入池基礎資產(chǎn)對應借款人資質(zhì)也是影響入池基礎資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素。借款人是基礎資產(chǎn)現金流入的直接來(lái)源，其資質(zhì)會(huì )影響入池資產(chǎn)能否按時(shí)償還，鵬元關(guān)注借款人的資質(zhì)情況：借款人為公司法人的，鵬元考察質(zhì)押股票對應企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、公司治理、經(jīng)營(yíng)狀況、財務(wù)情況、或有事項等;借款人為個(gè)人的，鵬元考察其補倉能力、償債能力和償債意愿等。
(二)基礎資產(chǎn)特征分析
基礎資產(chǎn)特征分析主要從整體角度來(lái)考察入池基礎資產(chǎn)，包括但不限于以下方面：基礎資產(chǎn)的合同期限及剩余合同期限分布、收益率分布情況及資產(chǎn)加權平均收益率大小、基礎資產(chǎn)的擔保情況、標的質(zhì)押股票預警線(xiàn)、平倉線(xiàn)分布情況、基礎資產(chǎn)對應企業(yè)行業(yè)分布情況、標的質(zhì)押股票企業(yè)性質(zhì)分布情況、基礎資產(chǎn)對應借款人地域分布情況。
1. 標的質(zhì)押股票預警線(xiàn)和平倉線(xiàn)對證券保障程度有較大影響，預警線(xiàn)和平倉線(xiàn)越高，證券化產(chǎn)品的保障性相對越強，有利于證券本息的償付。
2. 基礎資產(chǎn)合同期限以及剩余合同期限對證券保障程度有較大影響，入池資產(chǎn)的合同期限及剩余期限越短，證券化產(chǎn)品風(fēng)險暴露期越短，入池資產(chǎn)現金流的穩定性越強，有利于證券本息的償付。
3. 基礎資產(chǎn)對應的質(zhì)押標的企業(yè)所處的行業(yè)分布對于違約風(fēng)險有較大影響。當基礎資產(chǎn)對應的質(zhì)押標的企業(yè)所屬行業(yè)處于成長(cháng)期或成熟期、宏觀(guān)政策利于行業(yè)發(fā)展時(shí)，則有利于維持股票價(jià)格的穩定，而底層資產(chǎn)行業(yè)處于衰退期、宏觀(guān)政策限制行業(yè)發(fā)展時(shí)，不利于維持股票價(jià)格的穩定。
4. 基礎資產(chǎn)對應質(zhì)押標的企業(yè)所處的地區分布對證券保障程度有較大影響。質(zhì)押標的企業(yè)所處地區的經(jīng)濟發(fā)展水平越高，質(zhì)押標的企業(yè)的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對越好，越有利于維持質(zhì)押物價(jià)值的穩定。
5. 入池基礎資產(chǎn)的集中度對現金流入有較大影響�；A資產(chǎn)集中度越高，則入池資產(chǎn)發(fā)生集中違約的概率越高，不利于證券本息的按時(shí)償付。
6. 入池基礎資產(chǎn)的利率水平對現金流入有較大影響，借款利率水平越低，所產(chǎn)生的利息收入越少，從而對證券利息的覆蓋程度越弱，不利于證券本息的按時(shí)償付。
(三)基礎資產(chǎn)組合信用風(fēng)險
基礎資產(chǎn)質(zhì)量分析和特征分析為判斷資產(chǎn)池信用風(fēng)險提供了較為直觀(guān)的印象，而考察基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流需要著(zhù)眼于基礎資產(chǎn)組合的整體信用表現，這不僅需要考察單個(gè)資產(chǎn)的信用狀況，也需要將資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)性納入進(jìn)來(lái)。
對于股票質(zhì)押式回購債權資產(chǎn)支持證券，我們采用蒙特卡洛模擬法進(jìn)行量化分析，以測算基礎資產(chǎn)的組合信用風(fēng)險。對于融資主體為個(gè)人的股票質(zhì)押式回購債權，我們通過(guò)考察質(zhì)押股票價(jià)值對債權的覆蓋倍數，結合股票的基本特征對覆蓋倍數做相應調整，以確定標的資產(chǎn)的違約概率;對于融資主體為公司法人的股票質(zhì)押式回購債權，我們通過(guò)對公司評級，選取主體級別和基礎資產(chǎn)級別中較高者，確定公司對應的違約概率，再結合標的資產(chǎn)特征，確定該筆入池資產(chǎn)違約概率。在確定資產(chǎn)違約概率的基礎上，我們通過(guò)考察借款人及質(zhì)押股票標的發(fā)行人所處區域、行業(yè)、質(zhì)押股票的特征(如是否限售、上市板塊、企業(yè)性質(zhì)、所屬成分、預警線(xiàn)及平倉線(xiàn)等)、覆蓋倍數，可獲得基礎資產(chǎn)組合的違約分布與損失分布，進(jìn)而確定受評證券達到某一信用等級所必要的評級違約率與評級損失率(我們稱(chēng)之為“目標評級違約率”與“目標評級損失率”)。根據目標評級違約率與臨界違約率(從現金流分析與壓力測試中得出)的對比，可確定受評證券的量化結果。
蒙特卡洛模擬法的基本原理為：
1. 我們通過(guò)考察質(zhì)押股票價(jià)值對債權的覆蓋倍數和平倉線(xiàn)，通過(guò)模擬股票價(jià)格走勢，再結合股票的基本特征做相應調整，以確定標的資產(chǎn)的違約概率Pit。
2. 在判定各筆資產(chǎn)之間的相關(guān)性的基礎上，給定符合相關(guān)結構的隨機向量u1 , u2,...,ui，即為資產(chǎn)組合聯(lián)合違約的一個(gè)場(chǎng)景，結合各筆資產(chǎn)的條件違約概率與模擬生成的隨機向量可判斷各筆資產(chǎn)當期違約與否的情況。通過(guò)遍歷各筆資產(chǎn)在所有時(shí)段的違約情況，可得到資產(chǎn)池在所有時(shí)段加總的違約比率，并結合回收率數據得出加總的損失比率;
3. 通過(guò)多階段蒙特卡洛模擬，獲得資產(chǎn)池違約比率與損失比率的大量觀(guān)察值，從而得到資產(chǎn)池的違約概率分布及損失分布。至此，結合累計違約概率矩陣可確定受評證券達到某一信用級別所必要的目標評級違約率與目標評級損失比率。
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