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電網(wǎng)企業(yè)融資問(wèn)題
在我國經(jīng)濟高速發(fā)展與用電需求大幅度增長(cháng)的趨勢下，根據電網(wǎng)適度超前發(fā)展的電力發(fā)展規律，我國電網(wǎng)企業(yè)投資持續升溫，加大對電網(wǎng)的資金投入勢在必行。
按照國家電網(wǎng)公司制定的《國家電網(wǎng)“十一五”規劃及2020年遠景規劃》，“十一五”期間，國家電網(wǎng)公司電網(wǎng)建設和改造需要投入資金總規模超過(guò)1萬(wàn)億元，平均每年需投入2000億元左右的資金，按目前電網(wǎng)建設投資的資本金與貸款比例為2∶8的慣例推斷，電網(wǎng)公司每年需籌措自有資金約400億元，外部資金約1600億元。龐大規模的投資對于進(jìn)一步加快電網(wǎng)建設，消除電網(wǎng)發(fā)展瓶頸，提升電網(wǎng)建設整體水平起到了至關(guān)重要的作用。然而，“廠(chǎng)網(wǎng)分開(kāi)”后，隨著(zhù)電力格局的變化，電網(wǎng)企業(yè)失去電源項目收益的支持，國家也沒(méi)有出臺相關(guān)的政策對電網(wǎng)環(huán)節發(fā)生的成本費用進(jìn)行補償，使其盈利能力減弱，負債較為嚴重，積累的資金難以滿(mǎn)足還貸和建設投資的需求，融資面臨巨大困難。因此，積極尋求符合電網(wǎng)企業(yè)發(fā)展需要的融資模式，以較低的成本進(jìn)行融資，以合理的回報率吸引投資者，對于電網(wǎng)的可持續發(fā)展具有重要的現實(shí)意義。
本文的結構安排如下：論文的第一部分對電網(wǎng)企業(yè)融資方面存在的問(wèn)題如自有資金嚴重不足、融資渠道狹窄、電價(jià)機制不合理導致投資積極性不高等進(jìn)行概述，然后對銀行貸款、發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化與股權多元化等多種融資模式進(jìn)行比較分析，最后總結出解決電網(wǎng)企業(yè)融資困境的一些建議。
一、電網(wǎng)企業(yè)融資問(wèn)題分析
從電網(wǎng)企業(yè)建設的投融資實(shí)踐來(lái)看，電網(wǎng)企業(yè)融資存在的主要問(wèn)題為：電網(wǎng)建設自有資金嚴重不足;融資渠道較為狹窄;輸配電價(jià)不合理，導致資產(chǎn)的回報率偏低，難以吸引所需的社會(huì )資金。這些問(wèn)題的存在，制約著(zhù)電網(wǎng)建設資金的持續投入，使得電網(wǎng)建設嚴重滯后于電源建設，電網(wǎng)發(fā)展面臨嚴峻的融資問(wèn)題。
1、自有資本金嚴重不足
現階段，電網(wǎng)公司自有資金的不足是電網(wǎng)建設融資的重大障礙。電網(wǎng)企業(yè)對外融資時(shí)，債務(wù)方是企業(yè)而不是某個(gè)具體的項目，因此，整個(gè)企業(yè)的現金流與資產(chǎn)都可用于償還債務(wù)或者提供擔保。從電網(wǎng)建設投融資的實(shí)際情況出發(fā)，只要電網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)負債率保持在一個(gè)合理的范圍內，要取得銀行貸款并不難，關(guān)鍵是自有資金的增長(cháng)能跟上新建項目的資本金要求。根據項目資本金制度的規定，企業(yè)在新建項目時(shí)，需要投入占項目總投資20%以上的自有資金。但“廠(chǎng)網(wǎng)分開(kāi)”后，以往來(lái)自電源的交叉補貼已不再存在，部分電網(wǎng)企業(yè)已出現虧損的情況，造成電網(wǎng)企業(yè)自有資金的嚴重不足。
2、融資渠道狹窄
現階段，電網(wǎng)建設的資金來(lái)源主要為企業(yè)負債、利潤與折舊資金。隨著(zhù)電網(wǎng)投資規模的不斷加大，財務(wù)費用與運行維護費用等成本費用不斷增加，企業(yè)運營(yíng)壓力也在不斷增大，按現有的資產(chǎn)回報率和折舊產(chǎn)生的資金遠遠不能滿(mǎn)足電網(wǎng)建設的資金需要;目前電網(wǎng)企業(yè)的外部融資方式主要以銀行借款為主，債券等融資方式的利用程度不高，而銀行借款比例過(guò)高會(huì )造成資產(chǎn)負債率攀升，增大財務(wù)風(fēng)險，造成企業(yè)財務(wù)狀況的惡化。電網(wǎng)企業(yè)融資渠道過(guò)于狹窄加大其持續融資的難度。
3、輸配電價(jià)不合理
我國輸配電價(jià)是由銷(xiāo)售電價(jià)扣除上網(wǎng)電價(jià)形成的，其中銷(xiāo)售電價(jià)由發(fā)改委確定，上網(wǎng)電價(jià)與煤價(jià)聯(lián)動(dòng)。近年來(lái)由于電煤等燃料價(jià)格上漲，引起發(fā)電成本持續攀升，上網(wǎng)電價(jià)逐步升高，因此輸配電價(jià)兩頭受擠，使得電網(wǎng)企業(yè)的合理利潤不能得到保證。此外，現行輸配電價(jià)占銷(xiāo)售電價(jià)的比例偏低，我國輸配電價(jià)占銷(xiāo)售電價(jià)的比重僅為26%左右，而國外輸配電價(jià)一般為銷(xiāo)售電價(jià)的60%左右，國內輸配電價(jià)水平遠低于德國、日本等國家，導致輸配電資產(chǎn)的回報率偏低，難以吸引電網(wǎng)建設所需的社會(huì )資金。最后，電網(wǎng)的建設投資并不符合嚴格意義上的商業(yè)自主原則，電網(wǎng)企業(yè)仍然是被動(dòng)執行各種政策性投資。在現有電價(jià)體制下，電網(wǎng)企業(yè)投資金額越大，還本付息的負擔就越大，盈利空間也就越小，因此缺乏進(jìn)一步投資的積極性。
二、電網(wǎng)企業(yè)融資模式分析
因自然壟斷和社會(huì )公益性質(zhì)的特性，電網(wǎng)企業(yè)主要按國有獨資形式設置。面對如此龐大的資金需求，繼續依靠國有資本的擴張是不現實(shí)的，必須不斷拓寬融資渠道。隨著(zhù)我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，資金來(lái)源靈活多樣，電網(wǎng)建設融資渠道也不斷拓寬。目前，電網(wǎng)企業(yè)可采用的融資方式主要有銀行貸款、發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化與股權多元化等。
1、銀行貸款
電網(wǎng)企業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱企業(yè)，其建設融資離不開(kāi)國有商業(yè)銀行的支撐。作為傳統的融資渠道，商業(yè)銀行貸款是電網(wǎng)企業(yè)最主要也是最可靠的融資方式。而電網(wǎng)企業(yè)以其良好的信譽(yù)、經(jīng)營(yíng)發(fā)展穩定、信用級別高等優(yōu)勢，成為銀行爭相投放貸款的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)。但是商業(yè)銀行貸款需要相應的自有資金到位，因此僅靠商業(yè)銀行的貸款無(wú)法從根本上解決電網(wǎng)建設的融資需求。
目前國內電網(wǎng)企業(yè)融資以銀行貸款為主，增加了財務(wù)風(fēng)險，不利于債務(wù)結構的穩定和資本結構優(yōu)化。金鑫在2008年《電網(wǎng)企業(yè)融資模式研究》一文中對部分國外電網(wǎng)(或電力)企業(yè)債券、銀行借款、票據占負債總額的比例進(jìn)行對比分析后(詳見(jiàn)表1)發(fā)現，銀行借款在國外電網(wǎng)(或電力)企業(yè)中所占比例不高，日本中部電力(Chubu Electric Power)銀行借款占負債總額的比例最高，但也僅占32.78%。與此同時(shí)，英國國家電力供應公司(National Grid Transco)、日本中部電力(Chubu Electric Power)和韓國電力公司(Korea Electric Power)債券占負債總額的比例較高，均超過(guò)30%。針對國內電網(wǎng)企業(yè)銀行貸款比例偏高的情況，筆者認為，國內企業(yè)應不斷拓寬其他融資渠道，降低銀行貸款的占比，使企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險維持在一個(gè)合理的水平。 2、電網(wǎng)企業(yè)債券
電網(wǎng)企業(yè)債券的發(fā)行，既可以將利率設定在國債和其他企業(yè)債券之間，又可以利用電網(wǎng)債券具有用途明確、信用等級高、回報穩定的特點(diǎn)，樹(shù)立電網(wǎng)債券品牌，使其成為民間投資組合的必要組成部分。在人民幣升值的預期下，擇機發(fā)行國外債券還可以減少未來(lái)還本付息的費用支出，并有利于樹(shù)立良好的企業(yè)形象，增強其社會(huì )影響力。國家電網(wǎng)公司于2003年和2005年分別成功發(fā)行了50億元10年期和40億元10年期企業(yè)債券，為全國的重點(diǎn)電網(wǎng)項目建設起到了重要作用。但是，已發(fā)行的電網(wǎng)債券在發(fā)行頻率與規模上并未充分利用債券強大的融資功能。電網(wǎng)企業(yè)可嘗試建立滾動(dòng)發(fā)債機制，逐步加大債券在企業(yè)資本中的比重。
據統計，全球大型電力企業(yè)中屬于電力(包括電網(wǎng))行業(yè)的公司共25家。其中，9家(包括國家電網(wǎng)公司)為非上市公司，16家為上市公司。國內有學(xué)者選擇了其中的主要上市公司進(jìn)行籌資分析，得出債券籌資在國外電網(wǎng)(或電力)企業(yè)中所占的比重很大，是國外電網(wǎng)(或電力)上市公司資金的主要來(lái)源之一。英國國家電力供應公司債券籌資是借款的主要來(lái)源，占借款(包括銀行貸款及透支、商業(yè)本票及其他貸款)的比例最高，為80.11%。韓國電力公司債券占長(cháng)期借款的68.35%。西班牙電力公司債券及其他債務(wù)類(lèi)有價(jià)證券占負債總額的37.18%，是金融機構借款的2倍左右。日本中部電力債券占長(cháng)期負債的49.89%。債券籌資方式在國外電網(wǎng)(或電力)公司中具有極其重要的戰略地位，相比之下國內電網(wǎng)公司的債券籌資所占比重很小。債券融資方式具有成本低、風(fēng)險小、減輕稅費與調整財務(wù)結構等優(yōu)勢，同時(shí)不影響企業(yè)的控股權，發(fā)行債券應成為國內電網(wǎng)企業(yè)重要的融資方式。因此，電網(wǎng)企業(yè)在未來(lái)籌資方式選擇上應繼續加大債券融資力度。
3、電網(wǎng)資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化的核心原理在于其以資產(chǎn)可預期的現金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。資產(chǎn)證券化成為最近中國證券市場(chǎng)上一個(gè)十分引人關(guān)注的話(huà)題。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng )新，具有很多融資方面的優(yōu)勢。電網(wǎng)資產(chǎn)具備資產(chǎn)證券化的基本條件：基礎資產(chǎn)信譽(yù)良好、現金流回報穩定、發(fā)行人資信高。我國電網(wǎng)公司資產(chǎn)規模巨大，門(mén)類(lèi)繁多，但是綜合利用效率不高，以至于許多資產(chǎn)處于閑置狀態(tài)，將這一部分資產(chǎn)證券化進(jìn)行有效利用是電網(wǎng)融資的一個(gè)安全且有效的渠道。資產(chǎn)證券化有助于改善電網(wǎng)企業(yè)的財務(wù)指標并降低風(fēng)險，進(jìn)一步提升企業(yè)的融資能力。當前與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規尚未健全，前期基礎工作投入成本較高，并受到現行會(huì )計準則、稅收制度以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品技術(shù)等因素的影響和制約。但因其融資成本低，并可解決電網(wǎng)企業(yè)巨額應收賬款的問(wèn)題，以資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資一般比直接發(fā)行國際債券成本低，并可通過(guò)結構安排轉化為表外融資，不計入公司負債，不會(huì )影響財務(wù)指標和放大財務(wù)風(fēng)險，值得進(jìn)一步研究與推廣。
4、股權多元化
大多數國外電網(wǎng)(或電力)企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票進(jìn)行籌資，全球主要的25 家電力公司已有16家上市，占64%。公開(kāi)發(fā)行股票籌資是國外電網(wǎng)(或電力)企業(yè)常見(jiàn)的籌資方式之一。國內電網(wǎng)企業(yè)可在適當時(shí)機開(kāi)展股票籌資方式。針對電網(wǎng)企業(yè)存在資本結構簡(jiǎn)單、資產(chǎn)負債率高、資金需求量大、時(shí)間長(cháng)的特點(diǎn)，利用資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，是優(yōu)化資本結構、有效控制風(fēng)險、降低資金成本的有效手段。國發(fā)〔2002〕5號與國發(fā)〔2004〕20號等文件為電網(wǎng)企業(yè)實(shí)現投資主體多元化、發(fā)展股權融資提供了政策支持和法律保障。電網(wǎng)企業(yè)可通過(guò)市場(chǎng)化運作，開(kāi)創(chuàng )股權融資途徑。
隨著(zhù)國家農村電網(wǎng)“兩改一同價(jià)”政策的貫徹實(shí)施，大多數縣級電網(wǎng)公司按照《公司法》向有限責任公司和股份有限公司方面改制。城鄉電網(wǎng)建設出現投資主體多元化和產(chǎn)權結構多元化的趨勢，縣級配電網(wǎng)的單一產(chǎn)權結構已逐步被多元化產(chǎn)權結構代替。隨著(zhù)電力市場(chǎng)化改革和國家對電力投資政策的調整，輸配電網(wǎng)將對市場(chǎng)逐步開(kāi)放，外國資本、民營(yíng)資本和其他社會(huì )資本也將會(huì )通過(guò)直接或間接投資的方式進(jìn)入輸配電網(wǎng)領(lǐng)域。當前，縣(市)級電網(wǎng)公司改制步伐明顯加快，其產(chǎn)權結構已呈多元化趨勢，這也為國家、網(wǎng)、省(市)級企業(yè)電網(wǎng)產(chǎn)權結構調整提供了有益的經(jīng)驗。
除上述提及的融資方式之外，還有一些其他融資方式也在研究和推廣中。例如：資金信托、產(chǎn)業(yè)投資基金、以設施使用協(xié)議為基礎的項目融資模式、BOT融資方式等。
三、解決電網(wǎng)企業(yè)融資困境的建議
1、積極拓寬融資渠道，促進(jìn)企業(yè)可持續發(fā)展
電網(wǎng)企業(yè)應該抓住機會(huì )不斷拓寬融資渠道，改變傳統的以銀行信貸為主的融資模式，逐步采用發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化、資金信托、產(chǎn)業(yè)投資基金與股權多元化等創(chuàng )新融資模式。從市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)達國家的融資情況來(lái)看，企業(yè)融資方式主要分為兩類(lèi)：一種以銀行融資為主;另一種以證券融資為主。從我國的市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)展情況來(lái)看，電網(wǎng)企業(yè)的融資模式應考慮近期和遠期的實(shí)際需要與相關(guān)的政策支持。初期應采取銀行融資模式;而隨著(zhù)市場(chǎng)的成熟與發(fā)展的需要，電網(wǎng)企業(yè)的融資模式應轉向以證券融資為主。在遠期融資模式中，除了繼續發(fā)行電網(wǎng)建設債券之外、電網(wǎng)企業(yè)還應該積極爭取上市。因電網(wǎng)項目具有投資低風(fēng)險、收益穩定的特點(diǎn)，電網(wǎng)企業(yè)還應積極開(kāi)拓新的融資方式，如資金信托、投資基金等。同時(shí)，國家也應制訂、完善相應的法律法規，促進(jìn)電網(wǎng)建設融資方式的轉變，為電網(wǎng)公司拓寬電網(wǎng)建設的融資渠道、轉變融資方式清除障礙，保證電網(wǎng)企業(yè)的可持續發(fā)展。
2、完善電價(jià)機制改革，充分發(fā)揮其融資牽引作用
合理的輸配電價(jià)是實(shí)現投資多元化的突破點(diǎn)。長(cháng)期而言，建立獨立、規范的輸配電價(jià)機制，使輸配電價(jià)真正能夠反映輸配電真實(shí)成本，給子以合理回報，是理順電價(jià)、改善電價(jià)結構的核心和根本，也是解決融資困難問(wèn)題的關(guān)鍵。理順輸配電價(jià)不僅有利于電網(wǎng)企業(yè)效率的提高，也符合投資者和消費者的預期需求。電價(jià)改革應結合區域電力市場(chǎng)的建立，增加主電網(wǎng)還本付息的電價(jià)立項權，完善電價(jià)形成機制。在廠(chǎng)網(wǎng)分開(kāi)的基礎上，初步建立有利于促進(jìn)電網(wǎng)健康發(fā)展的輸配電價(jià)格機制，以合理成本、合理利潤的原則核定好電網(wǎng)輸配電價(jià)，尤其是大區、跨區送電輸電電價(jià)，力爭電網(wǎng)還本付息電價(jià)在電價(jià)方案中得到全面體現。在現階段，尤其要注重輸配電價(jià)對電網(wǎng)建設融資的牽引作用。 3、股權多元化以實(shí)現電網(wǎng)企業(yè)股權融資
電網(wǎng)企業(yè)通過(guò)股市融資，必將對中國股市帶來(lái)深遠影響，為電網(wǎng)經(jīng)營(yíng)企業(yè)融資開(kāi)拓嶄新前景。從我國實(shí)際出發(fā)，為了滿(mǎn)足社會(huì )對電力的需求，電網(wǎng)公司必須加大電力建設投入力度。但在投資主體單一的情況下，已如前面所述，電網(wǎng)公司已面臨資金嚴重短缺的問(wèn)題，如果完全依靠舉債籌集建設資金，那么電網(wǎng)公司的財務(wù)狀況會(huì )迅速惡化，經(jīng)營(yíng)會(huì )陷入不穩定的狀態(tài)之中。隨著(zhù)電力市場(chǎng)化改革的不斷深化和市場(chǎng)體制的日趨完善，電網(wǎng)投資主體多元化的格局必將逐步形成。電網(wǎng)企業(yè)實(shí)現產(chǎn)權多元化的途徑之一就是減持國家股，吸收多元主體的投資。由于電網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)規模龐大，若整體上市，市場(chǎng)難以承受，可以考慮將部分優(yōu)良資產(chǎn)組合后分拆上市。
選擇地方電網(wǎng)入市，主要原因是電網(wǎng)企業(yè)具有國家壟斷和社會(huì )公益性質(zhì)，將電網(wǎng)企業(yè)的股份出售給社會(huì )公眾需要特別謹慎，必須確保國家對電網(wǎng)的控制不受影響。2004年作為首家上市的電網(wǎng)類(lèi)企業(yè)——重慶涪陵電力實(shí)業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“涪陵電力”)正是通過(guò)分拆上市這一方式籌集資金，實(shí)現其持續發(fā)展。2004年2月17日涪陵電力向二級市場(chǎng)投資者定價(jià)配售發(fā)行5200萬(wàn)股股票，募集資金2.5億元，用于電網(wǎng)項目收購和建設，成為滬、深兩市首家電網(wǎng)類(lèi)上市公司。
綜上所述，電網(wǎng)企業(yè)要克服自有資本不足的劣勢，突破融資方面的困境，跟上電網(wǎng)建設的資金需求，在拓寬融資渠道、增加資金投入時(shí)應綜合考慮三個(gè)方面的影響：首先在選擇融資方式時(shí)，應綜合考慮國家政策與資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，匹配融資規模與融資方式，以較低的成本籌集所需資金。其次要加快理順電網(wǎng)輸配電價(jià)體系，促進(jìn)電價(jià)機制改革，充分發(fā)揮價(jià)格信號對電網(wǎng)建設融資的牽引作用，吸引社會(huì )資金的投資。最后是實(shí)現電網(wǎng)企業(yè)股權多元化會(huì )涉及經(jīng)濟利益最大化與投資安全的矛盾，因此現階段可考慮將部分優(yōu)良資產(chǎn)組合后分拆上市進(jìn)行融資，在擴大融資規模的同時(shí)保證國家對電網(wǎng)行業(yè)的話(huà)語(yǔ)權。
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