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融資融券與權證之間的關(guān)系
融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)施有利于消除權證市場(chǎng)的大幅折價(jià)現象，那么它與權證之間的關(guān)系是如何的?
(一)融資融券和備兌權證
在開(kāi)放融資融券前,應當先開(kāi)放備兌權證。其理由有兩條：
第一,證券出借方必須要有風(fēng)險對沖工具。
證券出借方擔當了這一年的融券期內股票下挫而不能出售的風(fēng)險,這一期間,如果股票暴跌,則他們一點(diǎn)沒(méi)有辦法。這家機構應當有一個(gè)對沖的工具才能進(jìn)行融券業(yè)務(wù),所以此種業(yè)務(wù)不能開(kāi)放。
第二,證券出借方必須依據備兌權證的價(jià)格以確定融券價(jià)格。
假如沒(méi)有備兌權證,證券出借方就難以計算借出證券承擔的風(fēng)險,所以難以計算借出成本,從而難以定價(jià)。難以定價(jià)就無(wú)法開(kāi)展業(yè)務(wù)。
機構所需要的對沖工具,則是備兌權證。對外融出股票的機構需要馬上觀(guān)察目前股市上該股票認沽權證的價(jià)格,作為他們收取的融券利率的底線(xiàn)。因為他們若融券出去,則立即能夠買(mǎi)進(jìn)一份認沽權證對沖自己的風(fēng)險。假如一年以后該股暴跌,他們手里的認沽權證已經(jīng)暴漲,他們就沒(méi)有虧損;假如一年以后股票暴漲,他們收回了融出的股票還有額外的利潤。所以,融券之前應當要有備兌權證。
所謂備兌權證,實(shí)際上與當前A股市場(chǎng)上流通的認股權證類(lèi)似,只是發(fā)行方改為上市公司之外的第三方。那么,備兌權證是否確實(shí)是融資融券業(yè)務(wù)推出的前提呢?其實(shí)不然。
要找到問(wèn)題的答案,首先要分析清楚到底是哪些機構會(huì )出借證券,他們出借證券分別將擔當哪些風(fēng)險,這些風(fēng)險是否一定要有備兌權證來(lái)對沖。
第一類(lèi)證券來(lái)源,是證券公司專(zhuān)門(mén)購買(mǎi)證券以供出借。假如能有完全理想化的備兌權證,理論上就能夠全程對沖,證券公司只能賺取融券利息,不擔當證券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險。然而,實(shí)際上會(huì )不會(huì )有證券公司這樣操作呢?答案則是幾乎不會(huì )有。
一是,因為中國證券公司當前的資金來(lái)源非常有限,并且資金機會(huì )成本比較高,專(zhuān)門(mén)購券供客戶(hù)融券賣(mài)出,假如再加上購買(mǎi)權證對沖的成本,將會(huì )大量占用證券公司的現金資源,并導致融券成本高企。即使證券公司愿意按照這種方法操作,又到哪里去尋找愿意擔當這樣高成本的融券交易者呢?
二是,運用備兌權證對沖風(fēng)險只存在于理論當中。大家知道,權證相對于正股的實(shí)際杠桿比率(即正股價(jià)格每變化為1%,權證的理論價(jià)格將會(huì )隨之變動(dòng)多少),會(huì )隨著(zhù)正股價(jià)格的轉變而變化,每一刻的杠桿比率都是不一樣的。也就是說(shuō),只有根據正股價(jià)格的轉變隨時(shí)調整權證的倉位,才有可能做到完全對沖。對于券商而言,實(shí)時(shí)管理數百個(gè)融券券種的對沖倉位,是不可想像的。更何況A股市場(chǎng)的權證交易現狀也是眾人皆知,寄托于利用波動(dòng)這樣巨大的衍生品來(lái)做對沖,恐怕融券業(yè)務(wù)還沒(méi)有贏(yíng)利,便要先承受了權證帶來(lái)的損失。所以,專(zhuān)門(mén)購買(mǎi)證券以供出借此種業(yè)務(wù)模式。由于其高成本、復雜而低效的風(fēng)險管理等問(wèn)題,因而是行不通的,也不會(huì )被證券公司所運用。
第二類(lèi)證券來(lái)源,是各大機構投資者所長(cháng)期持有的證券。證券公司可以向自己的自營(yíng)部門(mén)借進(jìn)證券開(kāi)展融券業(yè)務(wù)。在證券金融公司成立之后,還能夠通過(guò)證券金融公司向保險、基金、戰略投資者、社保等機構借進(jìn)證券,用來(lái)向客戶(hù)出借。這些證券出借方有一個(gè)共同特點(diǎn)是：其持有股票,是根據對股價(jià)長(cháng)期趨勢上漲的預期。而出借股票,只是為了在持有期內增加額外收益。證券出借方一般是證券的長(cháng)期持有者,證券出借期間的短暫價(jià)格波動(dòng)并不會(huì )影響其持有目的。機構暫時(shí)借出股票與自己持有股票所擔當的風(fēng)險一樣,并不需要額外的對沖機制。另外,與國外各大證券市場(chǎng)類(lèi)似,事實(shí)上中國國內也存在出借方索還機制。當機構要出售股票的時(shí)候,能夠索還借出的股票,并不存在融券期內股票下挫而不能出售的風(fēng)險。對外融出股票的機構在出借期間只能被動(dòng)承受股票下跌而不能出售,所以需要規避風(fēng)險,是對業(yè)務(wù)細節的不了解所引發(fā)的。
第三類(lèi)證券來(lái)源,從中國當前實(shí)際情況來(lái)看,將來(lái)融資融券業(yè)務(wù)成熟以后上市公司大股東將占證券借出券源的大部分比例。大股東持有股份的目的是維持對公司的控制權,不是為了在市場(chǎng)上出售。所以對其而言并不存在股價(jià)下挫風(fēng)險,出借證券是沒(méi)有風(fēng)險收益。因而,此類(lèi)券源也是不需要備兌權證來(lái)對沖風(fēng)險的。
綜合考慮上述這三種類(lèi)型的證券來(lái)源,大多數證券出借方并沒(méi)有因為出借證券而多擔當風(fēng)險,所以,也不需要額外的風(fēng)險對沖機制。而這時(shí)關(guān)于融券價(jià)格形成機制的問(wèn)題也因此迎刃而解了。
顯然,正因為大多數證券出借方并未多擔當風(fēng)險,不需要額外增加規避風(fēng)險成本,將會(huì )使所謂“以風(fēng)險定價(jià)”的那些券源失去價(jià)格競爭優(yōu)勢,最終在市場(chǎng)上消亡。供需雙方博弈的結果則是,融券價(jià)格最終依然由供需關(guān)系來(lái)決定的。
根據上述的分析,能夠得出這樣的結論：如果市場(chǎng)中存在備兌權證,理論上存在部分證券出借方運用其對沖風(fēng)險的可能,但最終會(huì )因為成本過(guò)高而被市場(chǎng)放棄。沒(méi)有備兌權證也不會(huì )影響融資融券業(yè)務(wù)穩步地運行。
(二)融資融券有利于消除權證折價(jià)
實(shí)際上,融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)施,能夠使投資者在正股市場(chǎng)上從事雙向交易,從而有助于消除權證市場(chǎng)的大幅折價(jià)現象,為何作出如此結論呢?我們可以分別從認購證與認沽證著(zhù)手分析。
首先,對認購證而言,假如上市過(guò)程中出現了大幅折價(jià)的現象,投資者就能夠通過(guò)賣(mài)空正股,買(mǎi)進(jìn)權證并持有至到期日來(lái)獲取無(wú)風(fēng)險收益,其中,買(mǎi)進(jìn)權證數量等于正股數量除以行權比例。
比如一個(gè)認購證行權價(jià)格是10元,行權比例是1,正股價(jià)格是20元,而權證的市場(chǎng)價(jià)格僅是8元,那么相當于這個(gè)認購證折價(jià)為10%。在這種情況下,投資者就能夠賣(mài)空1份正股,獲取20元資金以后,用8元的市場(chǎng)價(jià)格買(mǎi)進(jìn)1份認購證,并且持有至權證到期進(jìn)行套利。如此一來(lái),不論權證到期時(shí)正股價(jià)格是多少,投資者都可以獲取收益。
具體講,當正股價(jià)格高于行權價(jià)格時(shí),投資者可以從剩余的12元資金中拿出10元從事行權,然后償還賣(mài)空所得的股票,所剩余的2元即為投資者得到的無(wú)風(fēng)險收益;當正股價(jià)格低于行權價(jià)格時(shí),便對投資者更加有利,則得到的收益就會(huì )多于2元,并且隨著(zhù)正股價(jià)格的下挫而增加。假設正股價(jià)格下挫到5元,那么投資者在正股上賺20-5=15元,而在權證上損失8元,那么投資者能夠獲取收益達到7元。
在中國,一些上市時(shí)間比較長(cháng)、價(jià)內程度比較高的權證時(shí)而出現大幅折價(jià)的現象。像馬鋼CWB12007年曾出現過(guò)高達20%左右的折價(jià),2008年3月份,鋼釩GFC1的折價(jià)水平也經(jīng)常超過(guò)10%。相信融資融券業(yè)務(wù)推出以后,在套利行為的推動(dòng)作用下,認購證出現深度折價(jià)的機率會(huì )大大地降低。
總的來(lái)說(shuō),融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)施有利于消除權證市場(chǎng)的大幅折價(jià)現象。然而,由于融資融券業(yè)務(wù)具有很多限制,投資者依然需要對許多細節多加注意。比如《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細則》中規定,融資融券期限最長(cháng)不超過(guò)6個(gè)月。假如權證的剩余期限在6個(gè)月之上,投資者就難以按上述方法從事無(wú)風(fēng)險套利了。
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