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美國中小企業(yè)融資結構以及模式
我國中小企業(yè)的發(fā)展狀況與美國相比，相距甚遠，研究美國中小企業(yè)的融資模式對解決我國現存的中小企業(yè)融資困境具有一定的參考價(jià)值，那么他們的融資結構與模式，大家了解哪些?
美國目前共有中小企業(yè)2140多萬(wàn)家，占了全美企業(yè)總數的99%，中小企業(yè)就業(yè)人數占總就業(yè)人數的60%，新增加的就業(yè)機會(huì )有2/3是由中小企業(yè)創(chuàng )造的，中小企業(yè)的產(chǎn)值占國內生產(chǎn)總值的40%。更重要的是，中小企業(yè)有很強的創(chuàng )新能力，美國有一半以上的創(chuàng )新發(fā)明是在小企業(yè)實(shí)現的，小企業(yè)的人均發(fā)明創(chuàng )造是大企業(yè)的兩倍。并且中小企業(yè)對科技進(jìn)步也有很大的貢獻，美國的高技術(shù)公司在起步階段通常都是中小企業(yè)。
美國政府對國內中小型企業(yè)的政策性貸款數量很少，政府主要通過(guò)中小企業(yè)管理局制定宏觀(guān)調控政策，引導民間資本向中小企業(yè)投資。其中小企業(yè)的融資方式主要有：(1)中小企業(yè)業(yè)主自身的儲蓄，占中小企業(yè)投資的45%左右;(2)中小企業(yè)主從親朋中借款，占中小企業(yè)投資總數的13%左右;(3)從商業(yè)銀行貸款;(4)金融投資公司，由美國中小企業(yè)管理局主導的中小企業(yè)投資公司和風(fēng)險投資公司是中小企業(yè)籌集資金的一個(gè)重要來(lái)源，它與商業(yè)銀行貸款一起約占29%。但中小企業(yè)投資公司和風(fēng)險投資公司投資的貸款利率要比商業(yè)銀行貸款的利率更高;(5)政府資助，即主要由中小企業(yè)管理局向中小企業(yè)提供的數量很少的直接貸款，約占1%;(6)證券融資，這部分資金只占4%左右。
1、商業(yè)銀行貸款
由于中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險較大，資信比大企業(yè)低，商業(yè)銀行一般不愿為中小企業(yè)提供貸款。為解決這一問(wèn)題，美國中小企業(yè)管理局應運而生。它通過(guò)向中小企業(yè)提供擔保使中小企業(yè)獲得金融機構的貸款。當然，貸款利率會(huì )因為風(fēng)險較大而比大企業(yè)貸款要高出2-5個(gè)百分點(diǎn)。在具體操作上，美國中小企業(yè)首先向中小企業(yè)管理局提出申請;中小企業(yè)管理局對擔保對象規定一定的前提條件，對符合條件的中小企業(yè)提供坦保;一旦擔保成立，即中小企業(yè)管理局向金融機構承諾，當借款人逾期不能歸還貸款時(shí)，保證支付不低于9O%的未嘗還部分，但中小企業(yè)管理局提供的擔保貸款不超過(guò)75萬(wàn)美元，擔保部分不超過(guò)貸款總額的90%。管理局擔保的平均貸款額是24萬(wàn)美元，償還期為11年。在1980年至1998年間中小企業(yè)管理局共提供28萬(wàn)筆擔保貸款，總額達410億美元。商業(yè)銀行貸款中也有地區性的面向中小企業(yè)的少量貸款，但利率較高，且期限較短。
2、金融投資公司
這包括兩種形式，即中小企業(yè)投資公司與風(fēng)險投資公司。中小企業(yè)投資公司是為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的創(chuàng )業(yè)投資公司。1958年，美國在通過(guò)《小企業(yè)法案》后，由政府成立了中小企業(yè)管理局并規定由中小企業(yè)管理局審查和許可成立中小企業(yè)投資公司。它可從聯(lián)邦政府獲得很優(yōu)惠的貸款支持，一般能得到不超過(guò)9000萬(wàn)美元的優(yōu)惠融資。具體的融資形式可以是低息貸款，也可以是購買(mǎi)和擔保購買(mǎi)該公司的證券。但獲得許可和融資支持的中小企業(yè)投資公司，只能投資于合格的中小企業(yè)，不能直接或間接地長(cháng)期控制所投資的企業(yè)。投資方向主要是中小企業(yè)發(fā)展和技術(shù)改造。到1998年，美國共有中小企業(yè)投資公司300多家，在創(chuàng )業(yè)基金中占有相當大的比例。從1958年至今，中小企業(yè)投資公司己向10萬(wàn)家中小企業(yè)投資，投資額己超過(guò)130億美元。風(fēng)險投資公司亦屬民間機構。在美國，以微電子技木、信息技術(shù)為代表的新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，這就促使許多科技型企業(yè)家從美國的大學(xué)、研究所、大企業(yè)、大公司中獨立出來(lái)，成立開(kāi)發(fā)型的中小企業(yè)。風(fēng)險投資公司預期于創(chuàng )新可能產(chǎn)生的高收益，對此類(lèi)勇于創(chuàng )新投資的中小企業(yè)進(jìn)行資金投入，為那些難以得到貸款的中小企業(yè)提供貸款，以促進(jìn)中小企業(yè)的科技開(kāi)發(fā)和創(chuàng )新。
3、政府資助
政府資助主要包括三種類(lèi)型：
(1)由中小企業(yè)管理局向那些有較強技術(shù)創(chuàng )新能力，發(fā)展前景較好的中小企業(yè)發(fā)放直接貸款，但數量很有限。其具體操作是首先為這些中小企業(yè)進(jìn)行擔保，以便從金融機構得到貸款。但是，如果兩家以上竟然機構均拒絕向中小企業(yè)發(fā)放伐款，或經(jīng)中小企業(yè)管理局協(xié)調后仍得不到貸款，則由中小企業(yè)管理局向符合條件的中小企業(yè)發(fā)放貸款。但貸款最高限額為15萬(wàn)美元，貸款利率低于同期市場(chǎng)利率。這也是美國每個(gè)唯一的政府直接資助而且利率低于市場(chǎng)利率的優(yōu)惠政策。
(2)中小企業(yè)管理局向受自然災害的中小企業(yè)提供的自然災害貸款。這中特殊的幫助，其目的在于使那些經(jīng)營(yíng)狀況良好的受災企業(yè)得以重建。據統計，自1953年設立該項貸款以來(lái)，中小企業(yè)管理局已提供了114萬(wàn)筆總額為164億美元的自然災害貸款。
(3)中小企業(yè)的創(chuàng )新研究資助。中小企業(yè)是美國一支重要的技術(shù)創(chuàng )新力量，在美國一半以上的創(chuàng )新是在小企業(yè)中實(shí)現的，小企業(yè)的人均發(fā)明創(chuàng )造是大企業(yè)的兩倍。
為了促進(jìn)美國中小企業(yè)的科研開(kāi)發(fā)，根據《中小企業(yè)創(chuàng )新發(fā)展法》,美國國會(huì )于1982年制定了中小企業(yè)創(chuàng )新研究計劃,該計劃規定,所有劃撥研究與開(kāi)發(fā)費用超過(guò)1億美元的,政府有關(guān)部門(mén)必須按一定的比例向中小企業(yè)創(chuàng )新計劃提供資金,用于資助中小企業(yè)開(kāi)展科技開(kāi)發(fā)和技術(shù)成果轉化。該法定的比例具有很強的法律約束力，主要資助有技術(shù)專(zhuān)長(cháng)和發(fā)明創(chuàng )造能力的科技人員創(chuàng )建技術(shù)企業(yè)。符合條件的中小企業(yè)均可向中小企業(yè)管理局申請中小企業(yè)創(chuàng )新研究資助，促使他們的專(zhuān)利發(fā)明變成現實(shí)。
融資方式、融資結構與企業(yè)控制權的配置
一、融資方式與公司治理機制
融資方式是指企業(yè)籌措資金所采用的具體形式。按照融資方式與公司治理的關(guān)系可以把融資方式分為：保持距離型融資和控制取向型融資。
1、保持距離型融資
從融資方式與企業(yè)控制權的關(guān)系來(lái)看，保持距離型融資把企業(yè)控制權的分配與企業(yè)能否實(shí)現一定的目標相聯(lián)系。投資者只要得到了合約規定的給付，就不直接干預企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰略決策。如果企業(yè)履行了向出資者支付的義務(wù)，企業(yè)的控制權交由內部人，反之，控制權自動(dòng)轉移到出資者手中。正是由于這種融資方式與企業(yè)能否實(shí)現給付的目標有機結合在一起，所以，保持距離型融資所引起的公司治理結構稱(chēng)為“目標性公司治理”。
保持距離型融資的融資方式非常依賴(lài)于企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性，因而非常依賴(lài)于產(chǎn)權行使能力的大小和總體商業(yè)環(huán)境。由于控制權在企業(yè)不能履約的情況下自動(dòng)轉移給投資者，所以企業(yè)的資產(chǎn)應具備性能比較穩定，其市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)性較小的基本特征，同時(shí)，這種資產(chǎn)在市場(chǎng)上也必須具有較強的流動(dòng)性，以便能及時(shí)變現。如果企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)大，且不能提供足夠的現金流量，那么，投資者的相機控制權就沒(méi)有意義，以此為基礎的治理結構就失去了其賴(lài)以存在的依據。因此，在企業(yè)資產(chǎn)結構中，有形資產(chǎn)特別是不動(dòng)產(chǎn)比重較大，且這種不動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性較強的企業(yè)采用這種融資方式對投資者而言風(fēng)險較小，因為它們的價(jià)值被動(dòng)的程度相對于無(wú)形資產(chǎn)來(lái)說(shuō)要小。反之，當資產(chǎn)具有很大的企業(yè)特征(資產(chǎn)具有較強的專(zhuān)用性)時(shí)，即在其它企業(yè)里，資產(chǎn)價(jià)值較低，采用這種融資方式將會(huì )增大違約風(fēng)險和清償契約的契約成本。與保持距離型融資方式相對應的主要融資工具是債權融資。
2、控制取向型融資
控制取向型融資的特點(diǎn)是投資者直接卷入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，特別是投資決策。投資者對其決策行為承擔責任，并享有相應的剩余索取權。由于這種融資方式與投資者的直接控制有關(guān)，由此引起的公司治理結構稱(chēng)為“干預型公司治理”。
這種融資方式的最典型的融資工具是股票。由于資本市場(chǎng)的存在和現代股份公司的特征，當經(jīng)營(yíng)者目標與股東目標有重大偏離和出現嚴重的低效率時(shí)，退出機制便于股東“用腳投票”，在證券市場(chǎng)上股票價(jià)格就會(huì )作出反應。股票價(jià)格的下降會(huì )對公司的資產(chǎn)價(jià)值作出扭曲反映，當股價(jià)下降到一定程度時(shí)，觀(guān)察到這一點(diǎn)的現有或潛在股東就可以趁機獲取占支配地位的股份，進(jìn)而在“用手表決”中，實(shí)現對公司控制管理的權力。抑或更換新的管理者，實(shí)行新的經(jīng)營(yíng)管理，抑或進(jìn)行新的重組以增加公司的效率和價(jià)值。
就股東直接控制而言，他們的身份以及股權集中程度是決定公司控制有效性的重要因素，如果股權越分散，股東沒(méi)有或很少有積極性對管理者進(jìn)行監控。因為這一行為所發(fā)生的成本全部由自己負擔，而其利益由大家共享，這就是為什么股票市場(chǎng)具有很高的流動(dòng)性，因為它為股東提供了退出機會(huì )。監控要發(fā)生成本，而每個(gè)人又想搭便車(chē)，從而難以對經(jīng)營(yíng)者實(shí)施有效的控制。然而，當股權相對集中時(shí)，這些大股東實(shí)施控制的動(dòng)因就比較強。另一方面如果股東對公司的投資是用負債的形式來(lái)籌措的'，而其本身具有高杠桿率，且負債具有硬預算約束，這時(shí)股東對企業(yè)的控制動(dòng)因較強。
二、資本結構與公司控制：一個(gè)有用的比較分析框架
根據企業(yè)的資本結構，即根據股權與債權的比例以及股權的分散程度可以把公司的控制形式分為兩種，其一是以日德為代表的內部監控模式，其二是以英美為代表的外部監控模式。
1、兩種模式的基本特征
公司治理的這兩種不同監控模式是由企業(yè)的資本結構所決定的。以日德為代表的內部監控模式其資本結構的特征表現為：資本負債率較高，銀行是企業(yè)債務(wù)資金的主要來(lái)源。股權相對集中，法人之間相互穩定持股，銀行擁有一定的股份，它既是股東又是債權人。所以，在日本和德國，市場(chǎng)監控力度相對較小，而大的銀行機構在融資和監督公司方面起了非常重要的作用。各相關(guān)利益主體在公司的決策中具有較強的發(fā)言權，法人之間相互持股也使其有直接進(jìn)行監控的動(dòng)力。
以英美為主要代表的外部監控模式其資本結構的特征表現為：公司負債率較低，資本市場(chǎng)是企業(yè)資金的主要來(lái)源;股份所有權廣泛分散;外部市場(chǎng)，包括資本市場(chǎng)、企業(yè)家市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)對公司的控制起重要作用。
2、兩種模式資產(chǎn)負債結構的比較
以銀行為主導的內部監控模式與以外部市場(chǎng)為主導的外部監控模式在負債比方面具有差別。表1列出了主要發(fā)達國家的資本結構。
資料來(lái)源：R.Glenn Hubberd：Money, The Financial System And Economy”，Addison-Wesley Publishing Company。
根據上表可知：美英兩國的資本來(lái)源主要是靠?jì)仍促Y金，即靠企業(yè)內部資金的積累，而外源資金中來(lái)自于金融市場(chǎng)和來(lái)自于金融機構的份額基本上平分秋色。而美英以外的其它國家，特別是大陸法系的國家，其資本來(lái)源大部分是外源資金，而外源資金又主要來(lái)自于金融機構。從兩類(lèi)不同國家資本結構的比較，我們可以看出，美英等國的資產(chǎn)負債率較低，日本等國的資產(chǎn)負債率較高。
3、兩種模式股權結構的比較
股權結構指的是公司的股票被各類(lèi)股東所持有的比例。股權結構體現公司的所有制形式，進(jìn)而決定公司治理的方式和成效。表2列示了幾個(gè)主要國家的股權結構。
在日本，發(fā)行在外的股票，將近70%由機構和公司持有，其中24%屬于非金融公司，44%屬于金融機構，與此同時(shí)，個(gè)人持股由二戰時(shí)的70%下降為24%，而金融機構持股由10%上升到44%。而在美國個(gè)體居民戶(hù)是股權投資的主力，約占一半左右。與日本相同的一點(diǎn)是金融部門(mén)持股份額較多，但發(fā)揮重要作用的并不是銀行，而是那些擁有穩定的長(cháng)期資金來(lái)源的非銀行金融機構，如退休基金、共同基金等，這些基金在20世紀90年代以后進(jìn)入股票市場(chǎng)的份額越來(lái)越多。
從某種意義上說(shuō)，股權的集中程度比擁有股權的所有者的身份更重要。日本的股權集中程度明顯高于美、英兩國。在美國，股權的一半左右由公眾持有，且這些數額相當分散。而在日本由于公眾持股數額較少，所持股份一般集中在與公司有經(jīng)濟聯(lián)系的金融機構和母公司或同一集團內的其它公司。在日本，公司之間相互持股盛行，而美國這種現象不多。
對于美國來(lái)說(shuō)，在這樣的股權結構下，對公司經(jīng)理人員的約束主要來(lái)自于股票市場(chǎng)。而對于日本來(lái)說(shuō)，由于集團內企業(yè)的相互持股，不但有利于防止公司被兼并，并且加強了關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的聯(lián)系，有助于建立長(cháng)期穩定的交易關(guān)系，維持穩定的經(jīng)濟環(huán)境。
4、主銀行制的進(jìn)一步考察
以?xún)炔勘O控為主的日本模式，兼有大股東和貸款者雙重職能的主銀行在企業(yè)的治理結構中起著(zhù)非常重要的作用。幾乎每個(gè)日本企業(yè)都與某一特定銀行保持著(zhù)密切的聯(lián)系。作為主銀行履行五大職能，即提供信貸、提供債券發(fā)行服務(wù)、持有公司股份、支付有關(guān)賬項、提供信息，并執行三大控制，即事前、事中、事后的控制。日本主銀行的管理機制與美國的市場(chǎng)約束機制有相似之處，當公司在股票市場(chǎng)上的業(yè)績(jì)，或者銷(xiāo)售、利潤、投資收益下降時(shí)，銀行將會(huì )派一名董事進(jìn)入公司董事會(huì )，從而起到對公司的監控作用。
主銀行的作用主要有以下幾個(gè)方面：
第一，降低財務(wù)桔據成本。日本主銀行制的一個(gè)重要特征就是提供了一個(gè)相機治理結構。當企業(yè)業(yè)績(jì)良好時(shí)，治理權留給企業(yè)，當業(yè)績(jì)惡化時(shí)，控制權轉給債權人。這就是我們已探討的保持距離型的公司治理模式。與對業(yè)績(jì)差的公司實(shí)行接管，通過(guò)外部權力進(jìn)行破產(chǎn)和重組的另一種治理方式相比，該治理方式只有在必要時(shí)，債權人才干預并更換管理者或重組公司。也就是說(shuō)只有當公司發(fā)生財務(wù)拮據時(shí)主銀行才發(fā)揮作用。它不同于破產(chǎn)，也不需要向法院進(jìn)行起訴，更不需要改變公司的法律地位。從這個(gè)意義上說(shuō)，主銀行制可以克服由于破產(chǎn)而帶來(lái)的高額破產(chǎn)成本，同時(shí)也能避免由于法庭清算所帶來(lái)的信息不對稱(chēng)。
第二，降低資本成本。以主銀行為導向的公司治理結構，能使企業(yè)保持較低的資本成本。公司的加權平均資本成本是由負債成本、股權成本、資本結構以及稅制所決定的。一般來(lái)說(shuō)，負債成本低于股權成本。資本的整體價(jià)格取決于公司的杠桿水平。日本公司具有國際競爭優(yōu)勢與其負債較多從而資本成本比其它國家低不無(wú)關(guān)系。
第三，保證公司進(jìn)行長(cháng)期經(jīng)營(yíng)。日本公司治理的利益可以保證公司進(jìn)行長(cháng)期經(jīng)營(yíng)，因為相對較低的資本成本可以促進(jìn)投資收益水平的提高。在進(jìn)行投資項目評估時(shí)，資本成本被用來(lái)作為項目未來(lái)收益的貼現因子。從另一個(gè)方面來(lái)看以主銀行為導向的公司治理機制有利于公司與主銀行之間大量地交換信息，可以減少股東對未來(lái)投資收益的不確定性。信息的交流也可使股東看到公司與其職員、與其供應商所簽的長(cháng)期合約的價(jià)值。如果公司與其職員或供應商的關(guān)系良好，意味著(zhù)公司會(huì )去從事一些有利可圖的投資項目，特別是對職工培訓的投資、對研究與開(kāi)發(fā)的投資公司會(huì )更加關(guān)注。而這些方面的投資往往會(huì )影響到公司的長(cháng)遠發(fā)展。
5、未來(lái)展望：兩者趨同
以銀行為主導的日德公司治理機制與以外部市場(chǎng)為主導的美英公司治理機制，在過(guò)去的很長(cháng)一段時(shí)間，二者具有較大的差距，但近年來(lái)這種差距在不斷縮小。不管是理論界的認識，還是實(shí)際中的具體操作都體現了這一點(diǎn)。
在日本，由于金融管制的放松，導致資本市場(chǎng)的競爭力增強，從而使得公司的融資方式發(fā)生了較大的變化，內部融資已成為企業(yè)資本來(lái)源的重要部分，對銀行資本的需求下降。與此同時(shí)，銀行貸款的結構組合也發(fā)生了變化，銀行由過(guò)去大部分給大企業(yè)和制造業(yè)提供貸款轉向給小企業(yè)和非制造企業(yè)提供貸款。
隨著(zhù)資本流動(dòng)性的增強，債權與股權的成本差異在不斷縮小，對日本公司來(lái)說(shuō)，高負債的成本優(yōu)勢在逐步消失。特別是20世紀90年代以后，由于資本收益率的下降，引起股權成本的下降。其結果，到1993年，日本的負債成本與股權成本基本相同。企業(yè)對銀行融資的依存度減少了，1990年—1994年間企業(yè)對銀行融資的比重只有過(guò)去20年的一半。
從理論上說(shuō)，盡管銀行主導模式有許多優(yōu)點(diǎn)，但其負效應也是顯而易見(jiàn)的。首先，銀行既是企業(yè)的債權人，又是企業(yè)的股東，當企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉時(shí)，它可能與企業(yè)串通，來(lái)?yè)p害其它債權人和其它證券持有者的利益。其次，銀行與企業(yè)，企業(yè)與企業(yè)之間相互持股，董事會(huì )成員相互兼任，缺乏市場(chǎng)為經(jīng)營(yíng)者及股東對各種投資決策作客觀(guān)的評價(jià)和約束機制，經(jīng)理市場(chǎng)的作用也很有限。再者，銀行是企業(yè)資金的主要供應者，一旦企業(yè)出現資不抵債，將會(huì )造成銀行資金收不回，輕則增加銀行的負擔，重則引起金融危機，影響整個(gè)經(jīng)濟的發(fā)展。正是由于這些問(wèn)題的存在，日本公司的治理結構在逐步向英美方式轉變，進(jìn)一步增強股票的流動(dòng)性，提高收購、兼并在企業(yè)優(yōu)化重組中的作用。
從美國的融資方式和股權結構來(lái)說(shuō)，公司治理主要依靠市場(chǎng)。但這種治理結構也存在不少問(wèn)題，表現在：其一，由于股權極度分散，占股權微不足道的小股東有“搭便車(chē)”的傾向，他們既不關(guān)心，也無(wú)力左右經(jīng)理人員的工作。其二，機構投資者并不是真正的所有者，而是機構性的代理人。它們作為“被動(dòng)的投資者”，主要關(guān)心公司能付給他們多少紅利，而不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞和實(shí)力的強弱。其三，以股票市場(chǎng)來(lái)約束經(jīng)理人員，意味著(zhù)通過(guò)股價(jià)的高低和紅利的多少來(lái)督促他們改進(jìn)工作，與此同時(shí)，也可能使經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生短期行為，即追求短期盈利和高分紅率，從而不利于企業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展。
為了克服上述不足，近年來(lái)，美國不少學(xué)者提出提高企業(yè)負債率，通過(guò)負債的硬預算來(lái)約束經(jīng)營(yíng)者的行為，達到實(shí)現對經(jīng)營(yíng)者有效監控的目的。債務(wù)合約是對企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的“硬預算”，它可以起到對經(jīng)營(yíng)者提高公司效率的監控作用。在企業(yè)負債的情況下，經(jīng)營(yíng)者必須按時(shí)向債權人交納債務(wù)的利息和本金，否則，將受到懲罰。在這種潛在損失的威脅下，如果公司面臨著(zhù)足夠多的債務(wù)，那么企業(yè)的管理者會(huì )致力于改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)，減少揮霍浪費，以降低企業(yè)走向破產(chǎn)的機率。
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