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中國版熔斷機制水土不服的主要成因分析
新年開(kāi)市四天，四次啟動(dòng)熔斷機制，中國版的熔斷次數和熔斷速度在讓股民唏噓不已的同時(shí)也在拷問(wèn)監管層：為何熔斷機制在中國如此水土不服?
熔斷如同保險絲，如果你家的保險絲一天斷兩次，有常識的人都知道該換根粗點(diǎn)的;如保險絲四天斷四次，那必是電路出問(wèn)題了。很顯然，熔斷機制未能達到監管層所預期的維穩效果。
相反，在市場(chǎng)靜默一段時(shí)間后又成了股指加速下滑的助推器，并大大加劇了市場(chǎng)流動(dòng)性的喪失。
2015年夏季的股市巨震突出的表現為流動(dòng)性危機，而作為應對股市巨震的熔斷措施又進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性危機。我們認為，在我國特殊的市場(chǎng)環(huán)境中，熔斷機制設計不合理、散戶(hù)占比過(guò)大及有關(guān)方面應對不足是造成中國版熔斷機制水土不服的主要原因。
我國的熔斷機制仍是在保留漲跌停板的前提下實(shí)行分檔熔斷，這與國際上漲跌停板與熔斷兩者取其一的做法相悖。此外，由于推出時(shí)間過(guò)于倉促，5%、7%的熔斷閥值并不合理，而且在制度設計中并未考慮期現聯(lián)動(dòng)的后果。
滬深股市在已有10%漲跌停板這一“熔而不斷”的基礎上，再加上5%和7%的兩檔熔斷夾層，有疊床架屋之嫌。國外熔斷機制的引入是和T+0制度所共存的，因此在一定程度上承擔了漲跌停板的作用。
而我國的這種設計得到適得其反的效果：4日的熔斷測試表明熔斷并未成為市場(chǎng)情緒的冷卻劑，反而在一定程度上加劇了恐慌情緒。
據統計，2015年全年滬深300指數有15次漲跌幅度超過(guò)5%，而在萬(wàn)億杠桿資金并未清除、經(jīng)濟持續下行以及注冊制推出的預期下，2016年股市仍會(huì )震蕩前行。
預計未來(lái)市場(chǎng)觸及熔斷閥值的次數還會(huì )更多。在這種情況下，過(guò)低的熔斷閥值就如同給市場(chǎng)加上了緊箍咒，這一方面會(huì )嚴重干擾投資者預期，妨礙市場(chǎng)效率，影響市場(chǎng)微觀(guān)的價(jià)格發(fā)現功能，另一方面在熔斷后流動(dòng)性迅速喪失會(huì )導致市場(chǎng)陷入停滯，而這恰恰是去年夏天市場(chǎng)巨震中連續循環(huán)下跌最重要的推手。
相對于美國7%、13%和20%的三檔熔斷閥值，我國設定5%、7%的熔斷閥值及10%的漲跌停板制度過(guò)于接近、缺乏彈性。
我國的熔斷是以滬深300指數為參考標的，只有當滬深300指數達到相應閥值后才會(huì )觸發(fā)熔斷，但此時(shí)三大交易所對應的其他期現貨品種卻同時(shí)停止交易。這種制度設計，滬深300指數和滬深300股指期貨能很好對應起來(lái)，但包括上證50、中證500在內的指數和期貨產(chǎn)品并未相互對應。
4日的行情下跌主要由中小市值股票所引導，中證500指數在第一檔熔斷前跌幅已達6.39%，相應的股指期貨也已跌停。中小盤(pán)股票流動(dòng)性的缺失將拋壓傳導到了大市值藍籌股——這在熔斷15分鐘后表現十分明顯，致使上證50和滬深300股指期貨承壓，相應的大盤(pán)藍籌股也紛紛跳水。最終滬深300指數在很短時(shí)間內跌幅達到7%的熔斷點(diǎn)，三大交易所停止交易。
滬深股市散戶(hù)占比過(guò)大，這種由散戶(hù)主導的市場(chǎng)更易引發(fā)追漲殺跌的羊群效應和價(jià)格的頻繁波動(dòng)，遂使單一市場(chǎng)沖擊因散戶(hù)的從眾效應而無(wú)限放大，熔斷機制會(huì )出現適得其反的效果。
在機構投資者占主導、程式化交易和高頻交易盛行的成熟市場(chǎng)中，作為極端行情出現時(shí)的一種市場(chǎng)冷卻機制，熔斷機制更多平衡的是當市場(chǎng)達到熔斷閥值，通過(guò)短時(shí)間內的交易中斷，大多數機構投資者將有時(shí)間重新思考價(jià)格合理區間，從而調整交易程式和交易策略。
因此，熔斷機制并非簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的讓市場(chǎng)冷卻，而是通過(guò)改變一部分交易者的心理預期、扭轉其對于市場(chǎng)大幅波動(dòng)的判斷來(lái)為市場(chǎng)減壓，而多空力量在熔斷時(shí)間內的轉換及交易策略的調整，將使單邊市場(chǎng)出現分歧，投資者對于市場(chǎng)的判斷分歧恰恰是流動(dòng)性的保證。
反觀(guān)A股，當市場(chǎng)情緒被散戶(hù)的投機心態(tài)所主導時(shí)，人們往往會(huì )對特定的事件和調整過(guò)度反應，隨著(zhù)跌幅不斷擴大，熔斷的觸發(fā)讓很多人始料未及，在客戶(hù)群中產(chǎn)生了大范圍恐慌。因此在熔斷的15分鐘內，人們并未像想象中的冷靜下來(lái)，而在靜默期內緊張情緒進(jìn)一步升溫。
大多數散戶(hù)此時(shí)唯一的理性反應就是在市場(chǎng)觸及7%的熔斷點(diǎn)前將存貨賣(mài)出;機構投資者由于止損和應對贖回的要求也選擇跟著(zhù)散戶(hù)的步伐拋出籌碼。這種個(gè)體的理性行為導致的集體非理性使得各方參與者并未出現分歧，而堅定地成了市場(chǎng)空方并相互踩踏。
事實(shí)上，即使拋開(kāi)市場(chǎng)準備不足等的因素，熔斷機制的磁吸效應(magnet effect)——即當接近熔斷閥值時(shí)股價(jià)會(huì )像磁鐵一樣加速被吸向相應限制價(jià)格的現象也會(huì )因市場(chǎng)結構的矛盾而加劇。熔斷限制使市場(chǎng)參與者產(chǎn)生流動(dòng)性喪失的預期，而散戶(hù)心理會(huì )加深市場(chǎng)單邊運行的判斷，帶來(lái)的集體非理性將使熔斷的“吸引效應”更強烈，使市場(chǎng)喪失流動(dòng)性的預期自我實(shí)現。
整治股市，就如同大禹治水一樣宜疏不宜堵，當市場(chǎng)泄洪通道都被堵上時(shí)，僅僅通過(guò)人為設置障礙和施加約束的政策選擇，可能會(huì )將市場(chǎng)推向更糟糕的境地。
要真正維護股市的平穩運行，發(fā)揮熔斷機制的正面效果并實(shí)現市場(chǎng)所樂(lè )見(jiàn)的慢牛行情，監管層需要采取疏堵并舉的手段：放開(kāi)股市的泄洪通道，盡快修復市場(chǎng)漏洞、完善制度配套。
具體而言，一方面，要盡快放開(kāi)對股指期貨的種種限制，加大衍生品創(chuàng )新，真正發(fā)揮衍生工具規避風(fēng)險、價(jià)格發(fā)現和資產(chǎn)配置的功能。據統計，自去年6月15日至7 月31日，股指期貨日均吸收凈賣(mài)壓約25.8萬(wàn)手，合約面值近3,600億，相當于減輕了現貨市場(chǎng)3600億的拋壓。
因此，從疏的角度來(lái)說(shuō)，理應在市場(chǎng)逐漸恢復平靜之際盡快為股指期貨、股指期權和衍生品“松綁”，發(fā)揮衍生品的功能常態(tài)并解決期現不匹配和制度非對稱(chēng)等深層次的問(wèn)題。
另一方面，深刻反思目前股市的制度設計，通過(guò)合理的制度搭配更好地發(fā)揮熔斷機制降低價(jià)格波動(dòng)、維護市場(chǎng)穩定的作用。這需要監管者根據市場(chǎng)狀況調整熔斷閥值，細化熔斷規則，并在實(shí)踐中積累監管經(jīng)驗。就目前而言，熔斷機制可在以下幾個(gè)方面調整。
第一，現有漲跌停板和T+1交易規則已大大限制了市場(chǎng)流動(dòng)性，與股指期貨 T+0的交易規則形成制度錯配，可考慮取消T+1，而采用與股指期貨同步的T+0;如暫無(wú)可能取消漲跌停板，則果斷暫停熔斷制度;第二，可以考慮將5%、 7%的兩檔熔斷合并為7%的單熔斷閥值，并將15分鐘的熔斷時(shí)間擴大到30分鐘;第三，可借鑒期貨市場(chǎng)的擴板制度，當市場(chǎng)連續出現單邊上漲或下跌時(shí)適當擴大熔斷閥值和漲跌停板限制;第四，盡快放開(kāi)對上證50和中證500股指期貨漲跌停板的限制，恢復到10%的常態(tài)，實(shí)現三大期指和現貨的匹配，防止流動(dòng)性危機的跨市場(chǎng)傳導。
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