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談實(shí)物期權與金融期權的對比分析
[論文關(guān)鍵詞] 實(shí)物期權 金融期權 對比分析
[論文摘要] 從金融期權定價(jià)模型的輸入量和實(shí)物期權自身特點(diǎn)兩個(gè)角度出發(fā),對比實(shí)物期權在實(shí)際操作和運用過(guò)程中與金融期權的不同。以此做出科學(xué)的決策和判斷。提高在運用實(shí)物期權理論進(jìn)行管理時(shí)的準確性。
在現實(shí)的投資環(huán)境下,由于投資的不可逆性和延期的可能性的存在,使得傳統的NPV規則在項目投資評價(jià)過(guò)程中的準確性受到置疑。擁有投資機會(huì )的企業(yè),相當于持有一種類(lèi)似于金融看漲期權的“選擇權”(麻省理工學(xué)院的Stewart Myers首次將這種“選擇權”稱(chēng)為“實(shí)物期權”(real option),企業(yè)一旦進(jìn)行投資,相當于執行了該實(shí)物期權。而期權是有價(jià)值的,失去期權價(jià)值是一種機會(huì )成本,它必須包括在投資成本中。研究表明,投資的這一機會(huì )成本可以很大,而忽視這一成本的投資評價(jià)方法(如NPV規則)對于正確的投資決策的得出,將有可能產(chǎn)生極大的負面影響。
實(shí)物期權的研究在我國尚屬起步階段,國內學(xué)者的研究主要涉及實(shí)物期權的定價(jià)、對戰略管理的影響。在不同領(lǐng)域的具體應用等方面的內容,試圖從金融期權定價(jià)模型的輸入量和實(shí)物期權自身特點(diǎn)兩個(gè)角度出發(fā),分析實(shí)物期權在實(shí)際操作和運用過(guò)程中與金融期權的不同。以提高在運用實(shí)物期權理論進(jìn)行管理時(shí)的準確性。
一、從金融期權定價(jià)模型的輸入量考慮
從傳統金融期權定價(jià)模型的輸入變量考慮,一般涉及6個(gè)變量:標的資產(chǎn)、風(fēng)險、分紅、執行價(jià)格、無(wú)風(fēng)險利率以及到期日。(表1)比較了金融看漲期權和實(shí)物看漲期權之間的對應關(guān)系。
從上表我們可以對兩者的差異依次進(jìn)行如下分析:
(一)對于金融期權而言,正是由于存在豐富的可交易的標的資產(chǎn)市場(chǎng),才使相關(guān)無(wú)套利復制思想得以實(shí)現;而對于實(shí)物期權而言,有些不存在可交易市場(chǎng)標的資產(chǎn),只能采取尋找類(lèi)似可交易資產(chǎn)作為“孿生證券”的方法進(jìn)行定價(jià)。國外研究者已經(jīng)將動(dòng)態(tài)規劃的思想引進(jìn)到了對不存在交易市場(chǎng)的標的資產(chǎn)實(shí)物期權的定價(jià)。他們的分析指出,一般的金融期權的定價(jià)要求市場(chǎng)應存在充分的風(fēng)險資產(chǎn),然后可以通過(guò)一些可交易資產(chǎn)(或資產(chǎn)的組合)對標的資產(chǎn)進(jìn)行復制。而動(dòng)態(tài)規劃的方法則沒(méi)有做這樣的要求,如果風(fēng)險資產(chǎn)不能在市場(chǎng)中交易,目標函數可簡(jiǎn)單反映決策者對風(fēng)險價(jià)值的主觀(guān)評價(jià)。另外,在實(shí)物期權中將期望現金流的現值看做是標的資產(chǎn),如果這個(gè)現值是負值,則無(wú)法應用經(jīng)典的金融期權定價(jià)模型進(jìn)行定價(jià),此時(shí)需要根據項目的特點(diǎn)重新選擇適當的標的資產(chǎn)。
(二)由于金融期權的到期期限較短,因而可以不用考慮股票的到期期限。而對于實(shí)物期權來(lái)說(shuō),不僅僅是期權到期的問(wèn)題,還有項目到期的問(wèn)題。這是因為實(shí)物期權的到期期限往往會(huì )較長(cháng),經(jīng)常會(huì )出現在期權到期日之前,項目由于某些原因已經(jīng)被終止。這一點(diǎn)也是金融期權中沒(méi)有涉及的問(wèn)題。
(三)金融期權中風(fēng)險可以認為是外生的,但在實(shí)物期權中風(fēng)險可以是部分內生的,對于項目決策者及項目的管理方式不同可能會(huì )造成項目風(fēng)險的增加或減少。而且對于R&D項目的風(fēng)險、近期的研究與區分市場(chǎng)風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險,前者有利于期權價(jià)值的提升,而后者則降低了期權的價(jià)值,所以說(shuō)這兩者都會(huì )決定項目本身風(fēng)險的發(fā)展尺度——波動(dòng)率。
(四)從分紅支付角度來(lái)看,金融期權只考慮了對于標的資產(chǎn)持有者的分紅支付,如對股票持有者的支付;而實(shí)物期權中還有對于期權持有者的支付,如一塊農業(yè)用地被用作生產(chǎn)用地后產(chǎn)生的利潤應有部分用于對于期權持有者的分紅。
(五)投資機會(huì )的價(jià)值有期權定價(jià)方法給出的結果可能對模型和模型中參數比較敏感。期權定價(jià)方法對期權定價(jià)已被證明是非常成功的,這是因為期權到期日都在一年之間,時(shí)間比較短;而投資機會(huì )的有效期一般比較長(cháng)。風(fēng)險隨時(shí)間變化而變化,評價(jià)起來(lái)更為復雜,使用常數風(fēng)險(volatility)會(huì )導致較大的誤差。另外,我們一般都假定常數的利率,時(shí)間較長(cháng)時(shí),利率也是變化的,這更增添了計算的難度。
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