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資本運作主要方式的探討
我國資本市場(chǎng)從出現到現在的日趨發(fā)展壯大不過(guò)20年的時(shí)間,但卻吸引了全球的關(guān)注。伴隨中國資本市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí),資本運作方式也從無(wú)到有,從簡(jiǎn)單到復雜�，F在,兼并、收購不時(shí)地發(fā)生,產(chǎn)業(yè)資本與金融資本互相吸引,尋找最佳的切合點(diǎn),而資本運作無(wú)疑是達到目標的直接手段。
一、資本運作的內涵
資本運作又稱(chēng)資本運營(yíng),是指利用市場(chǎng)法則,通過(guò)對資本本身的技巧性運作或資本的科學(xué)運動(dòng),實(shí)現價(jià)值增值、效益增長(cháng)的一種經(jīng)營(yíng)方式;即是以利潤最大化和資本增值為目的,以?xún)r(jià)值管理為特征,將企業(yè)的各類(lèi)資本,不斷地與其它企業(yè)、部門(mén)的資本進(jìn)行流動(dòng)與重組,實(shí)現生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結構的動(dòng)態(tài)重組,以達到企業(yè)自有資本不斷增加這一最終目的的運作行為。
資本運作的內涵大致可以分為三個(gè)方面:一是資本的內部積累;二是資本的橫向集中;三是資本的社會(huì )化控制。從經(jīng)濟學(xué)意義上看,資本運作泛指以資本增值為目的的經(jīng)營(yíng)活動(dòng),其內涵頗為豐富,生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)(商品經(jīng)營(yíng)或產(chǎn)品經(jīng)營(yíng))自然包括于其中。但從我國來(lái)看,資本運作是作為與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相對應的一個(gè)概念提出的。從這點(diǎn)講,資本運作是一個(gè)狹義的概念,其主要是指可獨立于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)而存在的以?xún)r(jià)值化、證券化了的資本或可按價(jià)值化、證券化操作的物化資本為基礎,通過(guò)優(yōu)化配置來(lái)提高資本運營(yíng)效率和效益的經(jīng)濟行為和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
本文采用更廣泛的說(shuō)法,即經(jīng)濟學(xué)意義上的概念。發(fā)行股票、發(fā)行債券(包括可轉換公司債券)、配股、增發(fā)新股、轉讓股權、派送紅股、轉增股本、股權回購(減少注冊資本),企業(yè)的合并、托管、收購、兼并、分立以及風(fēng)險投資等等都屬于資本運作的范疇。
二、資本運作方式
1.回購協(xié)議(Repo,Repurchase Agreement)
回購協(xié)議有兩種,一是債券質(zhì)押式回購交易,一是債券買(mǎi)斷式回購。
回購協(xié)議是指由借貸雙方簽訂協(xié)議,規定借款方通過(guò)向貸款方暫時(shí)出售一筆特定的金融資產(chǎn)(證券)而換取相應的即時(shí)可用資金,并承諾在一定期限后按約定價(jià)格購回這筆金融資產(chǎn)(證券)。其中的回購價(jià)格一般為售價(jià)加利息,這樣就在事實(shí)上償付融資本息。
回購協(xié)議實(shí)質(zhì)上是一種短期抵押融資方式,那筆被借款方先售出后又購回的金融資產(chǎn)(證券)即是融資抵押品或擔保品�；刭弲f(xié)議分為債券回購和股票回購兩種。兩種形式都是融資的手段,而且一貫都被認為是比較安全且回報高而快的方式。
2.債權轉股權(Debt for Equity Swap)
所謂債轉股實(shí)際上就是將債務(wù)轉換為股權,使債權人成為企業(yè)的股東,而企業(yè)則由債務(wù)人變成持股人的公司。債權轉股權一般有三種途徑:(1)直接把對企業(yè)的債權轉換為對企業(yè)的股權。(2)將債權出售給第三方,第三方再將這筆債權轉為股權。(3)將股權交給第三方管理,再從第三方獲得股息和分紅。
一般來(lái)說(shuō)銀行、非銀行金融機構、企業(yè)、自然人等都可以充當債權人。
下面舉出的德隆的運作案例并非傳統意義上的債轉股,它并沒(méi)有變更權益關(guān)系,但本質(zhì)上卻是利用關(guān)聯(lián)公司的錯綜復雜的關(guān)系對債轉股的另一種更高明的應用。
1996年2月新疆屯河、新疆德隆參與注冊成立新疆金融租賃公司。其中,新疆德隆和新疆屯河各出資700萬(wàn)元,各占新疆金融租賃12.73%股權。6月,新疆屯河上市。10月,新疆德隆成為新疆屯河第三大股東,持股10.185%。
1997年4月,德隆通過(guò)新疆金融租賃首次發(fā)現了新中國第一只為期3年的一億元特種金融債券,年利率11%。為該特種金融債券提供擔保的兩家公司均是德隆系公司:其中之一是新疆德隆,其質(zhì)押的是所持有的新疆屯河8.19%即1410.18萬(wàn)股法人股及其質(zhì)權登記日后的分紅派息;另一家則是烏魯木齊德隆房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司,抵押的是其下屬的城市大酒店的部分樓層。如下圖:
新疆德隆對新疆金融租賃的擔保,其結果有兩種,一種是債權人對新疆金融租賃的債權轉變?yōu)槠鋵π陆秃拥墓蓹?另一種則是對新疆金融租賃自身的股權,使債權人直接成為新疆金融租賃公司的(間接)股東。
首先看第一種情況:新疆德隆對新疆金融租賃的擔保是采用股權質(zhì)押的方法,其質(zhì)押標的物是新疆屯河8.19%的法人股與質(zhì)權登記日后的分紅派息。由此,如若新疆金融租賃無(wú)法償還債務(wù),由新疆德隆來(lái)償還,新疆德隆如果由于種種原因不能或不愿償還,則債權人有權利對其質(zhì)押品進(jìn)行占用與處理,而其質(zhì)押品卻是股權,那么最后債權人對于新疆金融租賃的債權就轉換為對其的股權;第二種情況繼續使用第一種情況的假設,即新疆金融租賃無(wú)法償還債務(wù),而德隆亦不能或不愿償還,最終使得債權人對新疆金融租賃的債權轉變?yōu)閷π陆秃拥墓蓹?由于新疆屯河是新疆金融租賃的大股東,成為新疆屯河的股東,那么實(shí)際上也就是新疆金融租賃的間接股東。
從德隆的手法來(lái)看,實(shí)在是非常巧妙,本來(lái)新疆金融租賃對于債權人的債務(wù)是要負責任的,但卻最后使得債權變股權,由債權人自負責任。另外,兩家擔保公司所擔保的方式也有微妙但本質(zhì)卻相差甚遠的區別,新疆德隆采用質(zhì)押方法,最壞的結果就是失去對新疆屯河的一部分股權,而不用背負債務(wù),由債權人自負盈虧;而德隆對于其房地產(chǎn)這個(gè)實(shí)業(yè)部分卻采用抵押方式,德隆依然對其擁有占有權。
債轉股是解決企業(yè)債務(wù)問(wèn)題、對企業(yè)實(shí)施重組的一個(gè)重要方法,如果運用得當,不僅能夠避免企業(yè)因資不抵債而遭破產(chǎn)的厄運,也能夠使債權人減少損失,從而給債權債務(wù)雙方一個(gè)共同解決問(wèn)題的機會(huì )。當然,在本例中,這種方法事實(shí)上是為企業(yè)融資提供渠道,如若企業(yè)無(wú)法上市或無(wú)法配股融資,那么該方法就無(wú)疑是上策。
債權轉股權的另外一種方法是:易股方案。具體來(lái)說(shuō)就是母公司利用所持有的子公司的股票來(lái)交換自己的債務(wù),即債務(wù)易股;對于債權人來(lái)說(shuō),即用對母公司的債權來(lái)交換對子公司的股權。
3.資產(chǎn)置換(Replacement of Assets)
資產(chǎn)置換是指上市公司控股股東以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)或現金置換上市公司的呆滯資產(chǎn),或以主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換其非主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)等情況,資產(chǎn)置換包括整體資產(chǎn)置換和部分資產(chǎn)置換。
資產(chǎn)置換以后,上市公司的產(chǎn)業(yè)結構會(huì )發(fā)生變化或調整,資產(chǎn)狀況一般將得以改善。
4.杠桿收購(LBO,Leveraged Buy-Outs)
杠桿收購是企業(yè)兼并的一種特殊形式,其實(shí)質(zhì)在于舉債收購,即收購者利用杠桿原理,用少量自有資金,以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的盈利能力作為擔保從而籌集大量資金用于收購行為進(jìn)而控制或重組目標公司的一種資本運作方式。
在收購活動(dòng)中,收購方需要大量的資金才能運作,盡快籌集一定數量的資金成為收購方亟待解決的問(wèn)題,而如果由收購方自己從外部融資支付收購價(jià)款,這無(wú)疑與直接支付被收購方價(jià)款是一樣的,而LBO的特色就在于買(mǎi)方收購股權的資金,主要以目標公司的各種資產(chǎn)作抵押,由目標公司向金融機構及其他來(lái)源貸得,而買(mǎi)方只支付一、兩成的現金。這樣做的后果就是公司的資本結構中債務(wù)資本占了絕大部分,收購方的償債壓力極大,而債務(wù)資本的提供方即債權人一般要求較高的利率作為補償,且附有苛刻條件。一旦經(jīng)營(yíng)不善,或是收購前規劃和收購后現金流規劃出了問(wèn)題,收購方極有可能被債務(wù)壓垮而破產(chǎn)。而這種高度負債的收購方式,需要收購者做出精確的計算,使得收購后公司的收支處于杠桿的平衡點(diǎn)即收購后公司的收入剛好支付因收購而產(chǎn)生的高比例負債。
5.戰略并購(Strategic Mergers and Acquisitions)
戰略并購是并購雙方以各自核心競爭優(yōu)勢為基礎,出于企業(yè)的自身發(fā)展戰略需要,為達到公司發(fā)展戰略目標,通過(guò)優(yōu)化資源配置的方式在適度的范圍內繼續強化企業(yè)核心競爭力,并產(chǎn)生一體化協(xié)同效應,創(chuàng )造大于各自獨立價(jià)值之和的新增價(jià)值的并購活動(dòng)。如:橫向合并、縱向合并、市場(chǎng)占有率增長(cháng)、產(chǎn)品或市場(chǎng)保護、生產(chǎn)能力提高、財務(wù)協(xié)同、專(zhuān)業(yè)合作和多元化經(jīng)營(yíng)等,均屬戰略并購范疇。
以上可看出,戰略并購至少應包括四方面內容。第一:戰略并購以企業(yè)發(fā)展戰略為目標,通過(guò)并購達到既定目標或為達到戰略目標而選擇手段,屬于長(cháng)期戰略考慮。第二:以增強企業(yè)核心競爭力為基礎,使并購后的企業(yè)形成更強的競爭優(yōu)勢。第三:產(chǎn)生協(xié)同效應,其主要體現在生產(chǎn)協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財務(wù)協(xié)同、人才與技術(shù)協(xié)同。第四:戰略并購與財務(wù)并購有很大區別。并購學(xué)術(shù)界把整合并購于一體為前提進(jìn)而謀求企業(yè)價(jià)值增值的活動(dòng),稱(chēng)為戰略并購;而把不涉及整合并購公司于一體,直接謀求并購企業(yè)增值的稱(chēng)為財務(wù)并購。
戰略并購后期整合非常關(guān)鍵,整合的好,效果非常突出且對于企業(yè)來(lái)說(shuō)在確定其優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、占領(lǐng)市場(chǎng)將發(fā)揮重大作用。
另外,戰略并購根本目的在于追求競爭上的長(cháng)期戰略?xún)?yōu)勢,使公司適應不斷變化的環(huán)境,而并非單純追求規模擴大和財務(wù)上的短期盈利。這必然說(shuō)明公司不僅要關(guān)注并購本身,還要更多關(guān)注并購后整合工作的順利完成。
6.資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)
資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式,資產(chǎn)證券化發(fā)行人將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來(lái)可回收的現金流的資產(chǎn)(即基礎資產(chǎn),underlying asset)在資本市場(chǎng)中通過(guò)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資,它與債券和股票等金融產(chǎn)品的不同之處在于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來(lái)源是一系列未來(lái)可回收的現金流,而產(chǎn)生這些現金流的資產(chǎn)可以作為基礎抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此,資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是出售未來(lái)可回收的現金流從而獲得融資,其最大作用是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。
資產(chǎn)證券化運用組合基礎資產(chǎn)的現金流來(lái)發(fā)行證券,因此一般又被稱(chēng)為資產(chǎn)支持證券(Asset-Backed Securities,ABS)�，F在幾乎任何金融資產(chǎn)―只要具有可預測和可回收的未來(lái)現金流,都可被用做資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化使投資者選擇的投資方式增多,企業(yè)融資渠道擴展,使其可不通過(guò)傳統占主導地位的銀行而獲得融資。
三、結束語(yǔ)
除以上所述的資本運作方法之外,還有其他諸如股權質(zhì)押、抵押貸款、信用擔保、委托理財、內部資金往來(lái)、應收票據短期拆借、定期大額存單質(zhì)押、委托持股、配股、增發(fā)新股、轉讓股權、轉增股本、發(fā)行特種金融債券、借殼上市、MBO、戰略并購等等各種方法。這些資本運作手法無(wú)疑在企業(yè)的融資與資金往來(lái)中起到了至關(guān)重要的作用,不僅如此,更為中國金融市場(chǎng)注入了新元素,拓展了其資本運作的方式,從而一定程度上促進(jìn)了中國資本市場(chǎng)的進(jìn)步。
資本運作對于任何一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)都是非常重要的,在其誕生時(shí)要用到、發(fā)展壯大時(shí)要用到、危機破產(chǎn)時(shí)也要用到,可以說(shuō)資本運作處于企業(yè)的各個(gè)階段,它的存在與運用,無(wú)疑是必不可少的。如果應用得當,不僅對企業(yè)自身的發(fā)展抑或是對公司的管理層和股東來(lái)說(shuō),必然獲益匪淺。
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