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“熔斷機制”是成熟市場(chǎng)的必備機制
上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所正式發(fā)布指數熔斷相關(guān)規定，在保留現有個(gè)股漲跌幅制度前提下，引入指數熔斷機制。對此，海通證券王旭、吳一萍認為，“熔斷機制”是成熟市場(chǎng)的必備機制。據新華網(wǎng)12月4日消息，海通證券王旭、吳一萍還認為，熔斷機制雖然無(wú)法從根本上解決股市的暴漲暴跌問(wèn)題，但可以應對突發(fā)情況、緩和市場(chǎng)情緒，有效改善交易氛圍。A股市場(chǎng)的暴漲暴跌有其深刻的背景和環(huán)境因素，要根本解決不可能就依靠熔斷機制這一個(gè)“法寶”，但也不能就因此而否認熔斷機制的合理作用。
【全文】
一、“熔斷機制”重在市場(chǎng)風(fēng)險的總體把控
近日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所正式發(fā)布指數熔斷相關(guān)規定，在保留現有個(gè)股漲跌幅制度前提下，引入指數熔斷機制。
指數熔斷機制的總體安排為：當滬深300指數日內漲跌幅達到一定閾值時(shí)，滬、深證券交易所上市的全部股票、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關(guān)品種暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易，暫停交易時(shí)間結束后，視情況恢復交易或直接收盤(pán)。
根據制度規定，熔斷制度設置5%、7%兩檔指數熔斷閾值，進(jìn)行雙向熔斷。當滬深300標的漲跌達到5%時(shí)，暫停交易15分鐘，熔斷結束時(shí)進(jìn)行集合競價(jià)，之后繼續當日交易。如若14:45及之后觸發(fā)5%熔斷閾值，以及全天任何時(shí)段觸發(fā)7%熔斷閾值的，暫停交易至收市。
設置熔斷制度的推出意在防范市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險，維護市場(chǎng)秩序，保護投資者權益，推動(dòng)市場(chǎng)長(cháng)期穩定健康發(fā)展。
二、“熔斷機制”是成熟市場(chǎng)的必備機制
在經(jīng)歷了多次股災和金融風(fēng)暴之后，為了維護市場(chǎng)的穩定，全球各大交易所均有熔斷機制，未有設置熔斷機制的交易所，也在進(jìn)行熔斷機制的設置與考量。
從熔斷機制采取的形式來(lái)看，主要有“熔而斷”和“熔而不斷”兩種形式�！叭鄱鴶唷笔侵溉蹟鄼C制設定的熔斷閥值觸發(fā)后，相關(guān)交易暫停。而“熔而不斷”是指熔斷條件被觸發(fā)后的一段時(shí)間內，交易仍將繼續，但交易價(jià)格被限制在一定的范圍之內。
“熔而斷”機制最具有代表性的是美國。以美國S&P500指數為例，當S&P500指數較前一天收盤(pán)點(diǎn)位下跌超過(guò)7%時(shí)，全美證券市場(chǎng)交易將暫停15分鐘;當S&P500指數較前一天收盤(pán)點(diǎn)位下跌20%時(shí)，當天交易停止。采取類(lèi)似熔斷機制的還包括日本和韓國。日本規定當東京股票價(jià)格指數(TOPIX)超過(guò)特定價(jià)格區間時(shí)，禁止買(mǎi)賣(mài)涉及套利交易的股票，直到價(jià)格恢復到特定價(jià)格區間內。
“熔而不斷”機制的主要代表是新加坡。新加坡證券市場(chǎng)熔斷機制適用于約占新加坡股市交易量80%的證券，包括海峽時(shí)報指數和摩根士丹利新加坡指數的成分股等。根據新加坡交易所從 2014年2月開(kāi)始實(shí)施的熔斷制度規定，當證券潛在交易價(jià)格較參考價(jià)格(指至少5分鐘前的最后成交價(jià))相差10%時(shí)，便會(huì )觸發(fā)熔斷機制，繼而實(shí)施5分鐘的 “冷靜期”�！袄潇o期”內股票仍可繼續交易，但價(jià)格波動(dòng)范圍限制在10%的波動(dòng)區間內。當“冷靜期”過(guò)后，交易恢復正常，新的參考價(jià)格也將根據“冷靜期” 的交易情況而定。
從指數熔斷與個(gè)股風(fēng)險控制的配合來(lái)看，風(fēng)險調控意識較強的國家通常兩者兼而得之。如美國和日本，在指數熔斷制度之外，也均配合以個(gè)股熔斷機制或漲跌停盤(pán)機制來(lái)平抑市場(chǎng)波動(dòng)情緒和交易風(fēng)險。2012年，美國證交會(huì )對個(gè)股交易制定了個(gè)股波動(dòng)上下限的機制，規定在15秒內價(jià)格漲跌幅度超過(guò)5%，將暫停這只股票交易5分鐘，但開(kāi)盤(pán)價(jià)與收盤(pán)價(jià)、價(jià)格不超過(guò)3美元的個(gè)股價(jià)格波動(dòng)空間可放寬至10%。日本東京股市對個(gè)股則設有漲跌停價(jià)格限制，與指數熔斷機制相互配合監管市場(chǎng)風(fēng)險。
三、“熔斷機制”有助于穩定市場(chǎng)過(guò)激情緒
對于熔斷機制這一舉措的推出 A股市場(chǎng)的反響主要集中在以下幾個(gè)方面的爭論焦點(diǎn)：一是漲跌停板和熔斷機制是否沖突?或者說(shuō)熔斷機制下漲跌停板制度是否成為多余?二是全部股票、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關(guān)品種暫停交易是否人為粗暴的干預了市場(chǎng)的流動(dòng)性?會(huì )導致恢復交易后的加倍恐慌?三是熔斷機制是否是解決股市暴漲暴跌的有效手段?
我們對熔斷機制做一個(gè)簡(jiǎn)單分析來(lái)解決上述問(wèn)題的疑惑，給市場(chǎng)爭論焦點(diǎn)一個(gè)清晰的還原。
首先，分析漲跌停板和熔斷機制的區別。
熔斷機制在暫停交易的緩沖過(guò)后就可以重新持續交易了，暫停交易讓投資者冷靜下來(lái)，有一個(gè)時(shí)間來(lái)消化價(jià)格劇烈變動(dòng)過(guò)程中所帶來(lái)的信息而不完全是沖動(dòng)的情緒指揮。漲跌停板雖然沒(méi)有暫停交易，強制限制了價(jià)格的單日變動(dòng)區間實(shí)際上也限制了交易的自由度。而在美國，交易所則有不同的熔斷層(比如紐交所就是根據標普的7%，13%，20%有三個(gè)層級)，每個(gè)層級的熔斷機制不同(比如紐交所第一層和第二層是暫停交易15分鐘，第三層則是整日停止交易)，這樣的規則就給市場(chǎng)較好的自由度選擇。漲跌停板封死后交易就基本上很少了、除非打開(kāi)才能有繼續的活躍交易，而熔斷機制暫停交易過(guò)后就恢復正常交易狀態(tài)了，因此，兩者是有根本區別的，給市場(chǎng)造成的影響也不一樣，不能將熔斷機制替代漲跌停板制度。二者有相互補充的作用，對風(fēng)險的控制側重點(diǎn)不同。
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其次，全市場(chǎng)的暫停交易并不是粗暴的干預市場(chǎng)流動(dòng)性、反而是變相維護了流動(dòng)性。
當滬深300指數觸及5%、7%的兩檔閾值時(shí)，所有股票、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關(guān)品種都必須暫停交易，可謂“城門(mén)失火、殃及池魚(yú)”，也可能為數不少的個(gè)股并未漲跌至該閾值水平，也被迫停止交易，從市場(chǎng)公平角度來(lái)說(shuō)似乎不合理。但我們應該看到，這雖然從熔斷暫停交易的方式上來(lái)看是對市場(chǎng)的直接干預，給諸多投資者造成了自由買(mǎi)賣(mài)權利的犧牲，這只是問(wèn)題暴露出來(lái)正面的一面;而背后的一面卻是，由于股票跌停之后交易喪失流動(dòng)性，急于拋售的投資者被迫賣(mài)出別的股票，從而形成對其他股票的災難，這才是真正的不公平。那么，如果有熔斷機制、暫停交易的緩沖過(guò)后可繼續交易就可以緩解這種流動(dòng)性枯竭導致的多殺多踩踏拋售了。
另外，我們看到，極端行情出現時(shí)上市公司為了維護自身形象而采取臨時(shí)停牌措施，停牌家數最多的2015年7月8日高達 1442家、超過(guò)半數個(gè)股停牌!嚴重影響了股市正常交易的流動(dòng)性水平，這也是沒(méi)有緩沖機制的情況下上市公司主動(dòng)采取的保護措施，但直接導致未停牌上市公司的利益受損，也是對投資者不公平的。如果有熔斷機制存在，這種極端情況就不會(huì )出現、也就不可能侵害市場(chǎng)投資者的利益了。
從美國等發(fā)達國家熔斷機制的發(fā)展歷史來(lái)看，其交易規則雖然是針對指數熔斷，但2010 年 6 月，在美股閃電暴跌后，美國證交會(huì )在繼 1988 年創(chuàng )立的大盤(pán)熔斷機制基礎上，推出了個(gè)股熔斷機制，以防止此后股市急速滑坡而導致的市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。2012 年 5 月，美國證交會(huì )又批準了以漲跌限制(限制價(jià)格波動(dòng)上下限)機制替代之前實(shí)施的個(gè)股熔斷機制，以降低個(gè)股暴漲暴跌所帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)以及波動(dòng)所引起的后續影響�？梢�(jiàn)，個(gè)股熔斷也成為成熟市場(chǎng)控制風(fēng)險的新趨勢，A股市場(chǎng)設計熔斷機制從起始點(diǎn)就高標準嚴要求，這樣的制度安排有利于市場(chǎng)的良好發(fā)展。
再次，熔斷機制雖然無(wú)法從根本上解決股市的暴漲暴跌問(wèn)題，但可以應對突發(fā)情況、緩和市場(chǎng)情緒，有效改善交易氛圍。
A股市場(chǎng)的暴漲暴跌有其深刻的背景和環(huán)境因素，要根本解決不可能就依靠熔斷機制這一個(gè)“法寶”，但也不能就因此而否認熔斷機制的合理作用。我們分析國外多次股災的發(fā)生、以及本次A股市場(chǎng)的異常波動(dòng)情況，都看到幾個(gè)共同的因素在里面——市場(chǎng)情緒的恐慌、融資杠桿的過(guò)度放大、計算機量化自動(dòng)交易的過(guò)度推廣、金融衍生品的泛濫等等，這些因素在熔斷機制面前都可以得到一定的時(shí)間的“冷凍”、使之“傳染力”受限，使市場(chǎng)情緒得到一定程度的平復。雖然熔斷機制不可能根除市場(chǎng)的不良情緒，但可以緩解和穩定市場(chǎng)的過(guò)激情緒，讓市場(chǎng)交易恢復正常秩序。
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