新融資優(yōu)序理論對中小企業(yè)融資的啟示

摘要：新融資優(yōu)序理論是研究在信息不對稱(chēng)條件下企業(yè)融資策略的理論，是一種適用于中小企業(yè)的資本結構理論。根據這一理論，中小企業(yè)的最優(yōu)融資策略應該是“先內部后外部，先債務(wù)后股權”。然而，由于我國正式金融制度安排難以滿(mǎn)足中小企業(yè)融資需求，非正式金融已經(jīng)成為我國中小企業(yè)融資主要的渠道。因此，完善非正式金融制度安排，公道規范非正式金融行為，是解決我國中小企業(yè)融資難題目的關(guān)鍵所在。
　　關(guān)鍵詞：非正式金融；中小企業(yè)；新融資優(yōu)序理論
　　　
　　近年來(lái)，我國中小企業(yè)的非正式金融發(fā)展迅速，越來(lái)越受到廣泛關(guān)注。根據2005年12月的《中國地下金融調查》內容，我國2003年地下信貸規模介于7403－8164億元，全國20個(gè)被調查省、市、區的地下融資規模占正式途徑融資規模的比重達到28.07％。長(cháng)期以來(lái)的政策打壓和金融體系的排斥不但沒(méi)能減少和控制非正式金融的規模和范圍，相反，在越來(lái)越多的地區，非正式金融已經(jīng)成為中小企業(yè)融資的重要渠道。本文將從西方資本結構理論——新融資優(yōu)序理論出發(fā)，探討信息不對稱(chēng)背景下非正式金融在我國中小企業(yè)融資結構中的特殊地位，并對我國非正式金融制度的安排提出幾點(diǎn)建議。
　　
　　一、新融資優(yōu)序理論是一種適用于中小企業(yè)的資本結構理論
　　
　　(一)新融資優(yōu)序理論的基本框架
　　20世紀80年代以來(lái)，非對稱(chēng)信息理論被引進(jìn)了新資本結構理論的研究，為研究企業(yè)融資提供了新的理論框架。根據非對稱(chēng)信息理論，外部投資者很難了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)的真實(shí)情況，因此往往只能通過(guò)對企業(yè)籌資決策的判定來(lái)進(jìn)行投資決策，企業(yè)要想獲取更多的外部融資，必須選擇公道的融資結構。
　　梅耶斯(Myers)和麥吉勒夫(Majluf)在考察信息不對稱(chēng)對企業(yè)融資本錢(qián)的影響時(shí)，提出了新優(yōu)序融資理論，進(jìn)一步夸大信息對企業(yè)融資結構和融資次序的影響。他們以為，信息不對稱(chēng)的現象，是由于所有權與經(jīng)營(yíng)權分離所產(chǎn)生的，治理者是企業(yè)內部消息的把握者，治理者比市場(chǎng)及投資者更了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。通常，治理者的行為模式是：假如企業(yè)預期新項目的凈現值為正，即該項目能夠增加股東財富，那么，代表舊股東利益的治理者就不會(huì )發(fā)行新股，以避免把投資利益分割給新的股東。投資者在了解了治理者的這種行為模式以后，很自然地會(huì )把企業(yè)發(fā)行新股看成是企業(yè)不能有效增加舊股東利益時(shí)一種***融資行為的壞消息，導致投資者對新股出價(jià)的降低。因此，當治理者擁有對企業(yè)有利的內部消息時(shí)，最好采用債務(wù)融資的方式，以避免發(fā)行新股反而造成企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值下降。盡管債務(wù)融資有可能使企業(yè)陷進(jìn)財務(wù)危機，但通過(guò)發(fā)行股票往融資會(huì )使投資者以為企業(yè)發(fā)展遠景不佳，致使新股發(fā)行時(shí)股價(jià)下跌。因此企業(yè)偏好的融資順序應為：先考慮內部融資，后考慮外部融資；不得不進(jìn)行外部融資時(shí)，則應首先選擇債務(wù)融資。
　　新優(yōu)序融資理論鼓勵企業(yè)經(jīng)營(yíng)者少用股票融資，盡量用自有資本和保存收益籌資，擴充其資本實(shí)力。另外，利用平時(shí)儲備的借款能力負債籌資，直到債務(wù)負擔達到企業(yè)陷進(jìn)財務(wù)危機的危險區域時(shí)才考慮發(fā)行股票。由于該理論以不對稱(chēng)的信息環(huán)境為背景，也就是說(shuō)，信息不對稱(chēng)的情況越嚴重，越應該考慮這樣的融資次序，因此，對于信息流通不順暢的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，更具有現實(shí)意義。
　　
　　(二)新融資優(yōu)序理論對中小企業(yè)融資的啟示
　　中小企業(yè)的融資特征具有嚴重的信息不對稱(chēng)性，這主要表現為企業(yè)經(jīng)理人與外部投資者之間的信息不對稱(chēng)。外部投資者對企業(yè)產(chǎn)品和勞務(wù)的開(kāi)發(fā)、行業(yè)遠景、市場(chǎng)潛力、銷(xiāo)售情況及其資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，特別是其無(wú)形資產(chǎn)的評估及其預期收益等情況知之甚少，往往導致其面臨過(guò)高的投資風(fēng)險。大企業(yè)特別是那些上市公司的信息是公然的，投資者能夠以較低的本錢(qián)獲得較多的企業(yè)信息。對于非上市的大中企業(yè)，銀行還可以通過(guò)很多渠道，如經(jīng)銷(xiāo)商、供給商、消費者等方面往主動(dòng)了解企業(yè)信息。而中小企業(yè)則不同，其信息基本上是內部化的，通過(guò)一般的渠道很難獲得。同時(shí)，大多數的中小企業(yè)并不需要會(huì )計師事務(wù)所對其財務(wù)報表進(jìn)行審計，因此，在中小企業(yè)向外部投資者進(jìn)行融資時(shí)，很難提供其信用水平的信息。
　　另外，中小企業(yè)大多處于初創(chuàng )期，不僅數目多、規模小，而且單個(gè)企業(yè)需要資金量少、財務(wù)治理透明度差，這就造成中小企業(yè)信用水平極低。同時(shí)，大多數中小企業(yè)處于競爭性領(lǐng)域，所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和淘汰率高，融資風(fēng)險大，投資回報相對較低，因此，銀行對中小企業(yè)的信貸將可能成為超過(guò)其自身承受能力的信貸，而中小企業(yè)也不愿按銀行的要求提供相關(guān)會(huì )計信息。為了降低貸款風(fēng)險，銀行必須大規模搜集中小企業(yè)信息，如此一來(lái)，致使銀行的貸款本錢(qián)和監視本錢(qián)上升。銀行由于缺乏有關(guān)中小企業(yè)客戶(hù)風(fēng)險的足夠信息，不能做出適宜的風(fēng)險評價(jià)。
　　正是由于中小企業(yè)融資的信息非對稱(chēng)性特征，即投資者和治理者之間的信息是不對稱(chēng)的，符合新融資優(yōu)序理論的基本條件，因此，在這一理論框架下，中小企業(yè)應首先選擇無(wú)交易本錢(qián)的內部融資，其次是選擇交易本錢(qián)較低的債務(wù)融資，而對于信息約束要求較高的股權融資則應被排在企業(yè)融資次序的最后。也就是說(shuō)，假如中小企業(yè)�？传@得外源融資的話(huà)，債務(wù)融資應該是首選的渠道。
　　
　　二、我國正式金融制度安排難以滿(mǎn)足中小企業(yè)融資需求
　　
　　根據新融資優(yōu)序理論的觀(guān)點(diǎn)，中小企業(yè)公道的融資順序應該是：內部融資(以保存收益等增加企業(yè)資本金)、信貸融資(銀行信貸和其他信貸)、資本市場(chǎng)融資(股權融資和債券融資)。然而，由于中小企業(yè)自身的特點(diǎn)使得它們很難從正式金融獲取外部資金，正式金融制度安排難以滿(mǎn)足中小企業(yè)融資需求。
　　
　　(一)中小企業(yè)難以獲得銀行貸款
　　目前，我國中小企業(yè)在獲取信貸融資仍然面臨諸多障礙，這些障礙主要表現在：
　　1、抵押貸款和擔保貸款是中小企業(yè)貸款的主要方式。為減少銀行的不良資產(chǎn)，防范金融風(fēng)險。2000年以來(lái)各貿易銀行普遍推行了抵押、擔保制度，純粹的信用貸款越來(lái)越少。在這種形勢下，中小企業(yè)貸款越來(lái)越受到抵押和擔保要求的限制。一方面，由于中小企業(yè)可供抵押物少，而且抵押物折扣率高，抵押物評估手續繁瑣、收費高昂，客觀(guān)上面臨抵押難的題目；另一方面，中小企業(yè)又難以找到合適的擔保人，擔保難進(jìn)一步制約了中小企業(yè)從銀行獲取貸款的能力。
　　2、中小企業(yè)信貸活動(dòng)“兩極分化”越來(lái)越明顯。隨著(zhù)市場(chǎng)競爭機制的成熟，中小企業(yè)的經(jīng)濟效益出現明顯的兩極分化。產(chǎn)品有銷(xiāo)路、企業(yè)有效益、資信質(zhì)量高的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，越來(lái)越成為各金融機構爭奪的現象。而一些有發(fā)展潛力但目前狀況并不十分好的中小企業(yè)，由于銀行方面尚缺乏識別能 力，往往受到冷落。至于那些效益差的中小企業(yè)，大部分由于看不準好的項目和產(chǎn)品，缺乏有效的貸款需求。即使它們對銀行提出貸款申請，也會(huì )因不符合貸款條件而無(wú)法獲得銀行貸款。
　　3、固定資產(chǎn)貸款越來(lái)越少，活動(dòng)資金貸款期限越來(lái)越短。在現行的銀行信貸授權授信制度下，直接與中小企業(yè)發(fā)生信貸關(guān)系的基層銀行機構授權很小，大部分沒(méi)有固定資產(chǎn)貸款投放權，而只有規模不大的活動(dòng)資金貸款權限。根占有關(guān)調查，60．5％的中小企業(yè)沒(méi)有1－3年的中期貸款，即使有，也僅有10％能滿(mǎn)足需要。從銀行獲得長(cháng)期資金對中小企業(yè)來(lái)說(shuō)則基本不可能。
　　4、基層銀行授權有限，辦事程序復雜繁瑣。中小企業(yè)借一筆數額不大的貸款至少要辦十幾道手續，少則一周，多則數月，即使錢(qián)得手，商機可能早已錯過(guò)。很多中小企業(yè)視銀行貸款為畏途，不得已走上民間高息借貸的道路。
　　
　　(二)中小企業(yè)難以獲得證券融資
　　中小企業(yè)融資結構中，通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行的股權投資和債券投資等直接融資行為對我國中小企業(yè)而言，更是存在著(zhù)明顯的障礙。盡管到目前為止，我國上市公司中已有一定比例的民營(yíng)企業(yè)(2006年為157家)，但據統計，這個(gè)比例到2003年也只有13％，而且多數不是通過(guò)正常途徑上市，而是以高價(jià)購買(mǎi)其他上市公司股權所實(shí)現的“曲線(xiàn)上市”。即使是在中小企業(yè)板市場(chǎng)，上市的數目也是很少。根據2007年3月的統計數據，上市公司的家數也只有125家，而且多為高技術(shù)企業(yè)。實(shí)現海外上市的中小企業(yè)數目更少，截止到2006年6月底，共有48家來(lái)自中國內地的公司在香港創(chuàng )業(yè)板上市，而在納斯達克、倫敦等地上市的企業(yè)還不到100家。
　　另外，企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資的規模很小，總體上看，到2006年，企業(yè)債券融資額還不到股票融資額的三分之一，作為個(gè)體的中小企業(yè)發(fā)行債券的概率就更小了。債券發(fā)行的審批標準憑中小企業(yè)的規模根本就達不到，債券市場(chǎng)融資對中小企業(yè)來(lái)說(shuō)只是“空談”。 　三、非正式金融已經(jīng)成為我國中小企業(yè)融資的主要渠道
　　
　　非正式金融是指在政府批準并進(jìn)行監管的金融活動(dòng)(即正式金融)之外所存在的游離于現行制度法規邊沿的金融行為，包括民間借貸或股權籌集的融資活動(dòng)，如個(gè)人之間、企業(yè)之間、企業(yè)和個(gè)人相互之間的借貸行為、合會(huì )、標會(huì )、各種基金會(huì )的融資、地下銀號、抬會(huì )、銀背，甚至洗錢(qián)、外匯黑市交易、金融詐騙等各種方式的金融行為，外延非常廣泛。我們排除掉現行金融制度法規明確不答應的洗錢(qián)、外匯黑市交易和金融詐騙等金融行為，其他的非正式金融活動(dòng)為活躍資金融通、調節資金供求缺口發(fā)揮了重要的作用。但是，由于法律和制度上并沒(méi)有明確規定其正當的地位，只能被以為是處于“灰色地帶”的金融活動(dòng)。
　　對于大多數中小企業(yè)而言，資金題目難以通過(guò)正式渠道解決，而非正式金融往往就會(huì )成為中小企業(yè)現實(shí)的選擇。此外，非正式金融也具有一些正式金融無(wú)法相比的上風(fēng)，主要表現在：
　　(1)非正式金融的地域特征能夠最大限度地緩解信息不對稱(chēng)的題目。由于存在信息不對稱(chēng)以及由此產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險題目，貿易銀行不得不將款項貸給能夠提供充分抵押擔保的企業(yè)，這是發(fā)展初期的中小企業(yè)很難提供的。而在正式的資本市場(chǎng)上進(jìn)行股權融資則需要滿(mǎn)足最低資本規模和經(jīng)營(yíng)年限的要求，以保障處于信息劣勢的投資者的利益。因此，在現實(shí)中的中小企業(yè)在融資過(guò)程中往往處于不利地位。非正式金融往往是在一定地理區域范圍之內進(jìn)行的金融活動(dòng)，一般發(fā)生在親戚或熟人之間，因此正式金融在一定地域范圍內解決了中小企業(yè)信息不透明這一最大融資障礙。
　　(2)非正式金融的利率特征能夠進(jìn)步整個(gè)社會(huì )范圍內的資金配置效率。非正式金融處于政府的金融監管之外，通常以官方利率為基準，實(shí)行風(fēng)險與交易用度加成定價(jià)法，基本上屬于沒(méi)有管制的自由定價(jià)。因此，利率水平可以更客觀(guān)地反映資金的供求狀況，并由資金供求影響利率變動(dòng)，從總體上看，非正式金融的借貸利率普遍高于受到金融抑制的正式金融利率，這是由資金使用的高風(fēng)險性決定的。當市場(chǎng)上資金供給短缺的時(shí)候，非正式金融體系能夠以較高的利率吸引社會(huì )閑置資金，引導其流向，進(jìn)步整個(gè)社會(huì )范圍內的資金配置效率。
　　(3)非正式金融的股權資本和借貸資金能夠兼顧企業(yè)的是非期資金需求。對于處在發(fā)展中的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，需要尋找各種途徑來(lái)滿(mǎn)足不同的融資需求。尤其是在中小企業(yè)成長(cháng)初期的融資活動(dòng)中，非正式的金融渠道往往可以兼顧企業(yè)是非期的資金需要。通常，非正式金融活動(dòng)中，利率與期限的關(guān)系同正式金融的情況恰好相反，期限越短，利率水平越高；而期限越長(cháng)，利率卻反而更低。這是由于非正式金融中的資金供給者包括儲蓄者和投資者兩部分，短期資金供給反映的是債權債務(wù)關(guān)系，而長(cháng)期資金供給則反映了投資關(guān)系，即股權關(guān)系。非正式金融可以在一定地域范圍內提供方便快捷的資金借貸，利率和期限安排靈活，抵押品的要求也更寬泛，滿(mǎn)足了借貸者的短期資金需求。另外，非正式金融為中小企業(yè)提供了股權融資的可能。有資料顯示，英、美等發(fā)達國家的小企業(yè)的股權融資的比例達45％－55％，這顯然不是非有效或弱有效的資本市場(chǎng)能夠做到的，由此可見(jiàn)非正式金融在發(fā)達國家的中小企業(yè)成長(cháng)中的作用。
　　
　　四、完善我國非正式金融制度安排的幾點(diǎn)建議
　　
　　由于處于金融制度和法規監管之外，非正式金融自身的風(fēng)險控制能力較低，存在著(zhù)巨大的安全隱患。也正由于如此，政府多次對一些非正式金融活動(dòng)進(jìn)行強制性的整頓，造成了目前這種金融活動(dòng)的“灰色地帶”。事實(shí)上，非正式金融并不是一種可有可無(wú)的融資安排，也不是簡(jiǎn)單地對正式金融的拾遺補缺，而是與正式金融并存的必要的融資方式，尤其是對發(fā)展中小企業(yè)來(lái)說(shuō)更是如此。因此，如何促進(jìn)非正式金融健康有序地發(fā)展、有效控制其風(fēng)險并在最大限度內彌補中小企業(yè)的融資缺口是目前我們對非正式金融應該持有的態(tài)度。
　　1、消除歧視、肯定非正式金融的積極作用和重要地位。過(guò)往的二十多年間，非正式金融經(jīng)歷了從產(chǎn)生到繁榮、再到禁止、最后轉進(jìn)地下進(jìn)一步繁榮的過(guò)程。20世紀90年代末期，我國曾經(jīng)對農村合作基金會(huì )和供銷(xiāo)社股金服務(wù)部進(jìn)行了整頓；與此同時(shí)，針對當時(shí)一些地方、部分、企事業(yè)單位和個(gè)人亂集資、亂批設金融機構和亂辦金融業(yè)務(wù)的現象，進(jìn)行了集中整頓。多次反復整頓金融秩序給公眾造成了非正式金融就是“非法金融”的錯覺(jué)。在傳統的發(fā)展經(jīng)濟學(xué)里，非正式金融通常被以為是落后的部分，并且與經(jīng)濟發(fā)展目標不相關(guān)、甚至相互抵觸。但事實(shí)表明，非正式金融活動(dòng)能夠在其所及的領(lǐng)域內有效率地配置資金。為此，政府應當重視非正式金融活動(dòng)普遍存在的客觀(guān)現實(shí)，肯定非正式金融活動(dòng)已經(jīng)成為解決我國中小企業(yè)資金約束的一種有效途徑，并通過(guò)適當的政策安排，引導和規范非正式金融活動(dòng)，充分發(fā)揮其在促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)中的作

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