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上市公司治理中信息不對稱(chēng)問(wèn)題探析
摘 要 信息不對稱(chēng)增加了交易成本，造成了不對稱(chēng)雙方的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”，大大的降低了資源配置的效率。了信息不對稱(chēng)對上市公司治理的，結合歐美發(fā)達國家成熟的公司治理經(jīng)驗，對相關(guān)問(wèn)題提出了對策。關(guān)鍵詞 信息不對稱(chēng) 公司治理 代理
1 引言
“信息不對稱(chēng)（Information Asymme?鄄try）”理論產(chǎn)生于20世紀70年代，它說(shuō)明了相關(guān)信息在交易雙方的不對稱(chēng)分布及其對于市場(chǎng)交易行為和市場(chǎng)運行效率的一系列重要影響。由于人們的有限理性和認識的局限性，現實(shí)市場(chǎng)中的商品的信息是不能被充分認識的，而屬于所有者的賣(mài)方比買(mǎi)方擁有更多的信息。我們把一方所特有、而他方無(wú)法獲得、驗證的信息稱(chēng)為“不完全信息”，將有關(guān)交易的信息在交易雙方之間的不對稱(chēng)分布稱(chēng)為“信息不對稱(chēng)狀態(tài)”。這種對相關(guān)信息占有的不對稱(chēng)狀況導致在交易完成前后分別發(fā)生“逆向選擇（Adverse Selection）”和“道德風(fēng)險（Moral Hazard）”問(wèn)題，嚴重降低市場(chǎng)運行效率。
20世紀80年代以來(lái)，許多西方學(xué)家如斯蒂格利茲等將其引入領(lǐng)域，不完全信息對資本市場(chǎng)的制約。在資本市場(chǎng)上，信息不對稱(chēng)是造成市場(chǎng)失靈的一個(gè)主要因素，投資者因無(wú)法對證券信息進(jìn)行充分的了解而產(chǎn)生績(jì)優(yōu)證券被績(jì)差證券排擠的“逆向選擇”現象。信息不對稱(chēng)狀態(tài)在交易完成之后還會(huì )使交易雙方面臨“道德風(fēng)險”問(wèn)題。經(jīng)濟學(xué)家常用“道德風(fēng)險”來(lái)概括人們的偷懶（Shirking）和搭便車(chē)（Free-rider）行為以及機會(huì )主義（Opportunism）行為。在上市公司治理中通常表現為下列三種情況：一是違反借款協(xié)議，私自改變資金用途；二是借款人隱瞞投資收益，逃避償付義務(wù)；三是借款人對借入資金的使用效益漠不關(guān)心，不負責任，不努力工作，致使借入資金發(fā)生損失。本文將對上市公司治理中主要的利益相關(guān)人的信息不對稱(chēng)情況進(jìn)行分析，并探討解決的辦法。
2 信息不對稱(chēng)對上市公司治理的影響
公司治理是通過(guò)一套包括正式或非正式的、內部的或外部的制度或機制來(lái)協(xié)調公司與所有利害相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的化，從而最終維護公司各方面的利益。它強調一種協(xié)調不同利益相關(guān)者的制約機制，而作為一種契約的集合體，并不能就各方的權責利予以明確而消除掉這種利益沖突關(guān)系，主要原因就在于契約執行過(guò)程中的信息不對稱(chēng)，針對這種信息分布的不對稱(chēng)，為保護某一方的利益不受另一方的侵害，就必須建立起完善、公正的監督激勵機制，以保證公司各方的利益，其中就涉及到公司治理結構的安排、股東和經(jīng)營(yíng)者的剩余分享安排、外部市場(chǎng)制約機制（控制權市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)等）及獨立董事制度等一系列的制度安排的建立和完善。
2.1 所有者與經(jīng)營(yíng)者的信息不對稱(chēng)
企業(yè)制度認為，所有者享有企業(yè)的剩余索取權和最終控制權，而經(jīng)營(yíng)者根據合同領(lǐng)取報酬和享有企業(yè)的一般控制權，由于經(jīng)營(yíng)者只能獲取比較固定的報酬，而沒(méi)有剩余索取權，其付出的努力很可能與收益不成比例，無(wú)法充分調動(dòng)經(jīng)營(yíng)者的積極性；同時(shí)，由于信息的不對稱(chēng)，所有者無(wú)法充分掌握企業(yè)的內部信息，無(wú)法對經(jīng)營(yíng)者的行為進(jìn)行控制，這樣就產(chǎn)生了逆向選擇和道德風(fēng)險。一方面，經(jīng)營(yíng)者由于意識到其工作的努力程度無(wú)法被充分認識，就會(huì )在努力和不努力之間選擇不努力，因為努力的成本相對大的多而得到的報酬卻并不會(huì )多。另一方面，由于經(jīng)營(yíng)者享有對企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權，就會(huì )利用所有者的監督而高風(fēng)險經(jīng)營(yíng)，因為這樣做可以提高其聲譽(yù)度卻不用承擔任何風(fēng)險，或者利用職位便利偷懶和進(jìn)行機會(huì )主義活動(dòng)以謀取私利，損害企業(yè)和股東利益，從而產(chǎn)生了道德風(fēng)險。為避免上述情況，企業(yè)所有者會(huì )盡可能要求訂立詳盡的契約來(lái)約束經(jīng)營(yíng)者，但契約雙方的有限理性或過(guò)高的訂約費用使契約的完備性不可能實(shí)現。在這種情況下，所有者和經(jīng)營(yíng)者就因為利益的不一致性和信息的不對稱(chēng)性產(chǎn)生了企業(yè)的代理成本，制約了企業(yè)的發(fā)展。
因而，要降低企業(yè)的代理成本，彌補這種制度上的缺陷，我們需要從利益的不一致性和信息的不對稱(chēng)性來(lái)尋求解決的途徑。一方面利益的不一致性的解決途徑要求我們將經(jīng)營(yíng)者與所有者的利益掛鉤，使經(jīng)營(yíng)者有權分享部分剩余，從而產(chǎn)生足夠的動(dòng)力為企業(yè)利潤最大化而努力。在實(shí)踐上已經(jīng)產(chǎn)生了很多種途徑，如員工持股計劃（ESOP）、經(jīng)理股票期權（ESO）和管理層收購（MBO）等，其目的都是為了讓經(jīng)營(yíng)者獲取部分剩余索取權，在信息不對稱(chēng)情況下可以自覺(jué)地以所有者利益最大化為目標進(jìn)行工作，本文不作詳細闡述。另一方面，代理問(wèn)題中信息的不對稱(chēng)所產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險要求所有者制度安排時(shí)盡可能消除這種信息的障礙。
2.2 債權人與經(jīng)營(yíng)者的信息不對稱(chēng)
在債權融資中，債權人與企業(yè)也會(huì )由于信息不對稱(chēng)產(chǎn)生代理成本。作為債權人，從資本借出時(shí)就已經(jīng)喪失了對資本的控制權，因為無(wú)權參與公司經(jīng)營(yíng)決策，就無(wú)法了解到公司經(jīng)營(yíng)的內部信息和資本運營(yíng)狀況，從而對借出資本的風(fēng)險也就無(wú)法控制，這就產(chǎn)生了債權人與企業(yè)的信息不對稱(chēng)問(wèn)題。同樣，這種信息不對稱(chēng)也會(huì )引發(fā)債權人的逆向選擇和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險，從而產(chǎn)生債權人與企業(yè)的代理成本。
�。�1）由于債權人意識到企業(yè)經(jīng)營(yíng)者掌握著(zhù)其不可知的信息，容易引發(fā)資本風(fēng)險。在資本市場(chǎng)上，投資者就會(huì )依據自己的判斷作出風(fēng)險和收益的期望，而擁有較高信譽(yù)度的債券因為不能忍受投資者較高收益率的要求而退出債券市場(chǎng)，而擁有較低信譽(yù)度的債券卻充斥著(zhù)市場(chǎng)，這種資源的配置錯誤就是信息不對稱(chēng)引起的逆向選擇造成的。其結果就會(huì )使投資者與企業(yè)在尋求代理人和委托人的過(guò)程中浪費了巨大的成本。
�。�2）一旦投資者成為債券持有者，對其借出資本的運營(yíng)狀況和風(fēng)險信息就無(wú)法獲知，的經(jīng)營(yíng)者如果意識到這種情況，往往就會(huì )產(chǎn)生投資高風(fēng)險項目的動(dòng)機，這是因為，債權人享受的是資本的固定收益，承擔的是有限責任，而一旦高風(fēng)險項目獲得成功，企業(yè)獲取的卻是無(wú)限收益，承擔的也是有限責任。這樣，企業(yè)就有動(dòng)機改變融資合同中承諾的資金用途，加大債權人的風(fēng)險，也加大了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險，從而產(chǎn)生了信息不對稱(chēng)引起的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險，增加了代理成本。
2.3 大股東與小股東的信息不對稱(chēng)
在上市公司治理結構中，大股東往往占據著(zhù)董事會(huì )的重要位置，在公司重大決策中享有發(fā)言權，并且可以更多的獲取到公司的經(jīng)營(yíng)狀況及其他內部信息。另一方面，由于股權的分散，小股東往往沒(méi)有能力也缺乏動(dòng)力主動(dòng)獲取信息對內部人進(jìn)行監督，他們往往采取“搭便車(chē)”的形式依賴(lài)于大股東的監督來(lái)獲取收益。這樣，同為委托人的大股東和小股東就產(chǎn)生了信息不對稱(chēng)，在理性人假設前提下，這種委托人之間的信息不對稱(chēng)同樣會(huì )產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險問(wèn)題，從而增加公司治理的成本。
在公司融資過(guò)程中，大股東由于直接參與董事會(huì )決策，對公司的前景和面臨的資金狀況較為清楚，一旦認為公司基本面狀況良好且需要資金支持時(shí)，往往就會(huì )選擇在股票市場(chǎng)上增發(fā)股票來(lái)擴大資本，而債權融資提高了負債率，對公司來(lái)說(shuō)可能風(fēng)險較大。而一般小股東由于并不了解公司內部經(jīng)營(yíng)狀況，卻認為公司發(fā)行新股是因為股票市場(chǎng)高估了股票價(jià)格，因為股價(jià)低于其真實(shí)價(jià)值時(shí)，公司是不愿意發(fā)行新股的，這樣，發(fā)行新股就成了利空信號，增發(fā)新股往往失敗，于是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)良好的上市公司更多通過(guò)內部積累或債權融資，這種事前信息不對稱(chēng)造成的逆向選擇也使資源的配置沒(méi)有效率。
股東之間信息不對稱(chēng)的事后結果就是大股東利用其控股地位占據董事會(huì )重要位置，左右公司決策，甚至通過(guò)更替管理層控制一般經(jīng)營(yíng)事務(wù)，從而更充分地掌握公司內部信息。由于意識到小股東對內部信息的缺乏，一旦存在機會(huì )，大股東就可能更改募集資金的投向，將資本投入到高風(fēng)險或對大股東有利的項目中，也可能利用對資金的控制權隱蔽地將資金轉移而為自己牟利等，從而形成大股東的道德風(fēng)險問(wèn)題，給一般投資者和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展都造成了不利的。
3 解決上市公司治理中信息不對稱(chēng)的主要途徑
上市公司由于所有權和控制權的分離及融資方式的獨特性，造成了多重利益方的信息不對稱(chēng)，也給上市公司治理帶來(lái)了效率損失，針對以上關(guān)于所有者和經(jīng)營(yíng)者、債權人和經(jīng)營(yíng)者及大股東和小股東三重關(guān)系信息不對稱(chēng)問(wèn)題的，我們提出以下幾種主要解決途徑。
�。�1）發(fā)展和完善外部資本市場(chǎng)和公司接管市場(chǎng)，通過(guò)市場(chǎng)對信息的敏感性間接反映企業(yè)內部信息，借以對企業(yè)進(jìn)行事后監督。完善發(fā)達的證券市場(chǎng)是可以提供較有效的信息的，證券市場(chǎng)上活躍著(zhù)眾多精明能干、對信息敏感的股評家、基金經(jīng)理人、個(gè)人和機構投資者，還有權威的投資銀行機構等，關(guān)于公司的任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì )在證券市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格的變化及時(shí)地反映出來(lái)，投資者可以及時(shí)地拋出和買(mǎi)進(jìn)相關(guān)公司的證券來(lái)投資和逃避風(fēng)險。另外，債權持有者可以在公司發(fā)生資不抵債的情況下對其進(jìn)行接管，決定破產(chǎn)或更替管理層。這種事后監督固然有亡羊補牢的意思，但仍然可以在一定程度上對企業(yè)決策層和經(jīng)營(yíng)者起到威懾作用，減少因信息不對稱(chēng)產(chǎn)生的道德風(fēng)險。
�。�2）完善第三方監督機制，加強證券市場(chǎng)信息披露的監管力度，大力發(fā)展第三方、審計市場(chǎng)和相關(guān)支持。通過(guò)強制性的上市公司信息披露和雇傭第三方審計機構對公司進(jìn)行客觀(guān)的會(huì )計信息審核，使股東掌握一定的公司內部經(jīng)營(yíng)信息，減少股東與經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對稱(chēng)。如美國證券交易委員會(huì )（SEC）的強制性信息披露的法律法規，眾多信譽(yù)度高，水平高的會(huì )計師、審計師事務(wù)所等都擔負著(zhù)監督公司經(jīng)營(yíng)者的重要角色。另一方面，利用專(zhuān)業(yè)評級機構的信息獲取能力和專(zhuān)業(yè)人士的綜合分析判斷能力對債券發(fā)行者進(jìn)行評級，并向投資者提供建議，從而消除投資者與債券發(fā)行企業(yè)的信息不對稱(chēng)，減少逆向選擇導致的資源配置的效率損失。如美國著(zhù)名的權威評級公司標準普爾和穆迪就得到了廣大投資者的信賴(lài)。
�。�3）大力培育和發(fā)展機構投資者。雖然不能排除控股股東控制董事會(huì )的行為，但相對于一般個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，機構投資者在獲取信息、專(zhuān)業(yè)理財、分析市場(chǎng)前景和投資經(jīng)驗等各方面都有更高的水平和能力，同時(shí)，機構投資者相對個(gè)人來(lái)說(shuō)擁有較多股份，在股東大會(huì )上有一定的發(fā)言權，能夠對控股股東形成一定的制約作用，可以保證個(gè)人投資者的基本利益。，歐美發(fā)達國家的資本市場(chǎng)上機構投資者的比重已經(jīng)相當高，各種投資基金、信托公司、保險公司和投資銀行等都為個(gè)人投資者提供了多層次多品種的專(zhuān)業(yè)理財服務(wù)，有效的規避了信息不對稱(chēng)的風(fēng)險。
1 章融． 上市公司與投資者信息不對稱(chēng)分析［Ｊ］．學(xué)家，2003（5）
2［美］威斯通（Weston，J. F.）兼并、重組與公司控制［Ｍ］．北京：經(jīng)濟出版社，1998
（責任編輯 戴 鈞）
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