- 相關(guān)推薦
淺談上市公司再融資選擇的新現象
引導語(yǔ)：本文選取了在證券市場(chǎng)已實(shí)施再融資的兩類(lèi)公司——處于成長(cháng)中的中小企業(yè)板的公司和被編進(jìn)上證50指數的有市場(chǎng)影響力的大型公司，采用數據分析的方法。下面是yjbys小編為你帶來(lái)的淺談上市公司再融資選擇的新現象，希望對你有所幫助。
1958年，Modidiani和Miller提出了著(zhù)名的MM定理，論證了在理想狀態(tài)下，債務(wù)融資和權益融資的選擇對公司價(jià)值和資金獲得成本沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響，開(kāi)創(chuàng )了現代企業(yè)融資行為和資本結構研究的先河。但是，由于我國上市公司的資本結構的特殊性，國外的理論往往不能直接應用。
目前。我國的上市公司在證券市場(chǎng)上的再融資方式主要有3種：增發(fā)(包括定向增發(fā)和公開(kāi)增發(fā))、配股和發(fā)行可轉換債券。
為了更好地觀(guān)察和解釋當今我國上市公司再融資的現實(shí)情況，本文選取了在最新公告中提出再融資方案的兩類(lèi)公司——處于成長(cháng)中的中小企業(yè)板的公司和被編進(jìn)上證50指數的有市場(chǎng)影響力的大型公司，共44家。近年來(lái)，我國上市公司有非常明顯的股權融資偏好，也飽受學(xué)術(shù)界的批評。吳曉求在2003年的著(zhù)作中認為，“與債務(wù)融資必須還本付息的硬約束相比，以增發(fā)為主的股權融資行為不能對公司管理層構成強有力的約束”;“上市公司沒(méi)有分紅派息壓力，管理層將股權融資作為一種長(cháng)期的無(wú)須還本付息的低成本資金來(lái)源，這是上市公司偏好股權融資的根本原因”。這就使得再融資獲得的資本使用效率低下，甚至出現募集資金投向與約定不符的情況，繼而導致盈利水平下降，影響投資回報，打擊廣大投資者投資的積極性。
再從這44家公司中篩選出在2008年已實(shí)施再融資方案的公司，共14家，他們已實(shí)施的再融資情況如下表
由上表可以看出：已實(shí)施再融資的大型企業(yè)幾乎全部選擇了發(fā)行可轉換債券，而中小企業(yè)全部選擇了定向增發(fā);在分紅方式上，大型企業(yè)全部用現金分紅，而中小企業(yè)多數不分紅。這意味著(zhù)大型企業(yè)治理結構改善、經(jīng)營(yíng)得更好了，管理層更有信心了?還是在股市低迷的情況下的無(wú)奈選擇呢?中小企業(yè)一致選擇定向增發(fā)，這樣做是明智之選還是迫不得已呢?下面將用財務(wù)數據來(lái)探討這些問(wèn)題。
一、股權集中度和國有比例
股權集中度一般指公司前五大股東所持有公司股票的比例。股權集中度決定了公司的治理模式。股權集中度高的公司，大股東持股比例較高，有較強的動(dòng)機干預管理者的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，更傾向于內部控制：而對于股權集中度低的公司，股權相對比較分散，股東干預決策的積極性不高，很難形成良好的內部控制機制，更多地依賴(lài)于外部市場(chǎng)對公司管理者實(shí)施監管。
從表格可以看出，上證50的大型公司的股權集中度比中小板企業(yè)略高一些，且國有股東控股比例平均超過(guò)50%，而中小企業(yè)即使有國有法人股股東，其股東也是相關(guān)的研究所這樣的機構，對管理者不構成強力約束。理論上來(lái)說(shuō)。國有大型公司的行政干預能力更強，決策統一性更高，同時(shí)信譽(yù)度更高，更容易通過(guò)舉債的方式獲得資金。但從表中數據也可看出，中小企業(yè)的股權集中度大多數也都高于70%，說(shuō)明企業(yè)在成長(cháng)初期，必須集中資源，保證戰略思想的統一和強大的執行力，并保護公司創(chuàng )始人的權益。
另外，從已流通股票比例來(lái)看，部分國有大型企業(yè)逐漸走向全流通，但另一些的流通比例仍很低。尤其中小企業(yè)，平均流通比例不超過(guò)35%。對比股權集中度可發(fā)現，前十大股東中的重量級股東大多是那些未流通股票的持有者。因此，主要投資于流通股的散戶(hù)股東在企業(yè)的決策經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)言權很小，不過(guò)他們似乎也并不太看重公司業(yè)績(jì)，對他們個(gè)人而言，上市公司派息的收益微不足道，短期投機行為仍是他們獲利的主要方式。
綜上，國有大型企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)的股權都很集中，且中小企業(yè)的流通股比例更低;從約束力來(lái)看，上證50大公司受?chē)泄蓶|的約束很大，而中小企業(yè)幾乎不受?chē)泄蓶|的影響，流通股小股東更注重股價(jià)本身的漲跌，不注重公司業(yè)
績(jì)。由此保證了公司的行為體現了大股東的特點(diǎn)和意志，為下文的探討打下了基礎。
二、資產(chǎn)負債率和流動(dòng)負債比率�，F金流
負債經(jīng)營(yíng)是現代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務(wù)穩健的前提下充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。常用的指標主要是資產(chǎn)負債率，即總負債÷總資產(chǎn)。人們普遍把上市公司負債率低視為財務(wù)過(guò)度保守，未充分利用財務(wù)杠桿，負債率低的上市公司增發(fā)或配股往往被視為過(guò)度股權融資;流動(dòng)負債率=流動(dòng)負債÷總負債，其中。流動(dòng)負債是指一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期內(通常為一年)需要用流動(dòng)資產(chǎn)(如現金)來(lái)償還的負債;速動(dòng)比率=速動(dòng)資產(chǎn)÷流動(dòng)負債。速動(dòng)資產(chǎn)指現金或與現金無(wú)異的資產(chǎn)，剔除了存貨。速動(dòng)比率通常用來(lái)衡量公司的短期償債能力，速動(dòng)比率不小于1被認為安全。
現金流指企業(yè)一定時(shí)期的現金和現金等價(jià)物的流人和流出的數量�，F金流量分為三大類(lèi)：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量、投資活動(dòng)現金流量和籌資活動(dòng)現金流量。其中，最主要的現金流是營(yíng)業(yè)現金流量。如果一個(gè)企業(yè)沒(méi)有營(yíng)業(yè)現金流量做保證，企業(yè)的現金流遲早要枯竭。同時(shí)，營(yíng)業(yè)現金流量最能體現企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)能力和未來(lái)發(fā)展前景�，F金流充裕與否關(guān)系到企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能否正常進(jìn)行，也關(guān)系到償還短期債務(wù)的能力高低，因此與企業(yè)再融資行為的選擇也有關(guān)系。
從上表可以看出，大型企業(yè)與中小企業(yè)的資產(chǎn)負債率相差不多。但中小企業(yè)的流動(dòng)負債比例異常之高，樣本中有6家高達97%以上，甚至有100%流動(dòng)負債的公司!再從速動(dòng)比率指標來(lái)看，大型企業(yè)與中小企業(yè)多數都不甚理想，中小企業(yè)樣本中剔除異動(dòng)值6.40以后的平均值也僅為0.68�，F金流方面，大型企業(yè)明顯優(yōu)于中小企業(yè)，除了選擇增發(fā)再融資的振華重工外。其余樣本普遍體現了現金流充裕的特點(diǎn)并且它們都選擇了發(fā)行可轉債。
我們可以推斷。隨著(zhù)我國資本市場(chǎng)的發(fā)展，國有大型企業(yè)憑借其良好的信譽(yù)，融資渠道更加開(kāi)闊，長(cháng)期以來(lái)備受詬病的單一化融資體制導致的過(guò)度負債問(wèn)題有所緩解，還款付息壓力和出現財務(wù)風(fēng)險的可能性大大降低。而中小企業(yè)雖然總的資產(chǎn)負債率較低，但是流動(dòng)負債率奇高，說(shuō)明公司的凈現金流量不足，公司要使用過(guò)量的短期債務(wù)來(lái)保證正常運營(yíng)。若金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調、銀根緊縮時(shí)，資金周轉可能出現困難，從而增加了中小企業(yè)的信用風(fēng)險和流動(dòng)性風(fēng)險，成為經(jīng)營(yíng)的潛在威脅。另外，資金的主要投資方向也是造成流動(dòng)負債差異的可能原因之一，國有大型企業(yè)的長(cháng)期的、高風(fēng)險的大型項目往往需要巨額的長(cháng)期貸款支持，而處于迅速變化的市場(chǎng)中的中小企業(yè)通常需要的是解燃眉之急的短期小額融資，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流匱乏也在情理之中。
由此也就不難解釋?zhuān)瑸槭裁磭写笮推髽I(yè)選擇發(fā)行可轉換債券再融資，而中小企業(yè)選擇增發(fā)再融資。一方面，國有大型企業(yè)借債有其先天優(yōu)勢，相對于中小企業(yè)，信譽(yù)度更高，信息的披露更充分，抵御風(fēng)險的能力更強，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流更充裕，即使陷入財務(wù)困境，銀行行事也更加溫和，通常會(huì )達成延期付款甚至減免債務(wù)的協(xié)議。但對中小企業(yè)則不同，如果中小企業(yè)的資產(chǎn)負債率過(guò)高，銀行就會(huì )懷疑其惡意逃債或者轉移資產(chǎn)。另一方面，據《經(jīng)濟觀(guān)察報》報道，“過(guò)半數的中小私營(yíng)企業(yè)融資渠道主要都是通過(guò)投資機構來(lái)完成，對銀行貸款的依賴(lài)程度比較低。不良貸款風(fēng)險讓商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時(shí)如履薄冰。”商業(yè)銀行對中小企業(yè)貸款的積極性不高是因為在貸款時(shí)過(guò)于看重企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)，而中小企業(yè)能提供的抵押往往達不到銀行的要求，中小企業(yè)財務(wù)信息相對不透明的特點(diǎn)進(jìn)一步加大了銀行的貸款風(fēng)險。
由此看來(lái)，對于中小企業(yè)，不能因為它的資產(chǎn)負債率低并且選擇增發(fā)，就武斷地說(shuō)它過(guò)度股權融資，資本結構的合理性不能一概而論。中小企業(yè)獲得銀行貸款困難，短期應急資金的需求大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流匱乏，其財務(wù)報表并不漂亮。償債能力不被銀行認可，于是，在保持對公司控制權的前提下，大股東寧肯攤薄權益，通過(guò)定向增發(fā)以吸引新投資者加盟，這或許是一種被迫的再融資選擇。
三、獲利能力。市場(chǎng)評價(jià)
企業(yè)的獲利能力是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的反映，市場(chǎng)評價(jià)高低關(guān)乎其再融資能否成功。主要指標：每股收益：稅后利潤÷股本總數;市盈率=股票市價(jià)÷每股收益：每股未分配利潤是指企業(yè)歷年期末留存的尚未分配的利潤的累計數額。
實(shí)踐證明，中小企業(yè)比大型公司的盈利能力更強，市場(chǎng)評價(jià)也更高，表明投資者看好中小企業(yè)的高增長(cháng)，愿意支付比較高的溢價(jià)。每股未分配利潤也是中小企業(yè)略高，說(shuō)明中小企業(yè)留存更多的收益用于公司發(fā)展或應對可能出現的危機。所以。中小企業(yè)選擇定向增發(fā)也是由于其面向的投資者更加看好公司高增長(cháng)的前景，愿意繼續投入資金，擴大收益。而大型企業(yè)已進(jìn)入成熟期，公司財務(wù)的穩定性更佳，市場(chǎng)評價(jià)也趨于體現公司的真實(shí)價(jià)值，因此，發(fā)行可轉換債券既能以安全可靠的特點(diǎn)募集到足夠的資金，也給投資者未來(lái)轉持公司股份、享受長(cháng)期增值提供了可能性，
綜合以上所有論述，本文結論如下：
從公告的情況看，國有大型上市公司和中小上市公司目前仍以股權融資(主要是定向增發(fā))作為在證券市場(chǎng)再融資的主要方式，但值得注意的是，在已實(shí)施再融資的大型企業(yè)中，已表現出首選發(fā)行可轉換債券融資的傾向——這是大型企業(yè)治理結構改善的標志，還是在股票市場(chǎng)低迷情況下的無(wú)奈選擇，還有待于觀(guān)察。通常認為，可轉債發(fā)行的最好時(shí)機是宏觀(guān)經(jīng)濟由谷底開(kāi)始啟動(dòng)、股市由熊走牛、利率下降時(shí)。但是可以肯定的是，本世紀初備受批評的國有大企業(yè)效益低下、經(jīng)
營(yíng)不規范、資本結構不合理的問(wèn)題到今天已經(jīng)大有改善。僅從發(fā)行可轉換債券這一行為來(lái)說(shuō)，就要求企業(yè)有合適的負債率，并且其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能產(chǎn)生穩定的現金流來(lái)支付本息。此外，發(fā)行可轉換債券的公司其實(shí)仍希望投資者在未來(lái)盡量將債券轉換成普通股，這就要求公司的融資投向被市場(chǎng)看好，一定程度上也反映了公司管理層的信心。
沒(méi)有一個(gè)普遍適用的資本結構或“優(yōu)序融資”的理論，股權融資也許正是當前我國中小上市公司理性的選擇。中小企業(yè)多為民營(yíng)資本控股，與我國實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展關(guān)系密切。中小企業(yè)有高增長(cháng)高回報的特點(diǎn)，但同時(shí)也隱含著(zhù)高風(fēng)險，銀行出于資本安全的考慮，往往不敢放貸給中小企業(yè)，使得對于上市的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)再融資是成本最低的、對企業(yè)發(fā)展影響最小的融資方式。
何況更多的中小企業(yè)還沒(méi)有上市，因此，政府除了政策上的扶持之外，還要將貸款發(fā)放落到實(shí)處，同時(shí)必須要保證銀行的穩定與健康，所以，不妨考慮建立健全金融體系的評級、咨詢(xún)等中介機構，架起銀行和中小企業(yè)之間的橋梁，互利雙贏(yíng)。另一方面，監管部門(mén)應對再融資行為完善法規，嚴格審核，防范財務(wù)造假，嚴厲懲罰違規企業(yè)，這樣就可能避免中小投資者的利益受損;再制定其他管理辦法，向發(fā)達市場(chǎng)學(xué)習，督促上市公司現金分紅，回報股東，逐漸培養起中小投資者長(cháng)期價(jià)值投資的理念。從而從根本上完善我國的資本市場(chǎng)建設，造福企業(yè)，藏富于民。
【淺談上市公司再融資選擇的新現象】相關(guān)文章：
論我國上市公司再融資方式的選擇09-22
上市公司再融資手段09-02
上市公司股權再融資10-30
上市公司再融資分析研究10-22
上市公司資本運作淺談09-07
淺談CAD的選擇與技巧10-28
韓國留學(xué)住房形式選擇淺談06-11
上市公司會(huì )計政策的選擇09-17