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資本成本在企業(yè)中的運用探索與建議
【摘要】資本成本隱含的價(jià)值理念應用于企業(yè)財務(wù)管理實(shí)務(wù)的各個(gè)領(lǐng)域。投資決策中，企業(yè)作為投資者應承擔資本機會(huì )成本，使用與風(fēng)險相適應的投資必要報酬率。融資決策中，企業(yè)關(guān)注的資本成本是應付投資者報酬和交易費用�？�(jì)效評價(jià)中，使用項目投資必要報酬率和綜合資本成本�！ 娟P(guān)鍵詞】資本成本 運用 投資決策 融資決策 績(jì)效評價(jià)資本成本理念反映了為實(shí)現股東價(jià)值最大化的西方企業(yè)經(jīng)營(yíng)哲學(xué)和財務(wù)目標，其隱含的價(jià)值理念體現在企業(yè)投資、融資、經(jīng)營(yíng)等活動(dòng)的評價(jià)標準上，廣泛應用于企業(yè)財務(wù)管理實(shí)務(wù)的各個(gè)領(lǐng)域。在管理決策中，特別強調的是相關(guān)性，故有“不同目的，不同成本”之說(shuō)。由于企業(yè)資本成本具有兩重性，因而不同應用領(lǐng)域企業(yè)扮演不同的角色，有不同的目的，承擔不同的資本成本。
一、資本成本在投資決策中的運用
資本成本被許多學(xué)者定義為“資本投資所要求的回報率即預期收益率”，認為資本成本是使公司市場(chǎng)價(jià)值等于公司稅后凈現金流現值的貼現率，此貼現率在投資項目評估中稱(chēng)為基準貼現率。這種定義正是從資本成本在投資決策中的作用角度作出界定，直接點(diǎn)明資本成本是資本預算中使用的折現率指標。只有當投資機會(huì )的預期收益率超過(guò)資本成本，才應進(jìn)行該項投資。投資項目可行性評價(jià)方法分為動(dòng)態(tài)評價(jià)法（包括凈現值法、現值指數法和內含報酬率法）和靜態(tài)評價(jià)法（包括回收期法、會(huì )計報酬率法），但以動(dòng)態(tài)評價(jià)法為主。在動(dòng)態(tài)評價(jià)法下，如果以企業(yè)邊際資本成本為折現率，投資項目的凈現值為正值或現值指數大于1，則說(shuō)明該投資項目可以接受；反之，如果投資項目的凈現值為負數或現值指數小于1，則該投資項目就不能接受。如果企業(yè)采用內含報酬率作為投資項目評價(jià)方法，則只有在投資項目的內含報酬率大于資本成本率時(shí)，該項目才能接受。因此，無(wú)論采用什么動(dòng)態(tài)評價(jià)方法，企業(yè)資本成本總是企業(yè)投資決策的基準“取舍率”。
值得注意的問(wèn)題是，當投資項目風(fēng)險與企業(yè)現有資產(chǎn)整體風(fēng)險處于不同等級時(shí)如何確定資本成本——項目投資的必要報酬率。把投資與融資分離來(lái)考察，問(wèn)題就顯得容易解決了。企業(yè)投資時(shí)將所有資本視為自有，需要考慮的資本成本就是投資的機會(huì )成本，影響投資必要報酬率的因素只有項目風(fēng)險等級。
按照這一思路，對于加權平均資本成本法有一個(gè)可行的替代方法：調整現值法（Adjusted Present Value，APV），它首先由梅耶斯（Myers）提出。在調整現值法下，項目的每項現金流量分為兩部分：第一，無(wú)杠桿作用（全部為權益資本）的營(yíng)業(yè)現金流量；第二，與項目融資聯(lián)系的現金流量。對這兩部分進(jìn)行估價(jià)，得出APV＝無(wú)杠桿作用項目?jì)r(jià)值 項目融資價(jià)值，對現金流量進(jìn)行分類(lèi)是為了采取不同的貼現率。APV法首先假設項目全股權融資，算出一個(gè)基本現值，然后根據計劃采取的財務(wù)策略引起的價(jià)值增減進(jìn)行調整，得出最后的調整現值。APV法避免了將不同性質(zhì)的資本成本加權平均可能引起的較大誤差，而且各種價(jià)值創(chuàng )造價(jià)值清晰明了，有利于管理層對價(jià)值創(chuàng )造過(guò)程的管理和監督。
二、資本成本在融資決策中的運用
融資決策對企業(yè)資本成本的高低有重要影響，如同一枚硬幣的兩個(gè)面，資本成本在企業(yè)融資決策中也起著(zhù)不可替代的作用。按照保持與企業(yè)資產(chǎn)收益風(fēng)險匹配、維持合理的資信和財務(wù)彈性的融資決策和資本結構管理的基本準則，借助財務(wù)顧問(wèn)的專(zhuān)業(yè)知識，利用稅法等政策環(huán)境和金融市場(chǎng)有效性狀況，確定融資類(lèi)型、設定彈性條款、選擇融資時(shí)機和地點(diǎn)等。企業(yè)資本成本是企業(yè)選擇資金來(lái)源、擬定融資方案的依據；同時(shí)也作為企業(yè)根據預期收益風(fēng)險變化，動(dòng)態(tài)調整資本結構的依據。
第一，資本成本是影響企業(yè)融資總額的一個(gè)重要因素。隨著(zhù)企業(yè)融資數額的增加，資本成本也是不斷變化的。當企業(yè)融資數額很大，邊際資本成本超過(guò)其承受能力時(shí)，企業(yè)便不能再增加融資數額。
第二，資本成本是選擇企業(yè)資金來(lái)源、擬定融資方案的依據。企業(yè)的資金可以通過(guò)多種渠道籌集，然而，各種不同的融資渠道其資本成本是不同的。那么，究竟應該選擇哪個(gè)渠道呢？當然要根據各種資本來(lái)源渠道的個(gè)別資本成本來(lái)決策。從資本成本的角度出發(fā)來(lái)選擇融資方式，具體來(lái)說(shuō)，一方面是將個(gè)別資本的成本逐一進(jìn)行比較，如普通股成本、留存收益成本、長(cháng)期借款成本、長(cháng)期債券成本等。另一方面，將融資成本和融資風(fēng)險相配合，確定不同成本的資本（借入資本與權益資本）在總資金中所占的比重，即資本結構。
隨著(zhù)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭加劇和金融系統市場(chǎng)化程度提高，企業(yè)資產(chǎn)預期收益和金融市場(chǎng)不確定性將明顯增加，外部投資者與企業(yè)對經(jīng)濟和金融形勢、公司發(fā)展前景評價(jià)日益呈現差異性，股票市場(chǎng)又往往對信息反應過(guò)度，導致企業(yè)價(jià)值高估或低估。這些因素顯著(zhù)影響企業(yè)融資成本。例如，A股、B股及境外上市股票發(fā)行價(jià)格差異甚大，境外上市融資成本大大超過(guò)國內A股，盲目追求境外上市將付出巨大代價(jià)。企業(yè)融資決策時(shí)只有考慮這些因素，才能更好地匹配資產(chǎn)收益風(fēng)險，降低融資成本。
在對債務(wù)融資和股權融資成本比較分析的關(guān)聯(lián)性的認識方面。一般債務(wù)融資成本較低，股權融資成本較高，而且這兩者同時(shí)是相互關(guān)聯(lián)的。如果債務(wù)融資使用增多，債務(wù)的融資成本將增加公司的財務(wù)費用，造成公司的盈利水平降低。公司的風(fēng)險提高，市場(chǎng)預期可能隨之提高，股權成本將上升。債務(wù)成本和股權成本的關(guān)聯(lián)性是企業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業(yè)為降低成本而提高混合融資中債務(wù)資本的比例，也必須同時(shí)考慮到股權融資成本的提高。
第三，資本成本是確定最佳資本結構必須考慮的因素。最佳資本結構是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，不同時(shí)期企業(yè)可能存在不同的最佳資本結構。不同的資本結構，其資本成本和風(fēng)險也是不同的，因此，在某個(gè)特定時(shí)期，企業(yè)確定最佳資本結構時(shí)，必須充分考慮資本成本及財務(wù)風(fēng)險這兩個(gè)相關(guān)聯(lián)的因素。不可否認，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，需要考慮的因素很多，如財務(wù)風(fēng)險、資金期限、償還方式和限制條件等。但是，資本成本作為一個(gè)重要的經(jīng)濟因素，直接關(guān)系到融資的經(jīng)濟效益，它是企業(yè)融資決策應該考慮的一個(gè)首要問(wèn)題。如何安排二者的合理比例，直接依據首先是預計投資收益率與綜合資本成本比較的結果。當預計投資收益率高于綜合資本成本時(shí)，說(shuō)明該資本結構是合理的，而在若干合理可行的資本結構方案中，最低綜合資本成本的方案將是最佳方案。實(shí)踐證明，公司最佳資本結構應當使公司的總價(jià)值最高，同時(shí)，在公司總價(jià)值最高的資本結構下，公司的資本成本也是最低的。
三、資本成本在績(jì)效評價(jià)中的運用
資本成本作為資本市場(chǎng)評價(jià)企業(yè)是否為股東創(chuàng )造價(jià)值、資本是否保值增值的指標，用于企業(yè)評估內部正在經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)單元資本經(jīng)營(yíng)績(jì)效，為業(yè)務(wù)/資產(chǎn)重組或繼續追加資金提供決策依據。
資本成本作為評估企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)績(jì)效和價(jià)值創(chuàng )造狀況的指標已受到關(guān)注。20世紀80年代初期，美國Stern Stewart財務(wù)顧問(wèn)公司推出了反映企業(yè)資本凈效益的經(jīng)濟增加值（Economic Value Added，簡(jiǎn)稱(chēng)EVA）指標，即投入資本收益扣除資本成本后的資本凈收益率與投入資本總額的乘積。在經(jīng)濟增加值準則下，投資收益率高低并非企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好壞和價(jià)值創(chuàng )造能力的評估標準，關(guān)鍵在于是否超過(guò)資本成本。經(jīng)過(guò)10多年來(lái)不遺余力的推廣，經(jīng)濟增加值日益為美國資本市場(chǎng)和企業(yè)所接受。越來(lái)越多的企業(yè)采用經(jīng)濟增加值作為下屬業(yè)務(wù)單元業(yè)績(jì)和獎勵經(jīng)營(yíng)者的依據。不少投資分析家認為，用未來(lái)預期經(jīng)濟增加值解釋公司股票價(jià)格比每股收益或凈資產(chǎn)收益率好。高盛、CS第一波士頓等投資銀行以及麥肯錫、畢馬威等管理、會(huì )計咨詢(xún)公司都嘗試用EVA指標替代每股收益進(jìn)行投資價(jià)值和管理咨詢(xún)。機構投資者則逐漸以EVA來(lái)評價(jià)公司為股東創(chuàng )造價(jià)值的能力。Stern Stewart財務(wù)顧問(wèn)公司每年估算美國1000家公司的EVA，并在《財富》雜志公布。經(jīng)濟增加值結果與銷(xiāo)售收入、會(huì )計利潤或股票市值等傳統指標大相徑庭。例如，INTEL、可口可樂(lè )、微軟等公司資本收益遠遠超過(guò)資本成本，被視為價(jià)值創(chuàng )造能力強的公司；而通用汽車(chē)、AT
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