上市公司關(guān)聯(lián)交易及其對公司價(jià)值的影響

引 言 　　我國資本市場(chǎng)上誠信度的缺失嚴重影響了資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，此種現象的制度根源在于我國上市公司治理結構的重大缺陷。其中，控股大股東對上市公司和中小投資者利益的侵害是社會(huì )各界關(guān)注的重點(diǎn)，關(guān)聯(lián)交易則被看作是大股東進(jìn)行其剝奪行為的常見(jiàn)手段。本文擬從量化的角度來(lái)研究我國上市公司的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，重點(diǎn)回答以下幾個(gè)問(wèn)題：上市公司的關(guān)聯(lián)交易的總體分布情況如何?什么樣的公司最容易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易?這些關(guān)聯(lián)交易對公司市場(chǎng)價(jià)值的影響如何?投資者是否能事先預期到這種影響?　　一、相關(guān)文獻回顧和說(shuō)明　　關(guān)聯(lián)交易是指某一公司或其附屬公司與該公司存在直接或間接利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方之間所進(jìn)行的交易。Gordon，Henry， Palia(2004)將關(guān)聯(lián)交易定義為在公司和其關(guān)聯(lián)方之間的復雜的商業(yè)交易。這個(gè)關(guān)聯(lián)方包括：執行或者非執行董事、主要的大股東或者投資者、子公司或者共擔風(fēng)險的商業(yè)伙伴，各方的家族成員、公司所擁有的子公司或者所附屬的商業(yè)集團等。Cheung， Rau，Stouraitis(2004)在他們的研究中，將關(guān)聯(lián)交易分為3個(gè)種類(lèi)：第一類(lèi)是可能引起剝奪行為的交易，包括：上市公司和關(guān)聯(lián)方之間的資產(chǎn)收購和銷(xiāo)售、商品服務(wù)的交易、股權交易、現金支付和借貸等行為；第二類(lèi)是有可能有利于上市公司的交易(接受現金和關(guān)系津貼)；第三類(lèi)是出于經(jīng)營(yíng)戰略所進(jìn)行的交易(接管收購等)�！　∮嘘P(guān)關(guān)聯(lián)交易對公司價(jià)值的影響存在兩個(gè)相反的觀(guān)點(diǎn)：利益沖突理論和有效交易理論。利益沖突理論認為關(guān)聯(lián)交易使得擁有控制權的大股東或者管理層的行為難以得到監管，當公司治理機制較弱時(shí)，關(guān)聯(lián)交易將會(huì )十分普遍，公司股票的回報率將會(huì )更低。而有效交易理論則認為，關(guān)聯(lián)交易減少了交易的搜尋和履約成本，能有效地滿(mǎn)足公司的基本經(jīng)濟需要。如果關(guān)聯(lián)交易是有效的交易，則無(wú)須加強監管，關(guān)聯(lián)交易和公司治理強度之間沒(méi)有什么關(guān)系，對投資者沒(méi)有什么壞的影響。Cheung，Rau， Stouraitis，(2004)以香港的上市公司為樣本，以1998-2000年間上市公司和其控股股東和董事之間的375個(gè)關(guān)聯(lián)交易為研究對象，研究了關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生及其對公司價(jià)值的影響，結論證實(shí)了在香港市場(chǎng)上“經(jīng)營(yíng)型隧道行為”的存在，揭露了控股股東對中小股東剝奪的機制�！　≡趯�(shí)踐當中，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的范圍和動(dòng)機與其所在的經(jīng)濟體中特定的法律制度密切相關(guān)�？鐕�公司、母子公司及總分公司中的關(guān)聯(lián)交易主要用于節約交易成本和合理避稅，而在亞洲的一些家族企業(yè)和國有企業(yè)中，關(guān)聯(lián)交易常被用作在母公司與子公司之間轉移利潤或盈余操縱的重要手段。在西方發(fā)達資本市場(chǎng)中，關(guān)聯(lián)交易也廣泛存在， Gordon，Henry，Palia(2004)在他們的研究樣本中發(fā)現2000、 2001兩年間美國上市公司的關(guān)聯(lián)交易廣泛存在，80%的公司披露出至少涉及到一種關(guān)聯(lián)交易，其中有10%的公司中至少有10個(gè)以上的關(guān)聯(lián)交易�！　≡谖覈�資本市場(chǎng)上關(guān)聯(lián)交易比較盛行，在以往的相關(guān)研究中常見(jiàn)的觀(guān)點(diǎn)有：我國上市公司關(guān)聯(lián)交易廣泛存在；關(guān)聯(lián)交易的制度根源是上市公司與其母公司在企業(yè)改制中所形成的企業(yè)集團制；關(guān)聯(lián)交易的主要方式有：資產(chǎn)或者股權交易、產(chǎn)品服務(wù)的購銷(xiāo)行為、債務(wù)重組、擔保借款等；關(guān)聯(lián)交易中存在的主要問(wèn)題是：交易對價(jià)不等所造成的公司財務(wù)數據的失真和對小股東利益的侵害；關(guān)聯(lián)交易的動(dòng)機是控股大股東的圈錢(qián)和轉移利潤的需要等；(高山，2004；錢(qián)顏文、姚波、吳政，2004；王宛秋， 2004；林麗、郭桂花，2004)。文獻數量雖然較多，但基本仍處于對關(guān)聯(lián)交易的現狀描述和對策研究階段，尚未達到精確量化的理論深度，故本文擬通過(guò)實(shí)證研究的方法來(lái)研究我國上市公司的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題�！　《�、對關(guān)聯(lián)交易樣本及其處理的說(shuō)明　　(一)對關(guān)聯(lián)交易的說(shuō)明　　根據《上海證券交易所股票上市規則》(2001年修訂本)和《深圳證券交易所股票上市規則》(2001年修訂本)的規定，上市公司關(guān)聯(lián)交易是指上市公司及其控股子公司與關(guān)聯(lián)人之間所發(fā)生的轉移資源或義務(wù)的事項。上市公司關(guān)聯(lián)交易包括但不限于下列事項：購買(mǎi)或銷(xiāo)售商品、購買(mǎi)或銷(xiāo)售除商品以外的其他資產(chǎn)、提供或接受勞務(wù)、代理、租賃、提供資金(包括現金或實(shí)物形式)、擔保、管理方面的合同、研究與開(kāi)發(fā)項目的轉移、許可協(xié)議、贈與、債務(wù)重組、非貨幣性交易、關(guān)聯(lián)雙方共同投資、交易所認為應當屬于關(guān)聯(lián)交易的其他事項�！　⊥ㄟ^(guò)對上市公司公開(kāi)信息披露情況的考察，發(fā)現關(guān)聯(lián)交易的披露有兩種形式：年報和臨時(shí)公告。一些重大關(guān)聯(lián)交易要求在達成協(xié)議后的幾日即以臨時(shí)公告的形式予以披露，但是還有相當一部分關(guān)聯(lián)交易(如：300萬(wàn)元以下小額交易、持續性供銷(xiāo)、服務(wù)合同、關(guān)聯(lián)方的資金往來(lái)情況等)在公司年報中才能得到全面的披露，常見(jiàn)于年報中的董事會(huì )報告、監事會(huì )報告和重大事項說(shuō)明部分�！　�從關(guān)聯(lián)交易的實(shí)際發(fā)生之日起，市場(chǎng)早已獲得相關(guān)信息并作出反應，所以年報中所披露的關(guān)聯(lián)交易信息具有時(shí)滯性。為了保證研究結果的準確性，本文研究的關(guān)聯(lián)交易是指臨時(shí)公告中所披露的重大交易事項，并非所有的關(guān)聯(lián)交易。根據關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)以及事件的發(fā)生頻率，本文對關(guān)聯(lián)交易的分類(lèi)如下：第一類(lèi)：購買(mǎi)母公司的股權或者資產(chǎn)；第二類(lèi)：出售資產(chǎn)給母公司；第三類(lèi)：與母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換；第四類(lèi)：和母公司之間有商品、服務(wù)、租賃、委托管理、資金往來(lái)等行為；第五類(lèi)：與子公司及其他關(guān)聯(lián)方之間的交易。此處的關(guān)聯(lián)方是指與上市公司沒(méi)有股權從屬關(guān)系，但與公司的董事、高管層人員有重疊現象或者有親屬關(guān)系�！　�(二)樣本選取和數據采源　　1.關(guān)聯(lián)交易事件的選取　　由于工作量的關(guān)系，本文僅選取上海股票交易市場(chǎng)上的全部上市公司為樣本，考慮到數據的最新性和可得性，選取的時(shí)間窗口為2004年會(huì )計年度，即考察樣本公司在2004年會(huì )計年度內發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的情況�！　≡诰唧w的處理當中，考慮到財務(wù)結構的不同，刪去了7家金融類(lèi)公司樣本。由于風(fēng)險系數擬合中涉及到公司在2003年6月以后的交易數據，考慮到數據的可得性，刪去了在2003年6月份以后上市的公司。最后一些缺乏部分數據的公司也不能計入樣本集內，所以最后確定的公司樣本共有680個(gè)，其中有效的關(guān)聯(lián)交易的事件為136次�！　�2.數據的來(lái)源和處理　　關(guān)聯(lián)交易臨時(shí)公告的內容和日期均來(lái)自于上海證券交易所網(wǎng)頁(yè)中有關(guān)上市公司的公告資料部分，同一家上市公司在研究期內多次發(fā)生關(guān)聯(lián)交易時(shí)，計人不同的關(guān)聯(lián)交易事件樣本。在公司的關(guān)聯(lián)交易影響因素的研究中，公司財務(wù)和治理結構數據的時(shí)間點(diǎn)為2003年末的數據。上市公司的交易數據、公司財務(wù)數據、公司治理數據均來(lái)自“國泰安”數據庫，所有的數據處理和運算過(guò)程均是采用SPSS統計軟件來(lái)完成的�！　�3.研究方法簡(jiǎn)述　　這部分將采用事件研究法，即以重大關(guān)聯(lián)交易的消息宣布日作為基準日，利用市場(chǎng)模型法 (超額收益率法)來(lái)計算公司股價(jià)在此前后的超額收益率情況，以此來(lái)分析關(guān)聯(lián)交易對公司股價(jià)的影響。市場(chǎng)模型法在以往的文獻中已有較多地介紹，故本文在此不再贅述其具體的計算原理�！　≡谘芯磕Ｐ椭杏嘘P(guān)參數的選擇如下：在擬合股票風(fēng)險系數 B時(shí)所采用的“潔凈期”為關(guān)聯(lián)交易發(fā)生日的前半年，即t= {-180，-1}，無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)回報率選用2002年發(fā)行的五年期國債的回報率，即年利率為2.74%，折算成日回報率為0.0076%，月回報率為0.2283%。為了全面考察關(guān)聯(lián)交易對公司價(jià)值的影響，分別采用短期和長(cháng)期研究法。在短期研究中，研究的是日超額收益率，時(shí)間窗口為day=(-10，10)；而在長(cháng)期研究中，計算的是月超額收益率，時(shí)間窗口為month=(-6，6)。在涉及到市場(chǎng)收益率時(shí)是利用上證綜指數來(lái)進(jìn)行計算的�！　∪�、實(shí)證結果及分析　　(一)關(guān)聯(lián)交易的描述統計　　為了對樣本公司的關(guān)聯(lián)交易情況及公司特征進(jìn)行一個(gè)總體的了解，本文針對不同的樣本組合進(jìn)行一個(gè)總體描述性分析，各項指標的均值結果如表1所示�！　�從表1中可以看出，所研究的樣本公司一共有680家，其中發(fā)生重大關(guān)聯(lián)交易的公司共有 136家，比率為20%。如果考慮到?jīng)]有計人統計的大量中小型關(guān)聯(lián)交易，還有那些因為數據缺乏而舍棄的樣本，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司比率應遠大于20%。而在上述149個(gè)關(guān)聯(lián)交易事件中共有137個(gè)是與母公司所進(jìn)行的交易，占總關(guān)聯(lián)交易的 91.95%。由此可知，我國上市公司中的關(guān)聯(lián)交易是廣泛存在的，并且主要是與其母公司所進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易。 　　就關(guān)聯(lián)交易的類(lèi)型來(lái)看，第 1組(購買(mǎi)母公司資產(chǎn))的交易次數最多，這些樣本公司普遍規模較大，第一大股東持股比率較高；其次是第4組(和母公司進(jìn)行商品和服務(wù)購銷(xiāo)交易、租賃、委托管理、資金往來(lái)等行為)中的交易次數較多，其他三組(出售資產(chǎn)給母公司、和母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換、與子公司或其他關(guān)聯(lián)方進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易)中的關(guān)聯(lián)交易次數相對較少�！　�從發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司特征來(lái)看：那些規模大、第一大股東持股比率較高的公司比較容易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，這說(shuō)明“一股獨大”為大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易提供了可能性；外部董事比例的多少對關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生頻率影響不大，說(shuō)明外部董事在公司治理結構中的作用是很有限的；和母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換的多是一些業(yè)績(jì)較好的公司，說(shuō)明此種關(guān)聯(lián)交易可能是母公司進(jìn)行資產(chǎn)輸出的手段之一�！　�(二)關(guān)聯(lián)交易的短期市場(chǎng)反應研究　　本文利用市場(chǎng)模型法(超額收益率法)計算了上述5個(gè)樣本組在關(guān)聯(lián)交易日宣布日的前后 10天內的累計超額收益率，并進(jìn)行了顯著(zhù)性檢驗，結果如表2所示。顯著(zhù)性檢驗是以樣本公司的實(shí)際日收益率和擬合日收益率作為配對組，利用Wilcoxon符號秩檢驗來(lái)進(jìn)行的�！　∮杀�2可知：就第1組(購買(mǎi)母公司資產(chǎn))來(lái)看，該組樣本公司在交易公布前后10天內的累計超額收益率均為負，而且具有較高的統計顯著(zhù)性；就第2組 (出售資產(chǎn)給母公司)來(lái)看，除了關(guān)聯(lián)交易股價(jià)表現平穩，累計超額收益率并不顯著(zhù)；就第3組(和母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換)來(lái)看，在交易公布日的前后10天內都產(chǎn)生了顯著(zhù)的負累計超額收益率，而且數值較大。就第4組(和母公司進(jìn)行商品和服務(wù)購銷(xiāo)交易、租賃、委托管理、資金往來(lái)等行為)來(lái)看，在10日內沒(méi)有產(chǎn)生顯著(zhù)的累計超額收益率。就第5組 (與子公司或其他關(guān)聯(lián)方進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易)來(lái)看，在交易公布日的前10天產(chǎn)生了顯著(zhù)的正的累計超額收益率，后10天表現出了負的累計超額收益率，且幅度和統計顯著(zhù)性都較高�！　�(三)關(guān)聯(lián)交易的長(cháng)期市場(chǎng)反應研究　　與上述的短期研究相類(lèi)似，進(jìn)一步計算出上述5個(gè)樣本組在關(guān)聯(lián)交易日宣布日的前后6個(gè)月內的累計超額收益率，并進(jìn)行了顯著(zhù)性檢驗，結果如表3所示。顯著(zhù)性檢驗是以樣本公司的實(shí)際月收益率和擬合月收益率作為配對組，利用Wilcoxon符號秩檢驗來(lái)進(jìn)行的。

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