從可持續增長(cháng)率看股東財富最大化財務(wù)目標的缺陷

內容摘要：股東財富最大化目標要求企業(yè)堅持可持續增長(cháng)率的發(fā)展模式，不能僅追求單純的銷(xiāo)售增長(cháng)。但單純的銷(xiāo)售增長(cháng)卻有利于社會(huì )財富的增長(cháng)。股東財富增長(cháng)與社會(huì )財富增長(cháng)產(chǎn)生了矛盾，這些矛盾反過(guò)來(lái)會(huì )使股東財富最大化財務(wù)目標出現缺陷，這是當前利用股東財富最大化財務(wù)目標分析財務(wù)問(wèn)題時(shí)所必須關(guān)注的。 　　關(guān)鍵詞：股東財富最大化 可持續增長(cháng)率 社會(huì )財富 財務(wù)目標
　　
　　股東財富最大化與可持續增長(cháng)率
　　
　�。ㄒ唬┈F金流量模型
　　用現金流量模型評估企業(yè)價(jià)值，通常要進(jìn)行企業(yè)發(fā)展多階段假設。企業(yè)發(fā)展可以是永續增長(cháng)，也可以是兩階段或者三階段增長(cháng)，但后兩種增長(cháng)模型實(shí)際上都包含著(zhù)永續期（或穩定增長(cháng)期），且后兩種模型的前面階段都是計算出比較肯定的現金流量然后折現，而對于永續期的現金流量有以下計算公式：永續期第一期現金流量/（資本成本-永續增長(cháng)率）。折現后可以計算出永續期的價(jià)值，與前面階段（兩階段和三階段增長(cháng)模式）的價(jià)值相加得出企業(yè)價(jià)值。
　�。ǘ�）經(jīng)濟利潤模型
　　經(jīng)濟利潤是指通過(guò)獲得“超過(guò)投資者要求的最低報酬率”（加權平均資本成本）的報酬率而獲取的價(jià)值，也稱(chēng)為經(jīng)濟增加值。計算公式：經(jīng)濟利潤=投資資本×（投資資本報酬率-加權平均資本成本）=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤-投資資本×加權平均資本成本；后續期經(jīng)濟利潤=后續期第一年經(jīng)濟利潤/（資本成本-永續增長(cháng)率）。投資資本指權益資本與凈金融負債之和，有時(shí)候也用資產(chǎn)總額代替。
　　
　　可持續增長(cháng)率與股東財富最大化目標的實(shí)現
　　
　　股東要實(shí)現財富最大化，可以有三種基本的途徑：增加現金流量；降低資本成本；提高永續增長(cháng)率。本文不討論前兩種途徑。以提高永續增長(cháng)率途徑進(jìn)行分析，永續增長(cháng)率和投資資本報酬率都受企業(yè)可持續增長(cháng)率影響，與其變化是一致的，甚至永續增長(cháng)率就是可持續增長(cháng)率。由此，有了以下結論；提高可持續增長(cháng)率可以實(shí)現股東財富最大化目標。
　　如何提高可持續增長(cháng)率呢？通過(guò)希金斯方程式：可持續增長(cháng)率=銷(xiāo)售凈利率×資產(chǎn)周轉率×權益乘數×留存收益比率�？沙掷m增長(cháng)率一般可以通過(guò)提高可持續增長(cháng)率的四個(gè)組成要素，即銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉率、權益乘數和留存收益比率實(shí)現，但根據企業(yè)發(fā)展各方面的限制，要提高四個(gè)要素是有限度的。其中，市場(chǎng)競爭環(huán)境限制了企業(yè)無(wú)限制的提高凈利率；資產(chǎn)周轉率不可能提高很多；權益乘數的利用受到融資條件等的限制，即使能提高，也不會(huì )太多；留存收益率最多增加到100%。結論是，企業(yè)不能無(wú)限制的提高可持續增長(cháng)率，從企業(yè)長(cháng)期發(fā)展或永續的角度出發(fā)分析，可持續增長(cháng)率是一個(gè)保持穩定的比率，或者是在一定范圍內變動(dòng)的比率，企業(yè)要想通過(guò)不斷提高可持續增長(cháng)率實(shí)現股東財富最大化目標是受到限制的，甚至從長(cháng)遠角度看是不可能的。如果不能提高可持續增長(cháng)率的四個(gè)指標，是否可以通過(guò)單純提高銷(xiāo)售實(shí)現可持續增長(cháng)率增加呢？
　　因為企業(yè)已經(jīng)不能再提高資產(chǎn)周轉率和權益乘數了，所以要提高銷(xiāo)售額，必須依靠增加資產(chǎn)，增加資產(chǎn)只能在不改變資本結構的前提下同比例增加權益資金和債務(wù)資金。本文舉例分析單純提高銷(xiāo)售是否能提高可持續增長(cháng)率。
　　假設某公司銷(xiāo)售凈利率為8%，資產(chǎn)周轉率為1.5，權益乘數（期末總資產(chǎn)/期初權益）為1.6，收益留存率為0.8，則其可持續增長(cháng)率為15.36%，而權益凈利率則為19.2%。若下一年公司計劃使銷(xiāo)售增加20%，因為四個(gè)比率都不能再提高，故此只能在原有的資本結構條件下同時(shí)增加20%的權益資金和債務(wù)資金，這樣能使銷(xiāo)售增加20%，同時(shí)凈利潤也增加20%，而這時(shí)的可持續增長(cháng)率通過(guò)計算仍然得出數值為15.36%，權益凈利率得到數值仍然也為19.2%，可持續增長(cháng)率沒(méi)有增加。例中雖然凈利潤增長(cháng)了20%，現金流量也增加了20%，但同時(shí)權益資金和債務(wù)資金也增加了20%，導致每單位的權益資金和債務(wù)資金價(jià)值沒(méi)有發(fā)生變化，故此得出結論：股東財富沒(méi)有增加。 　　可持續增長(cháng)率與社會(huì )財富增長(cháng)的沖突
　　
　　從增加社會(huì )財富角度看，單純的銷(xiāo)售額增長(cháng)是否為無(wú)效的增長(cháng)呢？結論是否定的，可以從以下幾個(gè)角度獲得結論。
　　單純銷(xiāo)售額的增加，可以增加稅收。根據可持續增長(cháng)率思想，在不能改變四個(gè)基本比率的情況下，如果單純增加銷(xiāo)售額20%，能使企業(yè)凈利潤實(shí)現和銷(xiāo)售相同的增長(cháng)，同時(shí)也意味著(zhù)能使企業(yè)為國家上繳的稅收資金實(shí)現大約20%左右（由于所得稅會(huì )計因素影響）的增長(cháng)，這是一種社會(huì )財富的增加。
　　單純的銷(xiāo)售增額增加可以使新的投資者獲得更多的財富。如本文中的舉例，由于權益資金增加20%，使得股東數額增長(cháng)，雖然每單位的資本數額獲得的財富沒(méi)有改變，但新股東卻獲得了與原有股東相同的可持續增長(cháng)率以及資本成本，于是其財富會(huì )增加。這是因為新股東在投資時(shí)，該企業(yè)的收益率高于新股東要求的最低報酬率（資本成本）時(shí)，新股東才會(huì )投資，投資時(shí)的新股東獲得了更多的財富，從社會(huì )角度看，實(shí)現了社會(huì )財富的增加。
　　單純的銷(xiāo)售增長(cháng)，社會(huì )所獲得的產(chǎn)品和服務(wù)實(shí)現了增長(cháng)。由于企業(yè)銷(xiāo)售增加了20%，從整個(gè)社會(huì )角度看，也就是社會(huì )從企業(yè)獲得的有形資源和服務(wù)更多了，社會(huì )成員消費了更多企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)，享受了更多資源，這也是社會(huì )財富增加的體現。
　　銷(xiāo)售的增加會(huì )提供更多的就業(yè)崗位。由于權益資金和債務(wù)資金的增加使企業(yè)增加了資產(chǎn)，通常會(huì )使得就業(yè)崗位自然增加，只有如此才能完成相應的生產(chǎn)任務(wù)。提供更多的就業(yè)崗位，雖然沒(méi)有增加股東財富，但對社會(huì )整體是一種財富的增加。
　　
　　可持續增長(cháng)觀(guān)下股東財富最大化財務(wù)目標的缺陷
　　
　�。ㄒ唬┍仨氃谠黾觽�(gè)人財富與增加社會(huì )財富中選擇
　　如果說(shuō)增加股東個(gè)人財富可以通過(guò)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)的現金流量或者降低資本成本以及提高永續增長(cháng)率來(lái)實(shí)現的話(huà)，社會(huì )財富的增加也可以通過(guò)以上途徑得以實(shí)現。但由于各方面的限制，降低資本成本并不是企業(yè)可以隨意左右的，它是一種社會(huì )平均的成本，企業(yè)可以追求，社會(huì )可以通過(guò)努力實(shí)現�，F金流量主要是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的息稅前利潤決定，由于資產(chǎn)利潤率（銷(xiāo)售凈利率與資產(chǎn)周轉率的乘積）的提高是有限的，不增加資本而增加現金流量自然會(huì )受到限制。是否可以提高永續增長(cháng)率來(lái)實(shí)現呢，前面分析過(guò)，永續增長(cháng)率也不能隨意提高。通過(guò)單純增長(cháng)銷(xiāo)售額的方式，上面分析過(guò)可以實(shí)現社會(huì )財富的增加，但由于股東出于個(gè)人財富最大化的理性思考，是不接受這樣的方式的，于是，就會(huì )在增加社會(huì )財富與增加個(gè)人財富上處于兩難選擇。
　�。ǘ�）企業(yè)價(jià)值最大化與股東財富最大化財務(wù)目標的差別增大
　　如果從單純增加銷(xiāo)售角度，隨著(zhù)銷(xiāo)售的增加并伴隨負債的增加，雖然原股東并不增加財富，但從企業(yè)價(jià)值角度看，企業(yè)的債務(wù)價(jià)值隨著(zhù)企業(yè)利息支出的增加（也即債務(wù)現金流量增大）而增大，進(jìn)而使得企業(yè)價(jià)值實(shí)現增長(cháng)，但單純增加銷(xiāo)售額，股東財富并無(wú)增長(cháng)。于是出現了企業(yè)價(jià)值最大化與股東財富最大化財務(wù)目標的差異。
　�。ㄈ�）不利于和諧社會(huì )發(fā)展
　　社會(huì )的可持續發(fā)展并不簡(jiǎn)單等同于每個(gè)股東堅持可持續發(fā)展的思想，或者說(shuō)不等于每個(gè)股東可持續發(fā)展的總和。股東所持的可持續發(fā)展是從自身利益出發(fā)，是如何實(shí)現股票價(jià)值最高，而社會(huì )的可持續發(fā)展是從社會(huì )的總體資源和全體民眾的需要和利益出發(fā)的，這會(huì )導致在股東追求自身利益最大化之時(shí)并不能實(shí)現和諧社會(huì )的建立與發(fā)展。
　　通過(guò)上述分析得出，理論界所認可的可持續增長(cháng)理論和股東財富最大化理論要求股東為了增加財富，不能追求單純的銷(xiāo)售增長(cháng)，但從社會(huì )角度看，即使是單純的銷(xiāo)售增長(cháng)也同樣能實(shí)現社會(huì )財富的增加。這就產(chǎn)生了增加股東財富和社會(huì )財富增長(cháng)的利益沖突，并直接導致以股東財富最大化作為財務(wù)管理的目標存在許多不足，這是值得進(jìn)一步研究的。
　　
　　參考文獻：
　　1.（美）愛(ài)斯華斯

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