我國上市公司管理層收購的難點(diǎn)及對策研究

一、管理層收購的含義及特點(diǎn)


１．管理層收購的含義。管理層收購（ＭＢＯ）又稱(chēng)“經(jīng)理層融資收購”，是指目標公司的管理層通過(guò)高負債融資購買(mǎi)該公司的股份，獲得經(jīng)營(yíng)和財務(wù)控制權，以達到重組該目標公司，并從中獲得預期收益的一種財務(wù)型收購方式。實(shí)踐證明，國外的管理層收購在激勵內部人積極性、降低代理成本、改善經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的。


２．管理層收購的特點(diǎn)。


（１）收購方為上市公司經(jīng)理層。ＭＢＯ的收購主體一般是目標公司管理層所控制的“虛殼公司”。ＭＢＯ的實(shí)施對收購方有很高的要求，公司管理層不但要有很強的融資能力，而且還要有強大的管理能力，使目標公司收購后能順利完成業(yè)務(wù)流程重整。


（２）收購方式為杠桿收購。ＭＢＯ的資金來(lái)源分為兩個(gè)部分：一是內部經(jīng)理層的自有資金；二是外部債權融資。一般情況下，目標公司的股權或資產(chǎn)的價(jià)格往往遠遠超過(guò)收購方（經(jīng)理層）的支付能力，因而在收購中，經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購價(jià)格中的很少一部分，大部分還要依靠以目標公司的股權為抵押的債務(wù)融資。


（３）收購結果為經(jīng)理層完全控制目標公司。ＭＢＯ完成后，目標公司的股權結構和公司治理結構將發(fā)生根本性的變化。相對集中的股權結構使對經(jīng)營(yíng)者長(cháng)期激勵成為可能，但目標公司內部人控制，即管理層利用控股地位侵占公司資產(chǎn)，在缺乏有效監管的前提下，將變得更為便利。


（４）收購的目的大多為了明晰產(chǎn)權或是激勵高級管理人員。國外上市公司一般在分拆業(yè)務(wù)、剝離資產(chǎn)、反收購、母公司需要籌集現金避免財務(wù)危機等情況下實(shí)施管理層收購的，其完全是一種市場(chǎng)行為。而我國行政性安排在管理層收購中起到了決定性的作用，因而與國外管理層收購的產(chǎn)生背景與出發(fā)點(diǎn)截然不同。


二、我國上市公司實(shí)施ＭＢＯ的難點(diǎn)


１．股票來(lái)源制度的障礙。一般來(lái)說(shuō)，公司所掌握的股票可以有三個(gè)來(lái)源：一是公司在發(fā)行新股時(shí)留存的股票；二是公司在增發(fā)新股時(shí)留存的股票；三是公司在二級市場(chǎng)上以回購的方式購進(jìn)的股票。但是，從我國目前的情況來(lái)看，這三個(gè)來(lái)源可能同我國現行的法規相抵觸或者缺乏依據：①按照《公司法》的規定，上市公司不論是發(fā)行新股、還是增發(fā)新股，均不能在發(fā)行股票時(shí)預留股票；②《公司法》第１４９條規定，上市公司不得以回購的方式購買(mǎi)本公司的股票，上市公司為了減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與以持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。我國已實(shí)施管理層收購的上市公司，絕大部分以國有股和國有法人股為收購標的。在這兩類(lèi)股票不能流通的前提下，管理層收購的有效性將大打折扣。因此，激勵與約束機制相容的管理層收購應要求上市公司手中擁有可以授予管理層的來(lái)源于二級市場(chǎng)的股票。


２．收購主體合法性。管理層收購的主體是管理層新設立的“虛殼公司”，其唯一的業(yè)務(wù)是控股目標公司。而根據《公司法》對外累計投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)５０％的有關(guān)規定，顯然這樣的殼公司在我國的存在是不合法的，但在我國現有上市公司管理層收購的案例中，確實(shí)存在有些公司對外投資超過(guò)公司凈資產(chǎn)的５０％的現象。


３．管理層收購價(jià)格的公正性問(wèn)題。從現有的管理層收購案例來(lái)看，大部分的收購價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。實(shí)際上的轉讓價(jià)格還是少數領(lǐng)導拍腦袋得出的結論，或是內部高管員工與地方領(lǐng)導單邊談判的結果。例如：粵美的ＭＢＯ中第一次股權轉讓價(jià)格為每股２．９５元，第二次股權轉讓價(jià)格為每股３元，均低于公司２０００年每股凈資產(chǎn)４．０７元。當然上述公司原有大股東持有的股權均為法人股，轉讓價(jià)格過(guò)低的一個(gè)原因是，國有股與發(fā)起人法人股不可流通，不能以二級市場(chǎng)價(jià)格衡量。因此如何公平地確定ＭＢＯ中股權的轉讓價(jià)格，是防止集體與國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。


４．ＭＢＯ完成后上市公司治理結構的有效性。許多學(xué)者認為，我國上市公司ＭＢＯ完成后，股權集中度較高的現象將不會(huì )存在，或者至少有所減緩。但考慮ＭＢＯ完成后：①上市公司的內部人與第一大股東的利益徹底一體化了，如果缺乏有效的治理結構，大股東通過(guò)濫用股權侵吞中小股東的利益將更為便捷，而且所獲的利益更為直接；②由于管理層收購時(shí)設立的職工持股公司一般進(jìn)行了大量的債務(wù)融資，上市公司新的母公司的財務(wù)壓力很大時(shí)，不排除高級管理人員利用關(guān)聯(lián)方交易等辦法轉移上市公司的利益至職工持股的母公司，以緩解其財務(wù)壓力。因此，ＭＢＯ完成后，如果公司治理結構中缺乏有效的監管機制，上市公司有可能出現更為嚴重的“內部人控制”問(wèn)題。同樣，從另一個(gè)角度來(lái)看，由職工發(fā)起的持股會(huì )或投資公司的法人代表一般為上市公司現有的高級管理人員，ＭＢＯ完成后，上市公司與新的大股東就如何保持高級管理人員獨立性提出了新的問(wèn)題。


５．管理層利用信息不對稱(chēng)逼迫大股東轉讓股權的行為。我國目前上市公司高級管理人員，國有股、法人股股東和中小投資者之間存在嚴重的信息不對稱(chēng)。有些上市公司高級管理人員通過(guò)操縱利潤的辦法隱藏上市公司的賬面盈余，然后伙同地方政府低價(jià)轉讓股權至高級管理人員持股的公司（有的可能表面上與高級管理人員沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)）。一旦ＭＢＯ完成，高級管理人員再通過(guò)調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現，從而實(shí)現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來(lái)的巨大財務(wù)壓力。因此，加強上市公司進(jìn)行ＭＢＯ前的審計工作將成為重要。


６．ＭＢＯ對股票及股權處理制度的約束。管理層是否可以在任期內隨時(shí)拋售手中所持有的股票？在國際上，公司通常允許管理層在市場(chǎng)上拋售股票獲得現金收入，這是由公司的私有性質(zhì)所決定的。但是，的實(shí)際情況是：《公司法》第１４７條規定“公司董事、監事、經(jīng)理應當向公司申報所持有的本公司股份，并在任職期間內不得轉讓”。另外，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第３８條規定“股份有限公司的董事、監事、高級管理人員和……，將其持有的公司股票在買(mǎi)入后六個(gè)月內賣(mài)出或者在賣(mài)出后六個(gè)月內買(mǎi)入，由此獲得的利潤歸公司所有”。如此嚴格的限制，將使實(shí)施管理層收購給高級管理人員帶來(lái)的收益長(cháng)期只停留在賬面上而不能兌現，高級管理人員在任期內不能拋售期權股票，從而減少高級管理人員的權益收益，管理層收購的激勵效應，進(jìn)而大大削弱了其激勵作用的發(fā)揮。


７．證券市場(chǎng)缺乏有效性的制約。企業(yè)股票價(jià)格能否正確反映企業(yè)價(jià)值是管理層收購發(fā)揮激勵效應的關(guān)鍵。這就涉及我國證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題。證券市場(chǎng)效率是證券市場(chǎng)合理配置資本的效率，而證券市場(chǎng)合理配置資本的內在機制是價(jià)格信號，即各種證券的價(jià)格能否對所有可能獲得的信息都及時(shí)準確充分地予以反映。目前，我國學(xué)者對我國資本市場(chǎng)的比較一致的看法是，１９９３年以后中國證券市場(chǎng)基本達到弱態(tài)有效性。也就是說(shuō)，現行價(jià)格只是充分反映了價(jià)格序列中包含的信息，沒(méi)有反映管理層的努力程度及其對企業(yè)未來(lái)內在價(jià)值的提升，從而影響管理層收購的激勵效應。


三、對策


１．股票來(lái)源方式的創(chuàng )新。在現有的條件下，要解決管理層收購在股票來(lái)源上的困難，有四條可供選擇的途徑：①新增發(fā)行。向證監會(huì )申請一定數量的定向發(fā)行的額度，以供認股權持有人將來(lái)行權。此方式必須經(jīng)證監會(huì )批準，有一定的政策難度。②對于原股東放棄配售的股份，我國一般采取承銷(xiāo)商余額包銷(xiāo)的，建議上市公司可以把這部分未成功配售的股份用于管理層收購的實(shí)施。③年終股票股利分配時(shí)，可以由股東大會(huì )通過(guò)決議將部分股票股利獎勵給經(jīng)營(yíng)者，或以留存的形式在將來(lái)需要時(shí)使用。④可以以他方的名義通過(guò)二級市場(chǎng)回購一定的股票以供管理層收購。


２．建立的定價(jià)制度，保證收購價(jià)格的公正性。在目前指標嚴重失真與二級市場(chǎng)價(jià)格不合理的情況下，利用市價(jià)或凈資產(chǎn)確定轉讓價(jià)格是不科學(xué)的。有人提出用現金流量折現法（ＤＣＦ模型）來(lái)判斷，有人提出用附加值指標（ＥＶＡ法）來(lái)衡量，也有的專(zhuān)家提出用布萊克·舒爾斯（Ｂｌａｃｋ Ｓｃｈｏｌｅｓ）的期權定價(jià)模型來(lái)衡量非流通股的價(jià)值。但無(wú)論采用哪種方法，均需要科學(xué)地確定模型的指標參數，避免低價(jià)格轉讓股權所造成的國有資產(chǎn)流失。此外，保證交易價(jià)格的公正性還應減少管理層收購過(guò)程中的單邊交易的局面，增加買(mǎi)方數量，將管理層或內部員工發(fā)起的投資公司作為收購公司股權的買(mǎi)方之一參與競價(jià)拍賣(mài)。


３．制定有關(guān)管理人員持股的規范制度。目前我國還沒(méi)有全國性的規范管理人員持股的文件，已有的都是針對內部職工持股的。規范文件的缺乏使這項制度的推行缺乏明確的行動(dòng)指導，而管理人員持股的這種做法在一些方面還顯得較為“敏感”。另外，我國證券法規定個(gè)人持股不能超過(guò)公司總發(fā)行股份的０．５％，這已不能適應推行管理層收購的要求。因此，現在迫切需要制定有關(guān)管理人員持股的全國性的規范意見(jiàn)，使管理人員持股從內部職工持股中獨立出來(lái)。此外，我國的上市公司發(fā)行新股和增發(fā)新股時(shí)，不允許直接向管理層配售，有關(guān)部門(mén)可以考慮在一些進(jìn)行管理人員持股和期權計劃的試點(diǎn)，并在增發(fā)新股方面應給予方便。


４．優(yōu)化公司治理結構，改善管理層的激勵機制。首先，管理層收購必須以規范的公司法人治理結構為前提，法人治理結構中的股東大會(huì )、董事會(huì )、監事會(huì )必須有明晰的產(chǎn)權邊界，從而能夠有效地進(jìn)行相互制衡；其次，改革股份公司高級管理人員的產(chǎn)生制度，以條文的形式規定，公司高級管理人員必須在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)上通過(guò)市場(chǎng)機制競爭產(chǎn)生；最后，保持監事會(huì )人員的相對獨立性。此外，解決公司治理結構中如何激勵和約束人力資本的，將管理層薪酬計劃與公司短期及長(cháng)期利益掛鉤，并與經(jīng)理人的德、能、勤、績(jì)相結合，同樣起到了發(fā)揮管理層收購的激勵和避免短期行為的功能。
５．完善資本市場(chǎng)的競爭機制。有效資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能是成功實(shí)施管理層收購的必要條件。為了提高我國資本市場(chǎng)對企業(yè)的約束力：①推動(dòng)企業(yè)之間良性并購重組行為的，使資本的流動(dòng)性能有效發(fā)揮微觀(guān)約束功能，促進(jìn)國企的戰略性重組，實(shí)現資本重新優(yōu)化配置。國有股、法人股的上市流通將徹底改變國有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機制，解開(kāi)國有企業(yè)和各級政府的裙帶關(guān)系，使國有上市公司真正成為面向市場(chǎng)、重視市場(chǎng)、處在資本市場(chǎng)機制完全監督下的市場(chǎng)型法人實(shí)體。②完善股票市場(chǎng)上市公司的退出機制，增強上市公司的風(fēng)險意識。③理順信息渠道，加強對信息披露、活動(dòng)、證券經(jīng)營(yíng)機構、中介機構的監管，為投資者提供真實(shí)可靠的資料，使得資本市場(chǎng)的監督約束功能得以充分有效發(fā)揮。

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