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資本運營(yíng)管理中的風(fēng)險與防范
引導語(yǔ)：資本運營(yíng)風(fēng)險包括:體制風(fēng)險、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險、市場(chǎng)風(fēng)險、法律法規風(fēng)險等。資本運營(yíng)風(fēng)險的來(lái)源主要由資本運營(yíng)的特點(diǎn)所決定:即資本運營(yíng)的風(fēng)險性、資本運營(yíng)的復雜性、資本運營(yíng)的擴張性、資本運營(yíng)的挑戰性。
一、資本運營(yíng)面臨的風(fēng)險
企業(yè)資本運營(yíng)存在著(zhù)風(fēng)險,這是企業(yè)資本運營(yíng)特點(diǎn)所決定的。資本運營(yíng)風(fēng)險主要表現在:
第一,體制風(fēng)險。企業(yè)進(jìn)行資本運營(yíng)有其自身明確的動(dòng)因,這個(gè)動(dòng)因必須表現為經(jīng)濟動(dòng)因,以追求經(jīng)濟效益為前提。但在我國企業(yè)資本運營(yíng)過(guò)程中,市場(chǎng)經(jīng)濟體制尚處在逐步完善的階段,國家在進(jìn)行資本運營(yíng)時(shí)強調盤(pán)活國有資產(chǎn)、促進(jìn)國有企業(yè)改革,帶有較大程度的行政色彩,許多企業(yè)的資本運營(yíng)都是出于政府部門(mén)的強行捏合而最終實(shí)現的,重組雙方常常缺乏利益沖動(dòng)而缺少重組動(dòng)機,導致管理層對重組后的企業(yè)發(fā)展和經(jīng)營(yíng)管理缺乏了解,并難以適應長(cháng)期的運作,從而使企業(yè)資本運營(yíng)在一開(kāi)始便潛伏下風(fēng)險隱患。第一,由于企業(yè)缺乏資本運營(yíng)方面的人才,使資本運營(yíng)的規模和質(zhì)量受到制約。目前,我國投資銀行的經(jīng)營(yíng)運作才剛剛起步,缺乏具有較高素質(zhì)的人才,制約著(zhù)整個(gè)證券業(yè)和并購業(yè)務(wù)的發(fā)展,而一哄而上的大規模重組事件的快速涌現,在缺乏質(zhì)量保證的前提下,必然會(huì )給企業(yè)后期的發(fā)展埋下潛在的隱患。第二,政府依靠行政手段對企業(yè)進(jìn)行重組時(shí)所采取的大包大攬的做法,比如以非經(jīng)濟目標代替經(jīng)濟目標,過(guò)分強調 優(yōu)幫劣、強管弱、富扶貧 的解困行為等,背離了市場(chǎng)原則,給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)了風(fēng)險。第三,被并購企業(yè)人員的安置因體制影響,常常被作為重組時(shí)的一項重要附加條件。這種接收或重組本身為重組企業(yè)的后續發(fā)展埋下了潛在的風(fēng)險。
第二,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險是指重組者在并購完成后,無(wú)法使整個(gè)企業(yè)集團產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應、財務(wù)協(xié)同效應、市場(chǎng)份額效應以及實(shí)現規模經(jīng)濟和經(jīng)驗共享互補等效果,甚至整個(gè)企業(yè)集團還遭受被并購進(jìn)來(lái)的新公司的經(jīng)營(yíng)
拖累。企業(yè)搞資本運營(yíng),首先要對自身的綜合素質(zhì)和市場(chǎng)狀況有一個(gè)清醒的認識,要充分考慮被兼并企業(yè)的生產(chǎn)要素與本企業(yè)生產(chǎn)要素的協(xié)同性。還要考慮被兼并企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)前景。如果被兼并企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)生變化,企業(yè)將面臨很大風(fēng)險。
在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險體現為生產(chǎn)要素質(zhì)量不高的同時(shí),在很大程度上還表現為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平和生產(chǎn)能力方面。尤其是當企業(yè)實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)、進(jìn)入較為生疏領(lǐng)域的時(shí)候,更需要把管理能力能否適應新領(lǐng)域的要求放在至關(guān)重要的地位。否則的話(huà),企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)借以分散風(fēng)險的目的非但不能達到,弄不好反受管理風(fēng)險之累。
在企業(yè)財務(wù)方面,企業(yè)負債結構的合理與否也是資本經(jīng)營(yíng)過(guò)程中需要考慮的風(fēng)險。企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的最終目的是為了獲得最大的資本收益,但是資本經(jīng)營(yíng),特別是大規模的兼并收購活動(dòng)需要巨額的資金支持。一般來(lái)講,企業(yè)不可能通過(guò)自有資本來(lái)完成一項巨大的兼并收購工程,這樣做即便成功,也是不經(jīng)濟的。許多企業(yè)希望通過(guò)債務(wù)杠桿來(lái)完成兼并收購,但這樣做財務(wù)風(fēng)險很大,特別是在信息不對稱(chēng)、市場(chǎng)發(fā)生巨變以及經(jīng)營(yíng)決策出現重大失誤情況下,以高負債進(jìn)行資本經(jīng)營(yíng),其財務(wù)風(fēng)險就更大了。
第三,市場(chǎng)風(fēng)險。資本運營(yíng)是一種市場(chǎng)經(jīng)濟行為,一些市場(chǎng)因素的不確定性也給企業(yè)的資本運營(yíng)帶來(lái)了各種風(fēng)險。(1)市場(chǎng)行情的變動(dòng)和經(jīng)濟的周期性波動(dòng),一方面將會(huì )影響到資本經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金來(lái)源,導致收購或重組受阻,另一方面還可以影響到企業(yè)收購的成本及目標公司的選擇。(2)由于對市場(chǎng)信息的了解不足,加上市場(chǎng)信息本身就具有不充分或不對稱(chēng)特點(diǎn),也是造成企業(yè)并購失敗的重要原因之一。
受到目標公司的反收購行動(dòng)影響。目標公司采取的各種反收購措施,無(wú)疑對收購方構成了相當大的風(fēng)險。因此,企業(yè)在進(jìn)行并購時(shí),要制定詳細的收購方案,并對可能出現的問(wèn)題做出充分的估計,以最小的代價(jià)完成收購,否則要冒很大的反收購風(fēng)險。
第四,法律法規風(fēng)險。在西方發(fā)達的市場(chǎng)經(jīng)濟國家,各國政府都制定了維持公平競爭,限制壟斷的 反壟斷法 或 反托拉斯法 等,這些法案使大規模的有可能形成壟斷的并購受到限制,從而使并購企業(yè)虧損慘重。目前,盡管我國還沒(méi)有完善的反壟斷、促進(jìn)公平競爭的法規,但公司法中含有某些增加交易透明度、維持公平競爭、保護投資者利益的相關(guān)法律條例。企業(yè)在資本經(jīng)營(yíng)中,特別是在兼并收購中應進(jìn)行仔細研究以盡量避免受到不必要的法律限制,從而使交易成本增加。目前我國制定的 股票發(fā)行與交易管理暫行條例 中規定,收購方持一家上市公司5%的股份時(shí)必須進(jìn)行公告,以后每增持2%均要進(jìn)行公告,持有30%股份后要求發(fā)出全面收購要約,如果得不到收購要約豁免,該項規定會(huì )使并購成本大幅上升,使并購計劃幾乎無(wú)法完成。
二、資本運營(yíng)風(fēng)險來(lái)源的決定因素
資本運營(yíng)的風(fēng)險來(lái)源于多個(gè)渠道,既有系統性風(fēng)險,又有非系統性風(fēng)險,既有來(lái)自外部的風(fēng)險,又有來(lái)自?xún)炔康娘L(fēng)險。但我們認為資本運營(yíng)風(fēng)險的一個(gè)重要來(lái)源是由資本運營(yíng)的特點(diǎn)所決定的。
首先,由資本運營(yíng)的風(fēng)險性所決定。資本運營(yíng)是企業(yè)高級的經(jīng)營(yíng)活動(dòng),這一活動(dòng)的實(shí)施存在各種風(fēng)險。企業(yè)進(jìn)行資本運營(yíng),通過(guò)兼并、收購、參股、控股等形式,擁有被并購企業(yè)的全部或部分產(chǎn)權。這實(shí)際上是通過(guò)產(chǎn)權交易市場(chǎng)或資本市場(chǎng)購買(mǎi)企業(yè)產(chǎn)權的一次巨大的投資活動(dòng),而且是一次風(fēng)險性極大的投資。并購對象選擇是否得當,本企業(yè)的資源狀況是否與所選擇的并購對象對于資源的需求相匹配,這對企業(yè)來(lái)說(shuō),直接影響其并購活動(dòng)能否取得成功,因而帶有很大的風(fēng)險性。據有關(guān)資料統計,即使是西方國家的企業(yè),并購成功率也僅有50%。在實(shí)踐中,這樣的例子很多。比如,有的企業(yè)在沒(méi)有弄清楚目標企業(yè)的資產(chǎn)、債權、債務(wù)狀況及其出售動(dòng)機的條件下,盲目并購,結果背上包袱,跌入了 陷阱 ;還有的企業(yè)高估本企業(yè)的資源條件,特別是融資能力,結果使并購無(wú)法完成,或者雖然完成了交易,卻無(wú)力進(jìn)一步投入資源進(jìn)行消化吸收,企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)并未達到預期的效果,甚至不但不能把并購企業(yè)搞活,反而惡化了本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況,可以說(shuō)是 賠了夫人又折兵 。
其次,由資本運營(yíng)的復雜性所決定。資本運營(yíng)作為企業(yè)的一種戰略與企業(yè)其他戰略相比,是一種更為復雜的戰略。資本運營(yíng)戰略包括四個(gè)方面的內容:(1)企業(yè)總體發(fā)展戰略規劃的制定,包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域和行業(yè)的選擇。(2)在總體發(fā)展戰略規劃指導下,選擇具體的資本經(jīng)營(yíng)戰略,如采取兼并、收購,還是控股、參股或其他產(chǎn)權運作方式。(3)對象企業(yè)的選擇,以及本企業(yè)資源的評價(jià)、機會(huì )、風(fēng)險分析等。(4)戰略的實(shí)施,包括資本籌措,對象企業(yè)資
產(chǎn)評估、談判、交易及其并購之后的生產(chǎn)、組織、財務(wù)、人事等方面的整合。資本運營(yíng)是一個(gè)復雜的系統工程,它需要經(jīng)過(guò)一系列前后相連、環(huán)環(huán)緊扣的戰略過(guò)程,每一個(gè)戰略階段和戰略環(huán)節,都必須謹慎操作,否則,稍有不慎,便會(huì )滿(mǎn)盤(pán)皆輸。
第三,由資本運營(yíng)的擴張性所決定。資本運營(yíng)戰略實(shí)際上是一種企業(yè)的具體發(fā)展戰略,是一種實(shí)現企業(yè)發(fā)展目標的戰略手段。擴張性是這一戰略的重要特性。雖然就全社會(huì )來(lái)說(shuō),資本運營(yíng)并沒(méi)有增加或減少社會(huì )資源總量,只是改變了這些資源的原有配置,提高了這些資源的運營(yíng)效率;但是就進(jìn)行資本運營(yíng)的企業(yè)來(lái)說(shuō),它所能夠控制、運作的資源卻增加了用少的資本,控制、推動(dòng)更多、更大范圍的資本,使其為本企業(yè)的戰略目標服務(wù),企業(yè)的原有資本產(chǎn)生出一種 放大效應 、 杠桿效應 ,從而產(chǎn)生最大限度的利潤。當然,擴張性是就資本運營(yíng)戰略的一般特性而言的,有些情況下,特別是當企業(yè)外部環(huán)境對企業(yè)發(fā)展不利,以及本企業(yè)資源約束較大的時(shí)候,企業(yè)也需要縮小 資本 規模,實(shí)施收縮戰略。比如,將企業(yè)資本從不利的行業(yè)、企業(yè)退出等。實(shí)際上,資本運營(yíng)的過(guò)程就是企業(yè)不斷調整、優(yōu)化企業(yè)資本結構,實(shí)現企業(yè)資本最大限度增值的過(guò)程。在這一過(guò)程中,既有資本擴張,也有資本收縮,而更多的則是對資本的重組和組合。
第四,由資本運營(yíng)的挑戰性所決定。資本運營(yíng)戰略,是企業(yè)為了在激烈的市場(chǎng)競爭中求生存、求發(fā)展而制定的,或者是企業(yè)發(fā)現了有利于本企業(yè)擴張發(fā)展機會(huì ),或者是企業(yè)為應對外界環(huán)境的威脅、壓力和挑戰所采取的行動(dòng)方案,因而,它要求企業(yè)不僅僅停留在適應外部環(huán)境這一層次上,還要強調企業(yè)發(fā)揮能動(dòng)性、創(chuàng )造性,主動(dòng)出擊,主動(dòng)進(jìn)攻。資本運營(yíng)如同一個(gè)大 魔方 ,變化無(wú)窮,奧妙無(wú)窮,同時(shí)也充滿(mǎn)著(zhù)風(fēng)險,有些企業(yè)通過(guò)資本運營(yíng)迅速崛起,而另一些企業(yè)卻由于資本運營(yíng)失誤而跌入 陷阱 ,一蹶不振。
三、防范和化解資本運營(yíng)風(fēng)險的措施
與商品經(jīng)營(yíng)相比,資本運營(yíng)要復雜的多,企業(yè)進(jìn)行投資、控股擴張的同時(shí),實(shí)際上也是企業(yè)風(fēng)險的擴張。為了使企業(yè)的資本運營(yíng)、資產(chǎn)重組工作達到預先設定的效果,必須高度重視對資本運營(yíng)工作本身風(fēng)險的防范。
首先,選擇和引入符合條件的資本運營(yíng)主體。符合條件的主體應該是:(1)具有較強的經(jīng)濟實(shí)力,具有控股和資產(chǎn)置換所需的資金、技術(shù)和管理能力,其項目符合國家產(chǎn)業(yè)政策支持發(fā)展的方向;(2)資本運營(yíng)、資產(chǎn)重組必須有明確的目的,都是為了企業(yè)自身和被控制對象的長(cháng)期和長(cháng)遠發(fā)展;(3)企業(yè)本身已形成較強的市場(chǎng)拓展能力和較為齊全的經(jīng)營(yíng)管理班子,具有吸收、消化被控資源的能力。上述各項條件是一組相關(guān)聯(lián)的充分必要條件,缺一不可。否則資本運營(yíng)將給企業(yè)招致更大的風(fēng)險。
其次,明確企業(yè)發(fā)展戰略定位,制定企業(yè)長(cháng)遠發(fā)展戰略。資本運營(yíng)的基礎是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),一個(gè)企業(yè)要想通過(guò)資本經(jīng)營(yíng)贏(yíng)得市場(chǎng)競爭優(yōu)勢,實(shí)現規模經(jīng)濟,就必須通過(guò)對宏觀(guān)經(jīng)濟運行的趨勢、市場(chǎng)變動(dòng)格局、行業(yè)發(fā)展前景、產(chǎn)品市
場(chǎng)占有率、投入產(chǎn)出效果、自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)素質(zhì)條件和發(fā)展潛力,確定企業(yè)發(fā)展的戰略定位,并在此基礎上制定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、資本運營(yíng)發(fā)展的中長(cháng)期發(fā)展規劃。有的放矢地確定資本運營(yíng)的手段方式,使股份化改造、兼并收購、合資嫁接、聯(lián)合協(xié)作等資本經(jīng)營(yíng)方式圍繞著(zhù)一個(gè)明確的目標進(jìn)行。否則,為資本運營(yíng)而進(jìn)行資本運營(yíng),企業(yè)發(fā)展將無(wú)從談起,資本運營(yíng)也將成為無(wú)源之水、無(wú)本之木。
第三,注重企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)和核心業(yè)務(wù)的鞏固和長(cháng)遠發(fā)展,以此為基礎開(kāi)展資本運營(yíng)。已有的實(shí)踐證明,資本運營(yíng)成功的關(guān)鍵在于一切并購業(yè)務(wù)都必須圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)而進(jìn)行,否則,必將本末倒置,使企業(yè)發(fā)展誤入歧途。瑞典的伊萊克斯集團公司是國際上知名的資本經(jīng)營(yíng)成功的典范,該公司資本經(jīng)營(yíng)成功的秘訣在于:在實(shí)行并購戰略過(guò)程中,始終圍繞一個(gè)宗旨,就是所有兼并收購活動(dòng)都必須集中在公司的核心業(yè)務(wù)上,即家用電器和商用電器。對并購公司中與核心業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的部門(mén)或分公司經(jīng)過(guò)整頓和包裝后將其出售。這樣,該公司在搞好生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的基礎上,以分拆出售所并購的企業(yè)這一方式取得了大量的利潤,獲得了需要的生產(chǎn)要素,不斷擴大企業(yè)規模,從而使這樣一個(gè)制造煤油燈的作坊成為世界級的企業(yè)巨人。
第四,應從財務(wù)的角度對資本運營(yíng)、資產(chǎn)重組方案進(jìn)行充分的分析論證。這些分析包括:對重組成本的分析比較、對重組效益的預測、對企業(yè)的財務(wù)承受能力的分析等。通過(guò)這些分析,我們可以選擇出最佳的重組方式,制定周詳的重組方案,并針對可能出現的各種財務(wù)問(wèn)題及早制定對策。某些企業(yè)可能會(huì )過(guò)分注重資產(chǎn)重組的表面形式,而沒(méi)有對整合發(fā)展過(guò)程給予足夠的重視,這種做法是十分危險的。實(shí)際上,整合過(guò)程就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)由扭曲向主題回歸的過(guò)程,整合效果的好壞將直接影響到企業(yè)日后的經(jīng)營(yíng)狀況。對此,我們必須有清醒的認識。除此之外,無(wú)論多好的重組方案在具體實(shí)施時(shí)都可能遇到一些始料不及的問(wèn)題,這就需要經(jīng)營(yíng)者在實(shí)際操作時(shí)應根據實(shí)際情況靈活地采取應變措施。
第五,在企業(yè)資本運營(yíng)過(guò)程中,要注意充分發(fā)揮中介機構,特別是投資銀行的作用。實(shí)踐證明,中介機構在為企業(yè)設計重組模式,進(jìn)行可行性分析,協(xié)助制定和實(shí)施重組具體方案中,能幫助企業(yè)提高資本運營(yíng)的效率。
第六,企業(yè)在資本運營(yíng)的過(guò)程中,如何通過(guò)降低資本經(jīng)營(yíng)成本來(lái)規避風(fēng)險顯得尤為重要。(1)要盡量采取 選擇性收購 方式。所謂 選擇性收購 ,就是收購方不必將 肥肉和骨頭 一同收購,而是從中挑選出。具體來(lái)說(shuō)就是要甩掉債務(wù)包袱和人員包袱。這樣,收購方通過(guò)注入一定的流動(dòng)資金,很快便可以啟動(dòng)生產(chǎn),并實(shí)現 扭虧為盈 。由于目前各地破產(chǎn)企業(yè)財產(chǎn)普遍存在 變現難 的問(wèn)題,在買(mǎi)方市場(chǎng)條件下,目標企業(yè)財產(chǎn)價(jià)值往往被低估,有利于收購方通過(guò)對同行業(yè)中的低效益或微虧損但確有潛力的企業(yè)進(jìn)行有選擇的收購,使得被收購企業(yè)的機器、設備和熟練勞動(dòng)力等有用資源得到充分利用,比另起爐灶重新投資建廠(chǎng)要經(jīng)濟得多,是企業(yè)實(shí)現資本低成本擴張的一
個(gè)現實(shí)途徑。(2)利用企業(yè)法人股和國家股股權有償轉讓實(shí)現低成本運作。一般來(lái)說(shuō),企業(yè)在確定是否要兼并企業(yè)時(shí),往往會(huì )考慮并購的資本成本。當并購的這一資本低于目標企業(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)格時(shí),這種并購才算是合算的。由此看來(lái),在我國上市公司中出現的大量股權有償轉讓資本重組案例中,由于通過(guò)法人股或國家股的股權轉讓來(lái)控股目標企業(yè),其股權轉讓價(jià)格是由雙方協(xié)議確定,一般略高于目標企業(yè)的每股凈資產(chǎn)值,卻遠遠低于目標企業(yè)在股票市場(chǎng)上的價(jià)格。即使把并購企業(yè)用于目標企業(yè)重建時(shí)所需的重置資本成本加進(jìn)去,仍然是遠遠低于目標企業(yè)在股票市場(chǎng)上的價(jià)格總額。法人股、國有股的有償轉讓,顯然為并購企業(yè)降低并購成本提供了一個(gè)極佳的股權交易對象。由于中國深滬兩市上市公司股本構成中最重要的特點(diǎn)是國有股所占比重較大且不能流通,使得企業(yè)并購多采取在市場(chǎng)上協(xié)議收購方式進(jìn)行。如1997年6月中遠洋運輸公司以每股3元的價(jià)格協(xié)議收購眾城實(shí)業(yè)發(fā)起人法人股,耗資2.5億元控股眾城實(shí)業(yè)就是一個(gè)典型案例。(3)通過(guò)上市公司國有股的無(wú)償劃撥實(shí)現低成本擴張。例如,天津美綸、四川制藥的股權轉讓案就是這種方式的典型代表。通過(guò)上市公司國有股的無(wú)償劃撥實(shí)現股權的轉移,將四川制藥國有股權無(wú)償劃撥給四川全興集團,天津美綸的國有股權無(wú)償劃撥給天津泰達集團。與眾城實(shí)業(yè)的股權轉讓相比,這無(wú)疑是更具中國特色的高效率、低成本資本運營(yíng)的方法。為推動(dòng)國企改革,充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的融資功能,國有股東如能夠將失去配股資格的上市公司的國有股權無(wú)償劃撥給未上市的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè),不僅可以實(shí)現非上市公司對上市公司的控股,提高上市公司的質(zhì)量,而且還可以實(shí)現低成本的 買(mǎi)殼上市 。這在目前的資本重組事件中是很有特色的,從某種意義上講,是通過(guò)資本重組改革國有企業(yè)的新的嘗試。(4)通過(guò)杠桿收購實(shí)現低成本資本運營(yíng)。杠桿收購1980年代曾風(fēng)行于美國。杠桿收購簡(jiǎn)單地說(shuō),就是借錢(qián)融資來(lái)完成收購公司的交易。通常收購者只有一成本錢(qián),其余九成由投資銀行代替收購者發(fā)行垃圾債券和向商業(yè)銀行貸款籌集,也就是說(shuō)用很少的錢(qián)可以完成大規模的交易活動(dòng)。這就為實(shí)現企業(yè) 小吃大 、 蛇吞象 提供了發(fā)揮的空間。杠桿一詞在財務(wù)上是指股本與負債的比率,因而也可以把杠桿收購稱(chēng)為高度負債的收購方式。稱(chēng)這樣的收購者為 收購藝術(shù)家 是再貼切不過(guò)了。他們在做出精確的計算以后,使得收購后公司的收支處于杠桿的平衡點(diǎn)。
從企業(yè)的中長(cháng)期發(fā)展戰略貫徹和實(shí)施來(lái)看,對資本運營(yíng)成本的高低劃分僅是一個(gè)相對的概念。從企業(yè)長(cháng)遠發(fā)展來(lái)看,如果高成本擴張可能帶來(lái)理想的收益,這種擴張的成本從長(cháng)期看就是低的。相反,如果妨礙了實(shí)施正確的戰略規劃,或執行了錯誤的戰略,成本擴張的結果可能是慘重的代價(jià)、極高昂的成本。
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