上市公司市值管理與資本運作

　　引導語(yǔ)：所謂市值管理，即上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學(xué)合規的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法，達到公司價(jià)值創(chuàng )造最大化、價(jià)值實(shí)現最優(yōu)化的戰略管理行為。

　　市值管理是推動(dòng)上市公司實(shí)體經(jīng)營(yíng)與資本運營(yíng)良性互動(dòng)的重要手段。市值管理的核心是價(jià)值管理，是價(jià)值創(chuàng )造與股東價(jià)值實(shí)現;目標是追求可持續的上市公司市值最大化;其本質(zhì)是一種長(cháng)效戰略管理機制。

　　市值管理的核心內涵，就是不斷優(yōu)化和擴大上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量以實(shí)現市值提升。實(shí)現路徑第一是通過(guò)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的提升而促使股價(jià)上升，那么所有股東的市場(chǎng)價(jià)值就得到了相應的提升。第二個(gè)路徑是通過(guò)多種方式不斷擴大公司的資產(chǎn)規模。在這方面，需要特別注意資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的匹配關(guān)系，避免盲目追求規模導致經(jīng)營(yíng)質(zhì)量下降和股價(jià)中樞走低，否則就可能會(huì )對市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生負面影響，嚴重的甚至會(huì )拖累公司失去融資資格，經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的累積也會(huì )導致被迫退市的極端情形。

　　市值管理時(shí)代，EVA成為上市公司業(yè)績(jì)評價(jià)的一個(gè)首要指標，EVA是公司財務(wù)利潤超出資本風(fēng)險機會(huì )成本(包括機會(huì )成本和資本的風(fēng)險成本)的剩余部分，反映的是公司在特定時(shí)間內創(chuàng )造的價(jià)值。 市值管理是現代上市公司治理、運作的新理念，股市全流通后，其積極意義更加突出。中國上市公司市值管理研究中心主任施光耀說(shuō)過(guò)：“市值管理衡量上市公司實(shí)力大小的一個(gè)新標桿;是考核經(jīng)理層績(jì)效好壞的一個(gè)新標桿;是決定上市公司收購與反收購能力強弱的一個(gè)新標桿;是決定上市公司融資成本高低的一個(gè)新標桿;是決定投資者財富大小的一個(gè)新標桿;是衡量一個(gè)國家資本市場(chǎng)乃至經(jīng)濟實(shí)力的一個(gè)新標桿。”

　　二、實(shí)現公司溢價(jià)的主要途徑

　　溢價(jià)管理是市值管理的重要目標，也是市值管理的常態(tài)。公司股價(jià)低迷，不但直接減少股東財富，還會(huì )影響公司市場(chǎng)形象，增加公司再融資困難程度，提高融資成本，同時(shí)也會(huì )對企業(yè)經(jīng)營(yíng)者形成較大的外部并購重組的市場(chǎng)壓力。

　　(一)突出而優(yōu)異的主業(yè)溢價(jià)

　　上市公司主業(yè)講究集中而突出，不能過(guò)于分散，更忌諱定位的不清晰�？v觀(guān)中外大藍籌，只有專(zhuān)注于某一領(lǐng)域的公司才能具備持久的核心競爭力，包括品牌、技術(shù)和精準的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)控制等。主業(yè)相對穩定且具有廣闊市場(chǎng)空間和一定產(chǎn)品定價(jià)權的公司會(huì )享受更多市場(chǎng)溢價(jià)。

　　(二)良好的公司治理與規范管理溢價(jià)

　　偉大的企業(yè)都是由優(yōu)秀的管理層造就的。公司治理能帶來(lái)溢價(jià)的原因，是因為管理是企業(yè)持續成長(cháng)的根本，可以影響公司對社會(huì )資本的吸納能力，影響投資者對公司看好的程度和社會(huì )資本在公司內部的積聚程度。

　　調查表明：良好的公司治理，越來(lái)越被國際資本和全球投資人看作是改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)、提高投資回報、走向國際化的一個(gè)重點(diǎn)。在財務(wù)狀況類(lèi)似的情況下，投資者愿意為”治理良好”的亞洲公司多付20%-27%的溢價(jià)，愿為”治理良好”的北美公司多付14%的溢價(jià)。

　　國外的投資機構對于公司的管理水平、治理結構、分紅派現以及股東權益都會(huì )給予溢價(jià)評級。只有那些能夠經(jīng)受?chē)�際化視野考察、具有優(yōu)良公司治理能力以及注重分紅的上市公司才會(huì )持續獲得較高的公司治理溢價(jià)。

　　EVA與上市公司管理層、大股東等相關(guān)的治理結構關(guān)系密切，應用EVA指標，能夠鼓勵公司管理層做出給公司帶來(lái)長(cháng)遠利益的投資決策，隨著(zhù)大股東與中小股東利益的一致化，以及證券市場(chǎng)監管制度的逐步完善，大股東侵害公司利益的行為將越來(lái)越多地受到抑制，上市公司將更注重規范運作，中小股東的利益也會(huì )得到保障。遺憾的是，全流通后，仍有部分上市公司不能正視治理問(wèn)題，不能公正科學(xué)地看待和處理大股東與與流通股股東的利益關(guān)系，仍有一些公司存在同業(yè)競爭并通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資本運作等手段持續侵害上市公司合法權益，典型的知名公司如四川的五糧液(000858)和新希望(000876)等，市場(chǎng)口碑因此變差，已經(jīng)明顯影響了其股票價(jià)格和總市值，應該說(shuō)是得不償失的。這類(lèi)公司如不及時(shí)消除弊病，未來(lái)資產(chǎn)進(jìn)一步折價(jià)也很正常。

　　(三)資源壟斷類(lèi)資產(chǎn)溢價(jià)

　　農業(yè)資源、礦產(chǎn)資源、金融資源等都是機構投資者長(cháng)期青睞的投資對象與投資品種。如果上市公司或集團公司擁有相關(guān)稀缺或壟斷資源，則必然享受資源壟斷溢價(jià)。在這里特別強調一下金融資源，未來(lái)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)大趨勢，使得中國的金融資源將受到市場(chǎng)的格外追捧。

　　(四)整體上市溢價(jià)

　　整體上市一方面可將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量及增長(cháng)速度;另一方面也可減少關(guān)聯(lián)交易、優(yōu)化公司治理、提高業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的透明度。因此市場(chǎng)將會(huì )對這類(lèi)上市公司給出較高定價(jià)，公司市值自然也會(huì )得到提升，這體現了資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng )造效應。

　　(五)合理利用市場(chǎng)周期提升溢價(jià)

　　市值管理必須充分考量和利用證券市場(chǎng)的運行特點(diǎn)，研究、把握和利用上市公司股價(jià)周期性的變動(dòng)規律，在合適的時(shí)機運用不同的策略服務(wù)于做大做強上市公司。在牛市中，可實(shí)施增發(fā)、配股等再融資、適當減持股權等主動(dòng)措施;在股市低迷期則適宜低價(jià)增持或回購公司股份，還可以收購兼并以及趁股價(jià)低迷實(shí)施員工激勵。

　　(六)投資者偏好溢價(jià)

　　其根本是要完善公司的資本市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)職能。即做好四大關(guān)系管理：投資者關(guān)系(IR)、媒體關(guān)系(MR)、研究者關(guān)系(RR)和監管者關(guān)系(AR)。提高公司的透明度，實(shí)現公司與資本市場(chǎng)和社會(huì )各界的有效溝通。需要聲明的是，這只能作為一種輔助手段或特殊時(shí)期的工作重點(diǎn)。

　　(七)資產(chǎn)配置溢價(jià)

　　一些具有重要戰略地位的上市公司或是行業(yè)領(lǐng)袖，可能會(huì )被納入特定指數，成為機構投資者不得不配置的投資標的，形成了資產(chǎn)配置溢價(jià)。

　　(八)企業(yè)文化溢價(jià)

　　決定于企業(yè)的社會(huì )形象、社會(huì )責任感、內部文化氛圍及先進(jìn)的文化理念。

　　此外，根據不同特質(zhì)的上市公司，還存在新興市場(chǎng)溢價(jià)和貨幣升值溢價(jià)等，也值得市值管理者加以研究。

　　三、中信證券市值管理經(jīng)驗借鑒

　　中信證券董事長(cháng)王東明利用反周期理論實(shí)施大規模的擴張和兼并，僅用三年時(shí)間就將中信證券從一個(gè)中等券商打造成了中國證券行業(yè)的龍頭。他因此被稱(chēng)為”反周期收購的大師”。

　　中信是怎么做的呢?

　　2001年以后，中國股市步入長(cháng)達五年多的漫漫熊途。股指不斷下滑，證券行業(yè)慘淡經(jīng)營(yíng)，正是在這個(gè)時(shí)期，中信證券的反周期收購不斷高漲。

　　2003年10月，中信證券以1億元收購萬(wàn)通證券30.78%的股權。之后，中信證券幾次增持，至2004年底，中信證券已持有萬(wàn)通證券73.64%的股權。

　　2004年9月，中信證券展開(kāi)要約收購廣發(fā)證券的計劃。一個(gè)月后，這場(chǎng)股權爭奪戰以中信證券失利告終。但是，中信證券步步為營(yíng)的收購行動(dòng)并沒(méi)有終止。

　　2005年8月，中信證券聯(lián)手建銀投資重組華夏證券，成立了中信建投證券公司，中信證券出資16.2億元持有新公司60%的股權。

　　2005年9月，中信證券啟動(dòng)收購金通證券的計劃。一年之后，中信證券的全資子公司中信金通證券正式成立。

　　借助一系列的收購行動(dòng)，中信證券一舉確立了其行業(yè)龍頭地位，營(yíng)業(yè)部數量從當初的45家增加到165家，總資產(chǎn)從2003年底的118.1億元增加到2006年底的636.3億元。

　　2006股權分置改革順利完成，股市由熊轉牛。隨著(zhù)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，中信證券的市值管理策略也發(fā)生了轉變。這段時(shí)期，中信證券開(kāi)始連續融資。

　　2006年，中信證券定向增發(fā)5億股。本次定向發(fā)行對象最終確定為中國人壽保險(集團)公司與中國人壽保險股份有限公司，兩公司分別認購1.5億股和3.5億股。定向發(fā)行價(jià)為9.29元/股，成功募集46.45億元，公司股本增至29.815億股，凈資產(chǎn)突破100億元，成為國內凈資產(chǎn)規模最大的證券公司。

　　2007年8月，中信證券二次增發(fā)3.34億股，募集資金總量約為250億元，增發(fā)價(jià)格為每股74.91元。兩次再融資，中信證券用較少的股份獲得了更多的資本。

　　正是通過(guò)對反周期理論的反復運用，采取“低買(mǎi)”和“高賣(mài)”的策略，中信證券的規模不斷擴大，資本實(shí)力大大增強，內在價(jià)值創(chuàng )造能力和價(jià)值實(shí)現能力大幅度提高。僅三年多的時(shí)間，中信證券的總市值增長(cháng)近十倍。

　　四、市值管理的幾種特殊情況分析

　　市值管理在操作層面會(huì )遇到各種各樣的問(wèn)題，如何應對呢?選擇以下幾種典型做一概括分析和說(shuō)明：

　　(一)主營(yíng)業(yè)務(wù)定位與資產(chǎn)整合

　　很多上市公司面臨主業(yè)不強或定位不清晰的問(wèn)題，這樣的公司原則上暫不具投資價(jià)值，除非有確定性的經(jīng)營(yíng)轉型和資產(chǎn)重組，否則不應享受較高的市值溢價(jià)。這類(lèi)的公司要么立志做強主業(yè)，要么就必須改弦更張，這都比來(lái)回折騰強——典型的表現為非關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的機會(huì )性重組和概念性炒作。 資產(chǎn)類(lèi)別分散的上市公司應盡早把低效資產(chǎn)清理出去，以鞏固或徹底轉變主業(yè)、培育公司未來(lái)的核心競爭力。主業(yè)定位不清晰就會(huì )不斷出現資產(chǎn)錯配的情況，即便擅長(cháng)資本運作，也很難由此獲得突出的經(jīng)營(yíng)實(shí)效，弄不好還會(huì )浪費資源、影響信譽(yù)，或因操作頻繁而帶來(lái)抵觸法規的麻煩，實(shí)在是事倍功半、得不償失。

　　(二)控股股東持股比例偏低

　　上市公司的實(shí)質(zhì)控制人對上市公司的市值管理起著(zhù)決定性的作用。一般來(lái)說(shuō)，大股東持股比例越高，積極性就越高。中國的大股東，素質(zhì)差別很大，活雷鋒更是想都不要想，這里面主要有個(gè)利益分享的核心問(wèn)題。

　　比如上市公司資產(chǎn)質(zhì)量不高、經(jīng)營(yíng)效率低下，而大股東整合重組的意向不強，或者上市公司雖有盈利但分配很少等。這類(lèi)矛盾積累的時(shí)間長(cháng)了，就會(huì )產(chǎn)生對大家都不利的后果。最好的出路是通過(guò)定向增發(fā)的方式引入現有大股東資產(chǎn)或其他強勢股東的資產(chǎn)。至于股權分散的上市公司分紅問(wèn)題，其實(shí)看似利益被攤薄，實(shí)際可增加公司市值溢價(jià)，便于公司再融資和良性發(fā)展。證監會(huì )“不低于30%的分紅率”要求，對“鐵公雞”是一個(gè)警醒。未來(lái)還可以看到：有強大實(shí)力和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的大股東，會(huì )積極向上市公司注入資產(chǎn)。而股東實(shí)力不強的，就需要走股權多元化的路子。

　　(三)有生存危機的大股東

　　很多企業(yè)上市后，作為上市公司控股股東的母體公司日益入不敷出。這種情況也會(huì )對上市公司的經(jīng)營(yíng)乃至市值產(chǎn)生負面影響。這類(lèi)上市公司母公司的治理往往被忽視，是造成其每況愈下的重要原因之一，首當其沖應改變治理現狀。

　　所有母公司的初級治理目標以應該是實(shí)現自立和收支平衡，這就要提倡開(kāi)源節流。開(kāi)源方面。第一，直接渠道就是對現有的資產(chǎn)和人員進(jìn)行再整合，采取有效的激勵和獎懲機制，充分結合公司資源和當地優(yōu)勢，實(shí)現資產(chǎn)盤(pán)活和業(yè)績(jì)提升;建議有條件的企業(yè)，采取一定措施支持員工再創(chuàng )業(yè);

　　第二、間接渠道就是大力支持上市公司提升業(yè)績(jì)并在此基礎上促使上市公司提高分紅比例;第三，可以引入市值管理概念，在不超過(guò)上市公司5%的股權范圍內，通過(guò)在二級市場(chǎng)的增持和減持，實(shí)現投資收益。

　　節流方面，首先要研究現有支出結構及其合理性，采取措施減少不必要的開(kāi)支——包括申請稅費減免政策和減少與政府有關(guān)的部分支出。

　　(四)關(guān)聯(lián)交易和分拆上市

　　上市公司與大股東存在同業(yè)競爭和相關(guān)經(jīng)營(yíng)關(guān)系是導致關(guān)聯(lián)交易的溫床，而關(guān)聯(lián)交易不管監管部門(mén)如何三令五申，也無(wú)論這類(lèi)交易本身采取了怎樣的程序以確保其公正和公允，在市場(chǎng)和投資者看來(lái)，都注定難逃瓜田李下的嫌疑，長(cháng)期來(lái)看，這不可能不影響公司的估值。

　　從我國資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢看，從整體市值的得失來(lái)看，此類(lèi)交易應盡量減少甚至堅決杜絕。前文提到的五糧液集團和新希望集團，這類(lèi)控股股東終究是要面對這一抉擇的，早作早好。

　　上市公司剝離或置換掉自身的劣質(zhì)資產(chǎn)，這自然是受市場(chǎng)歡迎的好事。但成長(cháng)性良好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被剝離、置換或出售給控股股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)，就直接損害了其他股東的合法權益和投資信心，會(huì )在市場(chǎng)上形成長(cháng)時(shí)間的消極預期，影響公司的股價(jià)表現。

　　優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆的目的，很多是為了實(shí)現單獨上市，但這些資產(chǎn)被出售后，上市公司原有中小股東就無(wú)法享受上市增值了。我國監管規則不允許募投資金形成的資產(chǎn)分拆上市，但對非募投項目和資產(chǎn)沒(méi)有限制，創(chuàng )業(yè)板上市后，這類(lèi)分拆上市案例會(huì )逐步增加。

　　無(wú)論上市與否，從道義上看，這類(lèi)“大股東吃獨食”的操作是不恰當的。雖然投資者對此有權反對，然而遺憾的是，大多數情形下反對無(wú)效，只好以腳投票，這對公司市值的消極影響不容低估。

　　市值管理仰仗良好的資本運作能力，而“引無(wú)數競折腰”的資本運作，是一條通向財富寶庫的危險河流，其左岸是財務(wù)的高壓線(xiàn)，右岸是法律的高壓線(xiàn)。輝煌的航程固然令人鼓舞，然而翻船的事故也時(shí)有發(fā)生，因此掌舵的和乘船的都需要格外小心。在資本市場(chǎng)，尤其要警惕那些時(shí)常打擦邊球的行險之人，對于此類(lèi)信用可疑型公司，投資人也需格外謹慎。

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