試論證券市場(chǎng)的有效性 v

本文論述了證券市場(chǎng)的有效性，了證券市場(chǎng)的運行特點(diǎn)和弱有效市場(chǎng)、次強有效市場(chǎng)和強有效市場(chǎng)對證券市場(chǎng)運行的，明確了在不同層次的市場(chǎng)中股價(jià)都具有隨機漫走的特征。結合當前我國證券市場(chǎng)有效性程度不高的特點(diǎn)，提出應加強監管，保證證券市場(chǎng)公平、有效和透明；引進(jìn)做市商機制，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性運行；實(shí)行投資組合，提高證券市場(chǎng)的有效性。 一、證券市場(chǎng)有效性的基本含義　　市場(chǎng)的有效性是指根據某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來(lái)利潤。顯然證券市場(chǎng)的有效性是指證券市場(chǎng)效率，包括證券市場(chǎng)的運行效率(efficiency　run)與證券市場(chǎng)的配置效率(efficiency　allocation)，前者指市場(chǎng)本身的運作效率，包含了證券市場(chǎng)中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值；后者指市場(chǎng)運行對經(jīng)濟資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟總體所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小�！　∮行�性的基本假設是證券存在一種客觀(guān)的均衡價(jià)值，股價(jià)已反映所有已知的信息，且價(jià)格將趨向于均衡價(jià)值。這一假設意味著(zhù)投資者是理性的，其購買(mǎi)和出售行為將使證券價(jià)格趨向其內在價(jià)值，且調整到均衡的速度，依賴(lài)于信息的可利用性和市場(chǎng)的競爭性。高度競爭且又有眾多掌握完全信息的參與者的市場(chǎng)，將會(huì )相當快速地調整到均衡；相反只有很少參與者又只具有很不完全的信息流的市場(chǎng)，則可能要經(jīng)歷一個(gè)相當緩慢的調整過(guò)程。Maurice　Kendall在1953年對一個(gè)時(shí)期股票價(jià)格的表現進(jìn)行了，發(fā)現股價(jià)的發(fā)展似乎是隨機的。1965年由芝加哥大學(xué)Eu-gene　Fama在《商業(yè)雜志》“股票市場(chǎng)價(jià)格的行為”一文中提出了有效率市場(chǎng)的假說(shuō)(EMH，efficient　market　hypothesis)，指出了市場(chǎng)的公平博奕，信息不能在市場(chǎng)上被用來(lái)獲取利潤。如果收益是隨機的，市場(chǎng)則是有效率的，即“隨機漫走”的市場(chǎng)一定是有效率的市場(chǎng)�！　「鶕�信息對證券市場(chǎng)的反映程度，可將證券市場(chǎng)的信息分為三種不同層次類(lèi)型：的信息(證券公司過(guò)去的價(jià)格和成交量)、已公開(kāi)的信息(包括盈利報告、年度報告、財務(wù)分析人員公布的盈利預測和公司發(fā)布的新聞、公告等)、所有信息(包括所謂內幕信息)。Harry　　V．Robert(3)根據股票對相關(guān)信息反映的范圍不同，相應將市場(chǎng)效率分為三個(gè)不同的層次：弱有效率市場(chǎng)(Weak—formEffiency)、次強有效率市場(chǎng)(Semi—strong　formEfficiency)、強有效率市場(chǎng)(Strong　form　Effi-ciency)。Eugene　Fama進(jìn)一步對這三種效率市場(chǎng)與信息之間的關(guān)系做了闡述，表明在三種市場(chǎng)中股票的價(jià)格都具有隨機漫走的特征，如圖1所示�！　〕�股票價(jià)格反映各類(lèi)信息外，交易成本也是判斷證券市場(chǎng)效率的重要參數，包括直接的交易成本和間接的交易成本。直接的交易成本如交易傭金、稅收等，間接的交易成本是投資者能否在證券市場(chǎng)上獲得有效的信息及投資者是否按自己的意愿買(mǎi)賣(mài)股票，實(shí)現理想的投資效率組合。此外，在證券市場(chǎng)上可供投資者選擇的證券投資品種是否豐富，也會(huì )影響證券交易的連續性，從而影響市場(chǎng)的有效運作。因此金融創(chuàng )新的目的是為了有效地降低交易成本和規避管制，保證證券交易的連續性，提高市場(chǎng)的有效性�！　《�、證券市場(chǎng)的有效性對證券市場(chǎng)運行的影響　　1、證券市場(chǎng)的運行　　流動(dòng)性、有效性、交易成本、穩定性和透明度構成了證券交易制度目標的五個(gè)方面(圖2)，它們有著(zhù)既統一又矛盾的辨證關(guān)系。證券交易的本質(zhì)在于證券的流動(dòng)性，證券通過(guò)流動(dòng)以反映市場(chǎng)化的資本關(guān)系，反映特定的財產(chǎn)權利的交易關(guān)系，靜止不動(dòng)的資本是無(wú)法滿(mǎn)足其要求不斷增值的本性的。以交易價(jià)格的形成過(guò)程為主線(xiàn)，證券交易制度劃分為六方面：(1)交易委托方式；(2)價(jià)格形成機制；(3)委托匹配原則；(4)信息披露方式；(5)市場(chǎng)穩定措施；(6)其他選擇性手段等。前三項內容是證券交易制度所必須具備的基本要素，其中價(jià)格形成機制是證券交易制度的核心。
　　2、三個(gè)層次的效率市場(chǎng)對證券市場(chǎng)運行的影響　　(1)、弱有效市場(chǎng)對證券市場(chǎng)運行的影響　　弱有效市場(chǎng)認為當前股票價(jià)格充分反映市場(chǎng)的歷史信息，包括證券的歷史價(jià)格序列、收益率、交易量數據和其它一些市場(chǎng)產(chǎn)生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所專(zhuān)家證券商或其它特別的組織進(jìn)行的交易。由于它假定當前市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)反映了過(guò)去的收益和任何其他證券市場(chǎng)信息，所以弱有效市場(chǎng)假設意味著(zhù)過(guò)去的收益率和其他市場(chǎng)數據應該與將來(lái)的收益率沒(méi)有什么關(guān)系(即收益率應該是獨立的)，這樣，遵照根據過(guò)去的收益率或者任何其他過(guò)去的市場(chǎng)數據得出的交易進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的話(huà)，是得不到超額收益的。用序列相關(guān)分析法來(lái)進(jìn)行說(shuō)明，首先每天(t)的股票價(jià)格變化Pt，然后利用回歸分析法比較△Pt與前一天(t—1)的股價(jià)變動(dòng)(Ｐt—1的關(guān)系，即△Pt=α β×△Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三種情況(如圖I，II，III所示)，第(I)、(II)二種情況說(shuō)明過(guò)去的股價(jià)變化對投資者來(lái)說(shuō)具有重要意義，投資者可以利用過(guò)去股價(jià)的變動(dòng)建立起一個(gè)具有經(jīng)濟價(jià)值的交易模型賺取超額利潤，第(III)情況證明了投資者根本無(wú)法實(shí)現任何超額利潤。
　　(I)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(pt—1能產(chǎn)生(Pt，即第t—1天有股價(jià)上漲，(n—1(0，表示第t天的股價(jià)必然上漲，并且股價(jià)的上漲幅度大于平均水平�！　�(II)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(Pt—1能產(chǎn)生(Pt，即第t—1天有股價(jià)下跌，(Pt—1

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