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目標公司反并購的本錢(qián)與收益分析
內容摘要：外資借助并購的方式進(jìn)進(jìn)我國已是不爭的事實(shí)，同時(shí)股權全流通的趨勢使并購行為可以更多采用市場(chǎng)化方式實(shí)現，敵意收購的數目必將逐漸增多。但是，目前不可忽略的現實(shí)是國內公司構筑反并購壁壘的能力及其外部環(huán)境卻遠不如發(fā)達國家。本文剖析了目標公司反并購本錢(qián)及收益，并指出要進(jìn)步目標公司的反并購意識，不僅要建立相應的預警機制，同時(shí)也要加速中介機構的發(fā)展及法律法規的完善�！ ￡P(guān)鍵詞：反并購 本錢(qián) 收益反并購是指目標公司治理層為了防止公司控制權轉移，而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為；反并購的核心在于為防止目標公司控制權的轉移，而采取預防性措施及主動(dòng)性措施構筑防御壁壘。預防性措施包括毒丸計劃、修訂公司條款、金降落傘等，這些措施的實(shí)施可能會(huì )減少公司對收購者的吸引力或使收購變得更困難、更昂貴，減少敵意收購的可能性；主動(dòng)性措施是當目標公司收到敵意報價(jià)時(shí)采取的綠郵勒索、白衣騎士、資本結構調整、訴訟、帕克曼戰略等防御措施。
反并購題目的研究現狀
截止2004年，據Wind資訊統計，我國證券市場(chǎng)滬深A、B股中已有88家上市公司擁有非流通的外資法人股。根據我國加進(jìn)WTO的承諾，各領(lǐng)域對外資的限制將逐步放開(kāi)，國際資本將以更積極的態(tài)勢涌進(jìn)，對國內各行業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)起進(jìn)攻。與此同時(shí)，股權全流通的趨勢使并購行為可以更多采用市場(chǎng)化方式實(shí)現，避免了層層審批和各種限制，敵意收購的難度將大幅度降低，數目將逐漸增多。但是不可忽略的事實(shí)是，我國公司構筑反并購壁壘的能力及其外部環(huán)境卻遠不如發(fā)達國家。從公司內部來(lái)看，目標公司反并購的意識及構筑防御體系的能力有待進(jìn)步；從外部環(huán)境來(lái)看，擔任并購與反并購中介角色的投資銀行供給不足，關(guān)于反并購的地位及措施在法律中仍然沒(méi)有具體規范等等，這些都嚴重制約了公司的防御能力。因此，對反并購研究的緊迫性已經(jīng)凸現。
目前我國學(xué)者研究并購的文章很多，然而關(guān)于反并購的研究卻遠不能比。當前關(guān)于反并購的研究多集中在以下幾個(gè)方面，如于兆吉、郭亞軍（2003）和游桂云、蘇�。�2005）等側重反并購的策略研究；蘇龍（2001）則對反并購的幾種常見(jiàn)策略進(jìn)行財務(wù)分析；李新平、陳濤（2004）則從收購中相關(guān)人的利益沖突角度提出我國未來(lái)資本市場(chǎng)的反并購規制思路；而李春林、朱圓（2005）通過(guò)對反并購的價(jià)值進(jìn)行剖析后得出結論：在外資并購日益頻繁的今天，賦予董事會(huì )以適當的反并購決定權，將有助于增強國內企業(yè)抵抗外資并購的能力。本文則立足于剖析反并購的本錢(qián)與收益，從而指出我國公司內外部環(huán)境存在的題目并給出初步的改革建議。
反并購本錢(qián)與收益剖析
反并購的本錢(qián)
反并購可能耗費不菲的資金，因此目標公司在做出并購防御決策前，必須對反并購的本錢(qián)予以足夠的重視。
直接本錢(qián)和間接本錢(qián) 并購防御并不是沒(méi)有代價(jià)的，防御措施包括直接與間接兩種本錢(qián)（Sudersanam，1998）。
直接本錢(qián)是付給專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)的用度及其他本錢(qián)，包括貿易銀行用度、股票經(jīng)紀人用度、會(huì )計師用度、律師用度、公共關(guān)系用度、印刷用度等；間接本錢(qián)是專(zhuān)用于防御的治理時(shí)間與企業(yè)資源的價(jià)值或機會(huì )本錢(qián)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，在反并購中直接制約目標公司的本錢(qián)是支付給中介機構的巨額開(kāi)支。
在投資銀行業(yè)發(fā)達的美國，當目標公司面臨敵意收購時(shí)，投資銀行擔當著(zhù)重要角色。20世紀80年代，主要的投資銀行組織起防衛隊伍，他們和至公司的治理層相協(xié)同，建立起強大的防御體系以抵抗越來(lái)越犀利的攻擊者。在建立各種防御措施后，由投資銀行家與他們的法律顧問(wèn)一起組成的團隊，隨時(shí)會(huì )被派往反并購戰爭的最前線(xiàn)，此團體的功能主要是向目標公司的治理層提供各種有效反擊的建議。同時(shí)，他們還利用其強大的信息、財務(wù)、經(jīng)驗等上風(fēng)及雄厚的資金實(shí)力協(xié)助目標公司進(jìn)行融資結構安排、與收購公司進(jìn)行談判等，以此降低了敵意收購成功的可能性。
隱性本錢(qián) 隱性本錢(qián)首先反映在反并購策略引起的財務(wù)風(fēng)險上。部分反并購策略可有效阻止外來(lái)敵意收購的“進(jìn)侵”，但也可能給目標公司帶來(lái)不可估量的損失。以焦土術(shù)為例，隱性本錢(qián)反并購策略是通過(guò)在并購前將企業(yè)核心資產(chǎn)部分或并購企業(yè)想要得到的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離或出賣(mài)出往的方式，從而阻礙收購者的并購行為。假如目標公司選擇購置大量與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，令其資產(chǎn)質(zhì)量下降，惡化了財務(wù)指標，加大了公司的運營(yíng)風(fēng)險，即使公司并未被并購，但由此可能產(chǎn)生強大的自我殺傷力。
反并購的隱性本錢(qián)還體現在并購防御中各方當事人之間的利益沖突，其中股東和治理層之間的利益沖突尤為突出。國外學(xué)者尤其是控制權市場(chǎng)發(fā)達的英美國家對目標公司控制權轉移的實(shí)證研究表明，發(fā)生控制權轉移的目標公司股東可以獲得巨大的超常收益（Jensen and Ruback， 1983）。然而，對于治理層而言，為維護自身利益所采取的防御措施，特別是多數破壞性的措施，如焦土術(shù)，可能造成與股東的矛盾和沖突。
反并購的收益
微觀(guān)收益：目標公司及公司股東 從微觀(guān)角度看，反并購的收益直接體現在對目標公司及其股東利益的保護，利益驅動(dòng)是目標公司反并購的根本動(dòng)機。無(wú)論何種防御措施，目標公司都是�？刺Ц吖緝r(jià)格，以進(jìn)步目標公司及其股東的還價(jià)能力，并使其從中受益。從理論層面上來(lái)說(shuō)，股東權益假說(shuō)（shareholder interests hypothesis）指出，當治理者采取行動(dòng)防止控制權的變化時(shí)，股票持有者的財富會(huì )增加。假如治理者阻止敵意收購企圖時(shí)，則無(wú)須大量使用資源，就會(huì )被以為是節省本錢(qián)。延伸該假說(shuō)可以以為，反并購措施可以通過(guò)出價(jià)程序最大化股東的利益。本文以毒丸計劃為例，Robert Commenth和G·William Schwert (1995)研究發(fā)現，毒丸計劃與更高的收購溢價(jià)相關(guān)。
首先，目標公司可能會(huì )收到以直接出售目標公司從中牟利為目的的敵意收購要約，由于很多敵意并購的目的不是為了長(cháng)期經(jīng)營(yíng)企業(yè)，即使是經(jīng)營(yíng)也是短期的包裝重組，而是為了在投機中獲利。所以為了公司長(cháng)期的發(fā)展，維護廣大股東的利益，目標公司的治理層會(huì )進(jìn)行反并購防御。其次，由于大多數公司的高級治理者可以獲得有關(guān)公司發(fā)展戰略、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)等不能公諸于世的內幕，所以當目標公司收到的敵意收購要約明顯低于本公司自身真實(shí)價(jià)值，或公司遠期發(fā)展遠景光明，而可預期的未來(lái)價(jià)值遠高于收購價(jià)值時(shí)，公司會(huì )進(jìn)行并購防御。此外，治理層通過(guò)抵制并購可能達到抬高對方的出價(jià)目的。由于目標公司抵制并購的行為會(huì )延緩并購公司的并購步伐，從而讓其他有愛(ài)好參加并購的公司加進(jìn)并購行列，終極進(jìn)步并購價(jià)格。
宏觀(guān)收益：社會(huì )性?xún)r(jià)值和國家性?xún)r(jià)值 敵意收購作為對公司不良經(jīng)營(yíng)狀況的事后矯正機制，其對于改善公司治理的作用毋庸質(zhì)疑，但敵意收購導致巨大社會(huì )本錢(qián)的耗費也是不容忽略的現實(shí)。Kaplan（1989）以為，美國20世紀80年代以杠桿融資收購（LBO）和治理層收購（MBO）為特征的收購接管大大進(jìn)步了公司治理效率，并因此提升了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和股東價(jià)值。然而，1985年后完成的LBO大約有1/3在債務(wù)清償上出了題目。Kaplan 和Stein（1993）的研究表明，債務(wù)清償的題目并非是利潤沒(méi)有進(jìn)步，而是增加的利潤不足以支付收購時(shí)所舉的大量債務(wù)。而反收購的實(shí)施則可以有效減少敵意收購，尤其是那些低質(zhì)敵意收購的發(fā)生頻率，從而避免社會(huì )資源的浪費。
國家性?xún)r(jià)值主要是針對外資并購而言。在外資并購行為背后隱躲著(zhù)我國市場(chǎng)、民族產(chǎn)業(yè)、知識產(chǎn)權、技術(shù)等風(fēng)險。對發(fā)展中國家來(lái)說(shuō)，外資通過(guò)并購長(cháng)驅直進(jìn)，可能破壞其競爭秩序，壓制其幼稚產(chǎn)業(yè)、控制其市場(chǎng)，從而危及東道國產(chǎn)業(yè)安全。在經(jīng)濟全球化趨勢下，國與國之間的競爭日趨激烈，并購防御對進(jìn)步國家的競爭力、維護國家的經(jīng)濟安全尤為重要；同時(shí)，并購防御所具備的自身壟斷抑制功能使得該制度的實(shí)施有力地緩解了政府應對反壟斷的壓力。
建立反并購機制的策略
增強公司的反并購意識，建立預警機制
預警機制的建立，不僅對于那些有發(fā)展潛力的公司來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，而且對于那些接到敵意出價(jià)，但仍�？礌幦「莱鰞r(jià)的公司而言，也極為重要。固然當前我國法律許可范圍內的反并購措施遠不及英美等國，但面臨敵意收購時(shí)，也并非只能坐以待斃。公司建立了預警機制，可以在法律許可范圍內修筑壁壘，如在公司章程中設置反并購條款以此進(jìn)行事前預防；而當目標公司面臨敵意收購時(shí)，預警機制也可以使其以較低的本錢(qián)、更迅速及時(shí)地采取司法救濟或尋找白衣騎士等措施保護目標公司。
加快金融中介機構發(fā)展，解決金融市場(chǎng)環(huán)境供給
金融市場(chǎng)環(huán)境的制約，增加了反并購活動(dòng)的風(fēng)險。目前我國投資銀行缺失，現有的證券公司業(yè)務(wù)仍局限于三大傳統業(yè)務(wù)即承銷(xiāo)、經(jīng)紀及自營(yíng)，因此不能稱(chēng)之為真正的投資銀行。此外，能夠憑借自身強大的信息儲備、財務(wù)狀況、經(jīng)驗上風(fēng)及雄厚的資金實(shí)力為公司提供金融顧問(wèn)服務(wù)的證券公司未幾。其后果是導致上市公司在反并購過(guò)程中難以對反并購的本錢(qián)和收益進(jìn)行有效評估，反并購專(zhuān)業(yè)知識的復雜性和專(zhuān)業(yè)性加劇了風(fēng)險性。
因此，應該大力發(fā)展投資銀行，協(xié)助目標公司構筑反并購預警體系，幫助他們進(jìn)行公道地融資結構安排、與收購公司談判、尋找白衣騎士等，這樣可以有效降低敵意收購成功的可能性。
賦予公司反并購的正當權力，有效降低反并購的法律風(fēng)險
2002年10月，我國出臺了《上市公司股東持股變動(dòng)信息表露治理辦法》和《上市公司收購治理辦法》，對上市公司的股權變動(dòng)和收購進(jìn)行規范，這對吞并收購的立法邁出了重要一步。
但當前的法律環(huán)境供給仍存在制度缺陷，如目標公司進(jìn)行反并購的權利和地位仍然沒(méi)有具體規范；發(fā)達國家常見(jiàn)的反并購策略（如毒丸計劃、焦土術(shù)等）被我國現有的法律明文禁止，可用于我國市場(chǎng)的策略較少且不明確，如法律許可的相互持股制度因需要占用大量資金，導致上市公司未必愿意或能夠如此行動(dòng)；治理層收購因收購主體的正當性題目及收購資金來(lái)源缺乏而導致可行性不高；股份回購在我國存在法律障礙等等。這些措施及現象都降低了公司抵御敵意并購的防衛能力。
20世紀90年代，美國多數大企業(yè)都不同形式地建立起反并購體系，防衛措施創(chuàng )新層出不窮。對于我國而言，反并購除了微觀(guān)收益外，還存在著(zhù)不可忽視的宏觀(guān)收益。因此，反并購立法的出臺及現有法規、措施的完善顯得尤為迫切。
參考文獻：
1.帕特里克·A·高根. 吞并、收購與公司重組[M].機械產(chǎn)業(yè)出版社, 2004
2.李春林，朱圓.反收購的價(jià)值分析[J].當代財經(jīng)，2005（6）
3.高偉凱，王榮.治理層收購理論述評及啟示[J].經(jīng)濟學(xué)動(dòng)態(tài)，2005（9）
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