論代理本錢(qián)的控制-兼議我國公司治理結構的完善

1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）對企業(yè)所有權與經(jīng)營(yíng)權分離后產(chǎn)生的“委托人”（股東）與“代理人”（經(jīng)理層）之間的利益沖突做出了經(jīng)濟學(xué)的分析，奠定了“代理人說(shuō)”的理論基礎。代理人的決策不僅會(huì )對企業(yè)績(jì)效產(chǎn)生強烈的影響，而且決定著(zhù)企業(yè)的長(cháng)期命運。這些決策的質(zhì)量不僅取決于經(jīng)理職員的能力，而且還取決于經(jīng)理職員為增加股東財富制訂決策的動(dòng)機。股東通過(guò)董事會(huì )聘用經(jīng)理職員對公司的具體業(yè)務(wù)進(jìn)行治理。然而，經(jīng)理職員與股東的利益卻不完全一致。亞當。斯密就曾在《國富論》中指出，受雇治理企業(yè)的經(jīng)理在工作時(shí)不會(huì )象業(yè)主那樣盡心盡力。經(jīng)理職員可能在工作中付出較少的努力，進(jìn)行更多的在職消費，或選擇適合他們風(fēng)險與時(shí)間偏好而不是股東所�？吹耐顿Y、營(yíng)運與財務(wù)政策。隨著(zhù)我國經(jīng)濟體制改革的深化以及現代企業(yè)制度的逐步建立，公司治理題目越來(lái)越受到理論與實(shí)務(wù)界的重視。本文從完善公司治理結構的角度出發(fā)，對委托—代理關(guān)系的形成、代理題目的種類(lèi)、用于削減代理本錢(qián)的若干控制機制進(jìn)行論述并對完善我國公司的治理結構提出一些看法，�？茨軌驅ξ覈�目前的現代企業(yè)制度建設有所裨益�！　�一、代理題目的類(lèi)型　　現代公司的經(jīng)濟重要性在于它將很多分散的資本加以集中，并聘用具有專(zhuān)業(yè)知識的職業(yè)經(jīng)理人來(lái)運作企業(yè)。所有權與經(jīng)營(yíng)權的分離使得公司制相對于合伙或獨資企業(yè)而言，集聚了更充裕的資本，所以公司制企業(yè)在尋求項目投資和生產(chǎn)營(yíng)運時(shí)具有較強的規模效應。在實(shí)現上述利益的同時(shí)，公司所有者也將資產(chǎn)的營(yíng)運權賦予了職業(yè)經(jīng)理人。當股東將經(jīng)營(yíng)權賦予經(jīng)理職員時(shí)，經(jīng)濟意義上的委托—代理關(guān)系便出現了。作為代理人的經(jīng)理職員負責制訂決策以增加股東的財富。股東將公司視為一種投資工具，他們期看經(jīng)理職員努力工作以實(shí)現股東財富最大化的目標。經(jīng)理們利用自身的人力資本為股東創(chuàng )造價(jià)值，他們將公司視為獲取報酬以及自我價(jià)值實(shí)現的源泉，他們?yōu)榱诉_到自身的目標，有時(shí)會(huì )以犧牲股東財富為代價(jià)制訂決策從而使自身利益最大化。對股東來(lái)講，防止經(jīng)理職員做出自身利益最大化決策的唯一辦法是設計有效的雇傭合約，指明在所有可能的情況下經(jīng)理職員應該采取的特定行為。在信息完全的情況下股東能公道地設計上述合約，但是現實(shí)世界的信息是不對稱(chēng)的，股東并不完全了解企業(yè)的治理活動(dòng)與投資機會(huì )，作為代理人的經(jīng)理階層比作為委托人的所有者更了解企業(yè)生產(chǎn)、收益和本錢(qián)等方面的信息，因此，在這種情況下，經(jīng)理階層就可能采取偏離股東財富最大化的決策而使自身利益最大化，同時(shí)股東也就必須承受由經(jīng)理職員最大化自身利益行為所引致的代理本錢(qián)，這種情況通常稱(chēng)之為代理題目。代理題目會(huì )直接影響公司的投資、營(yíng)運與財務(wù)政策，代理行為的“弱無(wú)效”有可能導致股東價(jià)值的明顯減損。我們將代理題目回納為以下四類(lèi)，對于不同類(lèi)型的公司而言，不同種類(lèi)的代理題目對其造成影響的程度不同�！　�1.努力程度題目。勞動(dòng)經(jīng)濟學(xué)家指出工人通常會(huì )偏好閑暇所帶來(lái)的利益，直至閑暇所帶來(lái)的邊際利益即是喪失收進(jìn)所帶來(lái)的邊際本錢(qián)為止。對于經(jīng)理職員而言，上述理論同樣適用，由于他們也是受薪雇員，也同樣會(huì )產(chǎn)生以努力程度為基礎的代理題目。Jensen和Meckling（1976）的研究證實(shí)，經(jīng)理職員擁有的公司股份越少，他們在工作中偷懶的動(dòng)機就越大。對于給定水平的偷懶程度而言，經(jīng)理職員自身遭受的本錢(qián)會(huì )隨持股權份額的增大而增加。所以，持有更少的股權可能使經(jīng)理職員偷懶的動(dòng)機更強，這可能會(huì )使股東價(jià)值遭受更大的潛伏損失。偷懶程度是不能直接加以量化的，因此該領(lǐng)域中的實(shí)證研究集中于觀(guān)察經(jīng)理職員的可見(jiàn)行為并以此作為偷懶題目發(fā)生的證據。研究者們檢驗了經(jīng)理職員的外部行為是出于最大化股東財富的考慮，還是由于經(jīng)理職員對收進(jìn)、特權或個(gè)人名譽(yù)的追求。Rosenstein和Wyatt（1994）發(fā)現，當一個(gè)公司的經(jīng)理職員被聘為另一個(gè)公司董事的消息發(fā)布時(shí)，公司的股價(jià)趨于下降。上述證據與“經(jīng)理職員有時(shí)會(huì )為個(gè)人利益而制訂決策，此類(lèi)行為會(huì )使他們所治理公司的價(jià)值遭到減損”的觀(guān)點(diǎn)相一致。2.任期題目。一般來(lái)講，經(jīng)理職員都有一定的任期。相對于經(jīng)理職員任期來(lái)說(shuō)，公司有更長(cháng)的生命期間，股東們關(guān)心的是未來(lái)期間的現金流。而經(jīng)理職員在任職期間的要求權在很大程度上取決于當期的現金流。當經(jīng)理職員接近退休時(shí)，他們任期的有限性與股東持股期的無(wú)窮性（如不將股票拋出的話(huà)）之間的矛盾所帶來(lái)的代理題目將變得更加嚴重。比如，經(jīng)理職員可能偏好投資于具有較低本錢(qián)和能夠更快取得成效的項目，而放棄更具獲利性但是本錢(qián)較高且需長(cháng)期見(jiàn)效的項目。公司應投資多少研究發(fā)展費的決策就是此類(lèi)題目的一個(gè)例子，研發(fā)費的支出削減了會(huì )計收益從而減少了經(jīng)理職員確當期報酬。因此，鄰近退休的經(jīng)理職員可能會(huì )承受研發(fā)費的本錢(qián)而未能享受其所帶來(lái)的利益。Dechow和Sloan（1991），Murphy和Zimmerman（1993）的證據都表明，當經(jīng)理職員接近退休時(shí)，研發(fā)費的支出隨之減少。當資本市場(chǎng)需要花費較長(cháng)的時(shí)間確認公司新項目的價(jià)值時(shí)，經(jīng)理任期題目將變得更加嚴重。DeAngelo和Rice（1983）指出，假如項目初期對于資本市場(chǎng)表現得無(wú)利潤，經(jīng)理職員可能拒盡有吸引力的項目，由于他們害怕由敵意收購所帶來(lái)的職位喪失�！　�3.不同風(fēng)險偏好題目。資產(chǎn)組公道論指出，持有資產(chǎn)的多樣化有效地分散了公司特定風(fēng)險，但是不能消除系統風(fēng)險對于公司股價(jià)的影響。所以，具有多樣化投資的投資者主要關(guān)心的是系統性風(fēng)險。一般而言，經(jīng)理職員并沒(méi)有很好的多樣化自身資產(chǎn)，他們財富中的很大比例與他們所在公司的成敗息息相關(guān)。當報酬中很大一部分由固定工資組成時(shí)，經(jīng)理職員的風(fēng)險偏好可能更接近于債權人，而不是股東。財務(wù)危機或破產(chǎn)的發(fā)生通過(guò)對經(jīng)理職員的名譽(yù)造成影響會(huì )極大地減少經(jīng)理職員的凈價(jià)值，增加了他們另謀職位的難度。經(jīng)理職員可以有效地應對威脅公司生存的事件，但當情況發(fā)生好轉時(shí)，他們報酬的增加卻有上限，獎金數目經(jīng)常為工資的特定百分比或是一個(gè)固定數目。研究者們發(fā)現，美國上市公司經(jīng)理職員所擁有的小額股權對于激勵他們最大化股東財富發(fā)揮了有限的作用。比如，Jensen和Murphy（1990）發(fā)現，均勻而言，CEO報酬（包括選擇權）對公司價(jià)值變化的敏感性是0.00325.也就是說(shuō)，公司價(jià)值每增長(cháng)1000美元，CEO的報酬僅增長(cháng)3.25美元。經(jīng)理職員的處境更接近于債權人，當公司陷進(jìn)財務(wù)危機時(shí)，他們會(huì )失往更多，但是當公司收益上升時(shí)，獲得的利益卻很少。因此相對于股東而言，他們具有更小的風(fēng)險偏好性。為了獲得他們的風(fēng)險偏好，經(jīng)理職員會(huì )利用公司的投資與財務(wù)政策減少公司所面臨的全部風(fēng)險。比如，他們可以選擇擴張已存的生產(chǎn)線(xiàn)，利用已知的技術(shù)等具有更小風(fēng)險的行為，而不是投資于具有開(kāi)創(chuàng )性的產(chǎn)品、科技與市場(chǎng)。經(jīng)理職員也可能尋求購并擴展公司的產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)，或擴張進(jìn)進(jìn)另一個(gè)行業(yè)，這樣可以減少他們所在行業(yè)（或公司）的特定風(fēng)險。在一個(gè)多樣化經(jīng)營(yíng)的公司中，一個(gè)分部的較差績(jì)效可以其他分部的較好績(jì)效所抵減。假如這些抵減效應減少了公司現金流的變動(dòng)性，可以減少他們失往工作的可能性。近來(lái)對美國市場(chǎng)的實(shí)證研究表明，在相同的行業(yè)中，多樣化經(jīng)營(yíng)公司的股東收益小于非多樣化經(jīng)營(yíng)公司的收益。這些研究表明，經(jīng)理職員可能作出自身利益最大化并以犧牲股東利益為代價(jià)的投資決策，他們可以從公司多樣化戰略中獲取較多的利益。經(jīng)理職員也能利用財務(wù)政策往影響公司現金流的變動(dòng)性與財務(wù)危機發(fā)生的可能性。由于杠桿作用放大了經(jīng)營(yíng)績(jì)效的波動(dòng)性，相對于股東偏好而言，經(jīng)理職員可能使用更少的負債融資，對于他們來(lái)說(shuō)，債務(wù)融 資的本錢(qián)超出了利益。最后，處于成熟期公司的經(jīng)理職員可能選擇低股利支付政策，這能使公司利用內部融資，類(lèi)似的政策不僅可以使杠桿作用較低，而且還可以避免債權人的過(guò)多干涉�！　�4.資產(chǎn)使用題目。公司資產(chǎn)的不正確使用與用于個(gè)人消費也會(huì )帶來(lái)代理本錢(qián)。在職消費可以使公司吸引具有豐富經(jīng)驗的經(jīng)理職員。然而，假如補助過(guò)度，則會(huì )使股東財富遭到減損。經(jīng)理職員僅僅負擔此類(lèi)支出本錢(qián)的一部分，但是卻獲得了全部的利益，所以他們有強烈的動(dòng)機進(jìn)行比股東所�？吹母�多的在職消費。經(jīng)理職員也有動(dòng)機進(jìn)行無(wú)利潤的投資以增至公司的規模，從而增大了他們的報酬與特權。來(lái)自一些對美國公司CEO報酬的研究（比如Murphy，1985）發(fā)現，對于樣本CEO報酬而言，公司規模（用銷(xiāo)售額表示）比經(jīng)營(yíng)績(jì)效具有更高的解釋力。Jensen（1986）指出，經(jīng)理職員具有過(guò)度投資的動(dòng)機是非常明顯的，通過(guò)此種方式他們可以獲取逾額現金流，Jensen將逾額現金流定義為公司所有具有正凈現值的可投資項目所產(chǎn)生的現金流與需要投進(jìn)到其中現金流之間的差額，他還指出最可能產(chǎn)生逾額自由現金流的公司是具有有限增長(cháng)機會(huì )的盈利公司。二、代理本錢(qián)的治理機制　　很多機制都能協(xié)調經(jīng)理職員與股東的利益取向，限制經(jīng)理職員自利行為產(chǎn)生的代理本錢(qián)�！　�1.持股權。讓經(jīng)理職員擁有一定比例的持股權，是協(xié)調經(jīng)理職員與股東利益的最直接方法。擁有大量公司股權的經(jīng)理職員相應承受著(zhù)經(jīng)理層決策所帶來(lái)的后果，持股比例大的經(jīng)理職員工作得可能更加努力，相對持有較少股份的經(jīng)理職員來(lái)說(shuō)，他們可能作出更符合股東利益的投資決策。大量的實(shí)證研究證實(shí)，在持股權與公司績(jì)效之間存在著(zhù)正相關(guān)關(guān)系，盡管聯(lián)系可能是非線(xiàn)性的。Stulz（1988）的研究表明，經(jīng)理職員擁有適度的持股權可以緩和經(jīng)理職員與股東之間的利益沖突。Smith指出，績(jì)效改進(jìn)是由于持股權增進(jìn)了經(jīng)理職員創(chuàng )造財富的動(dòng)機，進(jìn)而進(jìn)步了營(yíng)運效率。Agrawal和Mandelker（1987）指出，經(jīng)理職員持股權會(huì )影響公司的資本結構，相對于債務(wù)水平減少的公司而言，債務(wù)水平增長(cháng)公司的經(jīng)理職員趨向于擁有更多的股票，這表明更大比例的持股權緩和了不同風(fēng)險偏好題目。Schooley和Barney（1994）指出，經(jīng)理職員持股權會(huì )影響公司的股利政策，他們發(fā)現較大比例的持股權增加了經(jīng)理職員分配逾額現金的動(dòng)機，而不是將其用于投資，在CEO持股比例超過(guò)公司股份總數14.9%的公司具有更高的股利支付比率�！　�2.報酬合約。報酬合約是協(xié)調經(jīng)理職員與股東利益的關(guān)鍵機制，一項有效的報酬合約將以盡可能低的本錢(qián)為經(jīng)理職員提供做出股東偏好決策的激勵。在經(jīng)理職員作出大量不輕易被董事會(huì )或投資者所監控決策的公司中，有效的報酬合約具有更加重要的意義。比如，新產(chǎn)品的發(fā)展、新市場(chǎng)的進(jìn)進(jìn)等。相對于處于成熟期的公司而言，處于迅速增長(cháng)階段公司的經(jīng)理職員有更多的機會(huì )作出自身利益最大化的決策。缺乏及時(shí)與可靠的信息，使得評估處于增長(cháng)中公司經(jīng)理層決策的質(zhì)量是非常困難的。設計經(jīng)理職員報酬合約的題目在于，怎樣使報酬具有充分的數額與公道的結構以吸引和留住有能力的經(jīng)理職員。報酬合約一般包括薪金、獎金與股票期權。A.薪金。定期的績(jì)效評價(jià)作為經(jīng)理職員提升、降級與解雇的標準。實(shí)證證據表明，美國公司并沒(méi)有有效地使用薪酬機制。Medoff和Abraham（1980）在一項對美國兩大制造業(yè)公司7629個(gè)績(jì)效等級的研究中，發(fā)現具有最低績(jì)效的雇員收到的薪水僅僅比具有最好績(jì)效的但具有相同級別的雇員少7.8%.Warner，Watts和Wruck（1988）發(fā)現僅僅當公司處于最低的績(jì)效水平時(shí)，高級經(jīng)理職員被解雇的可能性才明顯增長(cháng)。Baker et al.指出在薪水與績(jì)效之間的弱相關(guān)是經(jīng)常的，他們以為原因在于固定薪金支付系統：a.將重點(diǎn)放在支付數額上；b.缺乏對做好工作的內在激勵；c.使雇員僅關(guān)心手邊的工作；d.會(huì )挫傷雇員的士氣。一些用于減少代理本錢(qián)以績(jì)效指標為基礎的支付系統存在著(zhù)一些實(shí)際題目。首先，選擇合適的績(jì)效計量指標是困難的，不恰當的計量方式會(huì )使經(jīng)理職員過(guò)于狹隘地集中于某一活動(dòng)，或尋求起反作用的行為。第二，當經(jīng)理職員的任期快要結束時(shí)，績(jì)效評價(jià)的事后處理過(guò)程成為更無(wú)效的。對于任期內工作較短的經(jīng)理職員來(lái)說(shuō)，未來(lái)雇傭收進(jìn)的現值是大的，重新談判是一項減緩努力與任期題目的有效機制。但是對于任期內工作時(shí)間較長(cháng)的經(jīng)理職員來(lái)說(shuō)，重新談判的控制作用是較小的，工作時(shí)間長(cháng)的經(jīng)理職員趨向于是更重要的決策制訂者，對于努力與任期題目而言，未來(lái)薪水的變化控制力較弱。最后，由于一個(gè)固定報酬流的現值依靠于公司的償債能力，在報酬計劃中包含大量的固定薪水會(huì )增大不同風(fēng)險偏好題目。B.獎金。獎金也是以績(jì)效指標為基礎的報酬，它可以削減代理本錢(qián)。在這些計劃之下，假如達到了提前規定的績(jì)效指標，經(jīng)理職員可以收到現金、股票或二者兼而有之。將報酬與績(jì)效指標相銜接會(huì )使經(jīng)理職員工作更加努力，在制訂投資決策時(shí)會(huì )以長(cháng)期視角看題目，削減過(guò)度投資，公道利用財務(wù)杠桿。但獎金也有它自身的題目。首先，由于它基于會(huì )計數字，經(jīng)理職員可以進(jìn)行盈余治理來(lái)獲取較高的獎金。其次，績(jì)效指標的選擇可能使經(jīng)理職員僅僅關(guān)注會(huì )進(jìn)步該指標的活動(dòng)上，比如以銷(xiāo)售額為考核指標會(huì )使經(jīng)理職員以犧牲利潤為代價(jià)促進(jìn)銷(xiāo)售。C.股票期權和有限制的認股權。期股和有限制的認股權能夠解決任期與努力題目，由于股價(jià)與期權的市值與未來(lái)現金流的現值正相關(guān)，同時(shí)它也能減緩不同風(fēng)險偏好題目，由于期權價(jià)會(huì )隨資產(chǎn)收益率的增長(cháng)而上升。Mehran（1995）的研究表明，以市場(chǎng)為基礎的報酬使美國公司的持股者受益，他證實(shí)了在制造業(yè)公司的績(jì)效與以股權為基礎的報酬之間存在正相關(guān)。然而，這種報酬制度也不是萬(wàn)能的。比如，當股利上升時(shí)，期權的價(jià)值下降，這增加了經(jīng)理職員限制股利的動(dòng)機。此外，以股權為基礎的報酬使經(jīng)理職員的報酬具有波動(dòng)性。假如經(jīng)理職員報酬的不確定性增長(cháng)到足夠高的程度時(shí)，他們就可能要求更高水平的報酬。這表明在控制代理本錢(qián)方面，以期股和有限制的認股權可以作為持股權的替換機制。[1][2]3.董事會(huì )。一般來(lái)講，董事會(huì )的主要職責包括批準或同意主要的治理決策，并監控這些決策的執行、聘用和解雇經(jīng)理職員以及為他們制訂報酬水平。盡管董事會(huì )作為股東利益的代表機構，但是董事會(huì )并不總是利用它的職權為股東利益服務(wù)，當董事與股東的利益發(fā)生沖突時(shí)，董事會(huì )可能會(huì )以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)制訂決策。一些研究者指出，當董事會(huì )中外部董事的比例增加時(shí)，股東與董事會(huì )的利益協(xié)調更輕易進(jìn)行。Weisbach（1988）指出，相對于外部董事來(lái)說(shuō)，內部董事很少會(huì )對CEO提出異議，由于CEO對他們的職務(wù)有重大的影響。進(jìn)一步而言，內部董事（包括CEO）有動(dòng)機維護超過(guò)市場(chǎng)水平的報酬或逾額在職消費。在一些情況下，外部董事可能不比內部董事更有效。Mace（1986），Lorsch和Maclver（1989）指出，美國公司的CEO經(jīng)常決定著(zhù)董事的提名過(guò)程，這樣CEO就可以提名支持自己決策的外部董事。公司之間相互兼任的董事關(guān)系也會(huì )減少外部董事的獨立性。假如CEO兼任公司董事，外部董事可能害怕報復而決定不往***CEO.外部董事與內部董事誰(shuí)能更好地代表股東利益是一個(gè)實(shí)證性的題目。Bhagat和Black（1997）發(fā)現，來(lái)自美國證券市場(chǎng)的數據并不支持獨立外部董事影響未來(lái)公司績(jì)效的觀(guān)點(diǎn)。然而其他的一些實(shí)證證據表明，外部董事能更好地維護股東利益。比如，Rosenstein和Wyatt（1990），Hermalin和Weisbach（1988）都指出，在美國公司中外部董事是基于股東利益而被提名的。Rosenstein和Wyatt指出，當公司任命外部董事時(shí)股價(jià)表現出明顯的上升反 應，這表明市場(chǎng)預期股東將從外部董事的任命中獲益。Hermalin和Weisbach發(fā)現，在公司績(jì)效下降之后，相對于內部董事的任命而言，外部董事的任命數增長(cháng)，這表明外部董事被以為更可能接受進(jìn)步公司績(jì)效的挑戰。關(guān)于董事會(huì )決策的股價(jià)反映的實(shí)證研究表明，美國市場(chǎng)對外部董事比例占上風(fēng)董事會(huì )的決策反應更好，市場(chǎng)對內部人控制董事會(huì )的決策表示懷疑。比如，Byrd和Hickman（1992）發(fā)現當決策更可能是由外部董事比例占上風(fēng)的董事會(huì )作出時(shí)，在收購競價(jià)公告日前后的非正常競價(jià)收益的數額是非常大的。類(lèi)似的結果也被經(jīng)理層收購（Lee et al.1992）和采納毒丸計劃（Brickleyet al.）的研究所證實(shí)，他們都發(fā)現當外部董事對董事會(huì )有投票控制權時(shí)，這些情況下的非正常收益非常大。一些其他的研究還表明，外部董事的比例與動(dòng)機報酬計劃的使用正相關(guān)，外部董事更可能采取決策替換具有較差績(jì)效的CEO.比如，Mehran發(fā)現具有更多外部董事的美國公司實(shí)行了更多的以持股權為基礎的報酬計劃；Weisbach（1988）發(fā)現假如外部董事具有投票控制權，具有較差經(jīng)營(yíng)績(jì)效的CEO更可能被解雇；Borokhovich et al.（1996）的研究表明，外部董事比內部董事更可能作出由來(lái)自公司外部的經(jīng)理職員替換具有較差經(jīng)營(yíng)績(jì)效CEO的決策，他的研究表明當需要時(shí)外部董事更情愿支持公司政策的重要變化。[1][3]　　4.經(jīng)理市場(chǎng)。Fama（1980）指出，經(jīng)理市場(chǎng)通過(guò)一個(gè)對于經(jīng)理職員過(guò)往績(jì)效的“事后處理機制”能夠有效地控制代理本錢(qián)。他以為假如目前績(jì)效會(huì )影響經(jīng)理職員的未來(lái)工作機會(huì )，經(jīng)理職員就會(huì )有動(dòng)機控制以犧牲股東利益為代價(jià)的自利行為。Fama和Jensen（1983）將這種觀(guān)點(diǎn)應用于外部董事的勞動(dòng)力市場(chǎng)，他們指出更多的外部董事關(guān)心他們在勞動(dòng)力市場(chǎng)上的名譽(yù)，因此他們在監控經(jīng)理職員的行為中是努力的。Gilson（1990），Kaplan和Reishus（1990）報告了與Fama和Jensen的理論相一致的證據。Gilson發(fā)現外部董事作出的決策會(huì )影響他們在勞動(dòng)力市場(chǎng)上的聲譽(yù)，在從陷進(jìn)財務(wù)危機公司辭職的董事中僅有少于三分之一的人在其他公司謀得了職位。Kaplan和Reishus也發(fā)現，經(jīng)理職員的績(jì)效會(huì )影響他在勞動(dòng)力市場(chǎng)上尋求外部董事的聲譽(yù)，相對于沒(méi)有削減股利的公司而言，他們發(fā)現處于削減股利公司的經(jīng)理職員在以后有更少的可能成為其他公司的外部董事，該證據的一個(gè)解釋是，任職于削減股利公司的經(jīng)理職員被看作業(yè)績(jì)較差因此被邀請加進(jìn)其他公司董事會(huì )的可能性減少。5.公司控制權市場(chǎng)。Marris（1963）和Jensen（1986）都指出，當公司內部治理結構無(wú)效時(shí)，公司控制權市場(chǎng)能夠用于緩和代理沖突。上述理論基于市值已經(jīng)反映了預期代理本錢(qián)的觀(guān)點(diǎn)，即當投資者預見(jiàn)到經(jīng)理職員的無(wú)效治理時(shí)，公司的股價(jià)下降。市值的下降吸引了潛伏競價(jià)者的關(guān)注，競價(jià)者相信他們能通過(guò)收購公司、改變其戰略、改進(jìn)其運作效率或消除公司無(wú)意義的行為獲取利潤。一些來(lái)自美國市場(chǎng)的研究提供了接管會(huì )增進(jìn)靶子公司效率的證據，從1976年到1990年，在購并中支付的均勻金額是目標公司購并前價(jià)值的41%.Martin和McConnell（1991）發(fā)現目標公司在被接管后，CEO的收益率增長(cháng)，與接管以前的績(jì)效相比該增長(cháng)對于目標而言是相當之高，他們的結果與接管市場(chǎng)培訓了較差經(jīng)理職員的假設相一致。Healy et al.（1992）發(fā)現在購并之后公司績(jì)效得到改進(jìn)，而且績(jì)效改進(jìn)不是由于削減對于研發(fā)費或資本支出的長(cháng)期投資來(lái)獲得的。Morck et al.（1988）指出，敵意競價(jià)的目標來(lái)自衰落或面臨嚴重變化的行業(yè)。Jensen（1986）引用石油行業(yè)的公司作為例子。在20世紀80年代中期石油行業(yè)可獲利的投資機會(huì )減少，很多石油公司因此而持續地進(jìn)行昂貴的勘探計劃或在石油行業(yè)之外作出投資。Jensen指出公司治理職員有強烈的動(dòng)機避免公司收縮，他們想要維持他們的控制范圍并且他們的報酬可能與公司規模相關(guān)，他們不想在任職期間發(fā)生解雇和工資減少的現象。對于上述公司而言，只有外力充分的大才可以克服這些偏差，此時(shí)公司控制權市場(chǎng)可以幫助削減阻礙必要公司變化的慣性氣力�！　�6.機構持股者。Shleifer和Vishny（1986）指出，單個(gè)股東監控經(jīng)理職員并不是最優(yōu)的。原因之一在于監控經(jīng)理職員的單個(gè)股東承擔了全部監控本錢(qián)，而僅僅獲得了取決于自身股份額度的利益。由于監控利益在所有持股者之間按比例分享，擁有較少份額的持股者有動(dòng)機擱置監控并�？雌渌�股東進(jìn)行監控投資。這個(gè)“搭便車(chē)”行為表明假如不存在協(xié)調股東行為的機制，在公司中就存在對經(jīng)理職員的較少監控。搭便車(chē)者會(huì )對批量持股者造成較小的影響。批量持股者會(huì )從對經(jīng)理職員的監控中得到更大的利益，并且會(huì )超出他們的本錢(qián)。而且，批量持股者經(jīng)常是職業(yè)投資者，他們在評價(jià)公司績(jì)效時(shí)是更專(zhuān)業(yè)化的，他們的監控本錢(qián)比單個(gè)持股者是更低的。所以批量持股者的出現增加了監控的可能性，減少了代理本錢(qián)，增加了公司價(jià)值�！　�7.債權人。作為“準固定收進(jìn)”的要求者，經(jīng)理職員偏好低杠桿。假定其他情況相同，更低的債務(wù)水平降低了財務(wù)危機發(fā)生的可能性和伴隨的工作職位喪失。一些研究者指出，高水平的債務(wù)削減了代理本錢(qián)。由于債務(wù)支付是法定的，它強迫經(jīng)理職員支付可能被錯誤使用的基金。債務(wù)也使經(jīng)理職員面臨更多的市場(chǎng)力的監控。在一個(gè)無(wú)債務(wù)或低債務(wù)的公司，懶惰的經(jīng)理層可以減少持股者的收益而不影響經(jīng)理職員的福利與職位。當債務(wù)水平升高時(shí)，經(jīng)理層、較低的利潤與現金流會(huì )使企業(yè)不能償付到期債務(wù)，從而陷進(jìn)財務(wù)危機，這時(shí)債權人會(huì )在治理結構中發(fā)揮作用，替換績(jì)效較差的經(jīng)理職員。[1]　　三、對完善我國公司治理的幾點(diǎn)啟示　　上述幾種治理機制對于完善英、美等歐美法系國家的公司治理結構起到了至關(guān)重要的作用，盡管我國屬于大陸法系國家，人文、法律環(huán)境的不同使得我國的公司治理結構與之有較多差異，但是就市場(chǎng)經(jīng)濟國家的共性而言，仍對我國具有頗多的鑒戒意義�！　�1.政府部分應為企業(yè)創(chuàng )造一個(gè)公平競爭的環(huán)境。政府部分的職能應定位于維護市場(chǎng)的正當競爭，大力培育競爭性的股票與經(jīng)理市場(chǎng)。如前所述，競爭性的股票市場(chǎng)與經(jīng)理市場(chǎng)向企業(yè)經(jīng)理施加了有力的外部監視和約束。在競爭性的股票市場(chǎng)中，機構投資者的比重很高，以致于他們可以對企業(yè)施壓，撤換分歧格的經(jīng)理職員。在競爭性的經(jīng)理市場(chǎng)中，有能力、忠于職守的經(jīng)理，能得到高報酬；能力較差、不負責任的經(jīng)理只能得到低報酬，甚至會(huì )失業(yè)。經(jīng)理職員要進(jìn)步其收益，必須先進(jìn)步企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jì)效。依據現代財務(wù)理論，企業(yè)股票價(jià)格主要取決于未來(lái)現金流的現值，所以經(jīng)理職員只有努力進(jìn)步企業(yè)的長(cháng)期預期利潤，才會(huì )使企業(yè)股票的價(jià)格進(jìn)步，其在企業(yè)的地位才會(huì )鞏固。而且，通過(guò)市場(chǎng)競爭機制，代理人與委托人利益取向不相容的題目也會(huì )在一定程度上得以解決。因此，為了培育良好的企業(yè)外部環(huán)境，筆者以為，政府部分迫切需要進(jìn)行以下工作：第一，應逐步同一股票市場(chǎng)，解決股票市場(chǎng)中的條塊分割現象，在競爭性的行業(yè)中應盡可能減持國有股，使各種股份都能在資本市場(chǎng)上正常流通，將會(huì )對公司治理結構發(fā)揮巨大的正面效應；第二，大力增加多元機構投資者的比重，積極推進(jìn)各類(lèi)基金組織的發(fā)展，以此增進(jìn)股東大會(huì )的效用。隨著(zhù)我國社會(huì )保障體制的改革，將會(huì )形成一些規模較大的基金組織，諸如養老基金、住房基金等。應將這些基金與國有成分剝離，一方面可以減輕國家的社會(huì )負擔，另一方面引導這些基金對企業(yè)持股，可以有效地改善企業(yè)股權結構；第三，對于國營(yíng)企業(yè)而言，真正深化改革，首先要清楚地界定國家和企業(yè)各自的權利與義務(wù)，消除企業(yè)的政策性負擔，只有消除了政策性負擔，國家不必承擔企業(yè)的經(jīng)營(yíng)責任后，企業(yè)才能為其經(jīng)營(yíng)后果承擔責任，宏觀(guān)意義上的政企分開(kāi)才能做到；第四，繼續推動(dòng)債轉股工作有序地進(jìn)行，發(fā)揮銀行在企業(yè)治理中的積極作用。當銀行的角色從債權人轉變?yōu)樗�有人時(shí)，會(huì )更加關(guān)心企業(yè)的績(jì)效。筆者還以為，把國有企業(yè)面臨的題目完全回結于國有企業(yè)產(chǎn)權不明晰、只有私有化才能解決題目的觀(guān)點(diǎn)是站不住腳的，對于目前我國企業(yè)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，競爭環(huán)境的完善至關(guān)重要，甚至是首要的任務(wù)�！　�2.完善公司內部的治理結構，建立科學(xué)的企業(yè)制度。在董事會(huì )與監事會(huì )中，引進(jìn)真正意義上的外部董事和外部監事，由一些具有專(zhuān)業(yè)技能的人來(lái)?yè)�任，完善企業(yè)內的“法制”，避免“人治”可能帶來(lái)的題目。目前我國國營(yíng)企業(yè)經(jīng)理職員的任免不符合市場(chǎng)規律，“能上不能下”或“異地調轉”現象嚴重，必須改變經(jīng)理職員的任免制度，讓市場(chǎng)來(lái)選擇優(yōu)秀的經(jīng)理職員，建立董事和經(jīng)理職員資料庫制度，這些又與宏觀(guān)意義上“經(jīng)理市場(chǎng)”的培育密切相關(guān)，并且經(jīng)理職員具有行政級別這種現象必須改變，這會(huì )導致經(jīng)理職員的雙重身份。我國的經(jīng)理職員報酬普遍偏低，由于觀(guān)念上的原因，經(jīng)理職員不敢拿屬于自己的高報酬，這是我國目前企業(yè)中存在的普遍現象。中國企業(yè)家調查系統的調查也表明，多數國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者以為自己的收進(jìn)水平不高。依據我國證券市場(chǎng)數據進(jìn)行的實(shí)證研究也表明，年度報酬、持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jì)效的相關(guān)性非常低。Baker et al.（1988）曾明確指出，報酬水平?jīng)Q定了經(jīng)理職員在哪工作，報酬結構決定經(jīng)理職員工作的努力程度。由此看來(lái)，公道制訂經(jīng)理職員的報酬水平與報酬結構已經(jīng)勢在必行�！　�[參考文獻]　　[1]　Byrd et al.Stockholder-Manager Conflicts and Firm Value[J].Financial Analysts Journal.May/June 1998：14-3c.　　[2]　P.Himmelberg，R.Glenn，Darius.Understanding the Determinantsof Managerial Ownership and Performance [J].Journal of FinancialEconomics 53，1999：353-384.　　[3]　J.Denis，Atulya.Ownership and Board Structures In PubliclyTraded Crporations[J].Journal of Financial Economics 52，1999：187-223.

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